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报
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大类资产配置
2017年03月31日 废钞、财政预算、央行会议后，上
院选举胜利助力莫迪改革深化
—— 全球资产配置系列报告之十五暨印度专题系列之二
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9日
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印度专题系列之一》2016年11月07日
《苏醒中的大象：印度经济和投资机会分析
（下）— 全球资产配置系列报告之十一暨
印度专题系列之一》2016年10月24日
《印度经济展望和相关投资机会初探
—2016年11月9日印度经济电话会议观
点速递》2016年11月15日
证券分析师
金倩婧 A0230513070004
jinqj@swsresearch
王胜 A0230511060001
wangsheng@swsresearch
联系人
王洋阳
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本期投资提示：
废钞改革评估—市场预期先悲观后乐观，但预期过满为常态。印度于2016年11月8日进行了对流通中500和1000
卢比的废除。此次激进推行有以下原因：1）打击国内假钞；2）GST税改前增加有效税基；3）打击国内贪污腐败；
4）加快推进国内无纸化货币支付体系；5）掐断ISIS在印度克什米尔的资金来源；6）上院大选前打击竞争党派筹
款和分发红包换取民意支持行为。废钞初造成了较强的经济增长下调预期和悲观情绪弥漫，但情绪随后期经济指标
披露好转；1）废钞具体细节造成预期差：旧钞在特定工农经济活动中仍可使用且流通，政府为了维护经济稳定将这
些部门的大额纸币受理期延期至12月。2）工业企业普遍对现金交易依赖程度较低。此外很多已提前进行了订单锁
定预付受废钞影响较小。3）废钞后虽然新钞初期跟进缓慢但后续补入较及时。美国加息后利率重新下行叠加后期美
元指数走弱新兴市场重回Risk-On模式，印度债市先期走牛，继而股指大幅反弹，前期下跌最多的消费板块领涨

短期悲观后，新钞推行使市场产生了较强中期经济增长乐观预期—数字化可追踪性更强的新钞可加强政府财政和货
币乘数效应对从而提升经济潜在增长率。但我们认为即使这两个效应反映较充分，后期企业资本开支在废钞带来不
确定性后仍持续走弱对于后期印度经济增长或形成抑制。在没看到印度银行坏账率信贷投放改善之前，我们仍更加
看好印度消费板块的投资机会，而对印度的资源品和工业板块保谨慎态度

财政整顿仍为大方向，微调助力政治周期延续和经济结构性增长。2月1日印度公布了新的18财年预算，表现出较
强纪律性，18财年赤字率目标定为3.2%，19财年缩至3%，打消了此前市场担忧政府会因废钞扩大支出摒弃之前19
财年达到3%赤字率的财政整顿目标。此外财案还表现出两大意图：1）通过废钞/GST税改使经济更加法规化后，进
行低收入人群中小企业税负减免刺激经济增长，同时利用税基扩大保证财政收入稳健增长；2）政府通过定向支出增
加做进一步深化结构性改革经济结构调整，扩大基建农村建设及教育支出。18财年印度银行坏账重组支出从2500
亿降至1000亿卢比，政府或会用更多行政手段解决目前仍困扰印度的坏账问题。此外，印度军费也有较大幅的增加

印央行改变货币政策立场，放水周期告一段落。2月8日印度央行公布了最新利率决议，和市场预期废钞后会有25
个基点降息所不同，六位委员皆做出了将再回购利率维持在6.25%的决议，同时将逆回购利率和边际贷款工具利率
维持在5.75%和6.75% 不变，并将中期通胀目标从5%改设为中期4%的通胀目标。大出市场意料，RBI将货币政
策立场从宽松转为中性，从2015年1月开始的放水周期自此终结。几大原因：1）2016年下半年因油价下行导致
的CPI指数平坦化将从今年1月开始消失，后期任何陡峭化都会导致CPI同比在现有基础上加速上升；2）废钞后
强劲的需求回暖，流动性改善后银行贷款利率下降，以及政府财政预算支出中对农村经济和保障性住房的支持，GVA
增速回升导致产出缺口缩窄或会对后期通胀形成压力；3）持续上升的农村劳动力价格指数以及后期财政预算中农村
地区资本支出提升对农业部门工资预期有进一步正向效应；4）去年开始施行的对农业品设定更高最低价格水平或导
致的未来同比正向增长效应；5）第七届薪酬委员会执行后对房价等消费品价格的正向促进效应；5）GST于2017
年实行后通胀面临的不确定性；6）粘性较强的服务价格水平，尤其是教育和医疗部门两大细分板块；7）全球宏观
因素，包括油价中枢上移，以及美联储加息导致的利差缩窄。后期坏账处置深化导致印度公有银行货币政策机制传
导进一步改善有望取代基准利率下调对印度经济增长予以支持。而后期印度对中期通胀率降低至4%水平将更多采用
央行货币中性政策结合政府特定政策，后者包含对于基建农村以及劳动力改革的结构性深化改革以减少供给侧制约

上院选举胜利助力莫迪政治延续，后期期待改革深化。3月11日，印度五个邦省选举结果揭晓。在最重要的北方邦
403个席位中，莫迪引领的人民党及其盟友党派共获得325席，取得压倒性胜利。此次胜利表明了印度民众对于莫
迪两年改革式执政的肯定和社会从“身份政治”向“发展政治”的转变。上院天平进一步向人民党进行倾斜，为印
度经济体制改革后续将进入快车道营造了良好的政治环境，对于印度股市形成利好。关注印度后续改革推进

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页简单金融成就梦想
1. 废钞改革评估—市场预期先悲观后乐观，但预期过满总是
常态 ........... 5
2. 财政整顿仍为大方向，微调助力政治周期延续和经济结构
性增长 ...... 14
2.1财政整顿仍为政府大的方向，定向财政调控缩小财富差距 ........... 14
2.2 农村部门和基建值得关注 ......... 17
3．印度央行改变货币政策立场，放水周期告一段落 ........ 18
4．上院选举胜利助力莫迪政治延续，后期期待改革深化 . 21
5．附表 .... 24
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