- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq 魏凤 联系人 weifeng@gjzq 市场或过于乐观，8月权益可能冲高回落 主要结论： 一、7月回顾：流动性好于预期，国内供给收缩推升上游周期品价格， 叠加经济数据超预期提振风险偏好。1．流动性边际改善力度在7月好 于市场预期，市场短端利率转为下行，但投放资金期限变短，另外金 融工作会议的召开令监管压力进一步上升预期降温。2.供给的收缩， 推升了国内定价的煤炭、钢材等黑色系大宗商品价格的大幅上涨，需 求的季节性改善提振油价的上涨，国内外大宗商品价格上涨形成了共 振。3. 商品价格的上涨叠加2季度经济数据超预期提振了风险偏好， 但市场对数据的解读或过于乐观
二、8月展望：黑色系商品或冲高回落但原油有望进一步上涨，乐观情 绪边际上难以进一步上升，长端国债迎来配置窗口。1. 核心驱动：商 品价格的变化，将通过通胀预期和风险偏好传导至其他资产。2．货币 市场：国内短端利率易上难下， 海外货币利率预计保持稳定。3. 债券 市场：国内长端利率预计冲高回落，美国通胀回升将提振长端国债收 益率，欧英货币收紧接近充分定价。4. 外汇市场：人民币汇率升值难以 持续，汇率仍不是影响资产价格核心因素。5. 股票市场：A股需变得谨 慎，美股估值偏高、波动率偏低。6. 大宗商品市场：原油仍存上涨动 能，国内黑色系预计冲高回落
三、模拟组合：7月模拟组合月度收益率为1.33%，8月模拟组合配 臵：30%现金等价物+20%一年期国开债+30%十年期国债+10%沪深300 指数+10%布伦特原油，预期月度收益率0.81%
主要配臵依据：A股调整为中性，配置比例降低；债市长端配置机会显 现，短端国开债持有到期降低组合风险；大宗商品上，原油仍存进一 步上涨动能，继续持有；其余现金等价物选择28天期国债逆回购
风险提示：货币收紧力度超预期导致资产价格大幅下行
2017年08月03日 大类资产配置月报 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、7月流动性好于预期，国内供给收缩推升上游周期品价格，叠加 经济数据超预期提振风险偏好 1．流动性边际改善力度在7月好于市场预期 7月市场短端利率转为下行。在央行“削峰填谷”的基调下，市场本 预计7月份央行将会转向边际收缩，但从具体市场利率的状况来看， 市场流动性状况要好于市场预期。数据上看，7月份，7天期银行间 同业拆借加权利率下降4个基点至3.26%，7天期银行间质押式回购 利率下降17个基点至3.32%
但投放资金的期限变短。央行在6月份投放资金的期限较长，包括 28天期逆回购和1年期MLF，但是在7月份，货币投放的主要工具改 为7天期和14天期逆回购，28天期逆回购并未再开展，1年期MLF 也只是到期续作。央行通过“收长放短”操作，增加货币调节的灵活 性
7月份召开的全国金融工作会议，令市场对监管压力会进一步上升的 预期有所降温。会议上确定设立“金融稳定发展委员会”，市场预期 金融监管的协调性将得到加强，上半年监管高压和流动性收紧叠加的 格局有望得到改善，相关政策对其他市场的溢出效应能够得到研究处 理，整体金融市场的稳定性有望得到改善
综合来看，7月份的流动性的实际情况好于预期，并且流动性稳定的 预期得到了加强
2．国内供给收缩推升了部分上游周期品价格的大幅上升 7月份原油、煤炭、钢材和部分有色金属价格大幅上行。数据显示， 7月份，原油价格上涨7.25%，焦煤价格上涨20.05%，焦炭价格上涨 17.81%，螺纹钢价格上涨11.53%，铜价上涨6.62%，金价上涨2.73%， CRB指数上涨4.45%。整体工业品价格在7月份出现了较大幅度的上 涨。其中，中国定价的煤炭、螺纹等黑色系价格的上涨，与国际定价 的原油、铜、黄金等商品价格上涨，形成了共振
国内定价商品价格上涨的主因还在于供给的收缩。从需求端来看，整 体实际需求并没有明显改善。实际固定资产投资增速是作为衡量实际 需求的一个重要指标。数据显示，2季度实际固定资产投资增速当季 同比下降至3.15%（上个季度为4.50%）。水泥产量由于其零库存的属 性，也经常被用来衡量基建投资带来的真实需求。数据显示，上半年 水泥产量累计同比仅增长0.4%，比去年同期低2.8%。可见，需求端 并不是推升价格的主要因素。从供给端来看，产能约束和环保监管升 级对供应形成压力。一方面，当前供给侧改革政策的实施，加大了淘 汰落后产能的力度，新增产能受到约束，供应收缩的预期不断强化
另一方面，环保监管不断升级，地条钢查处、临时关停高污染厂矿都 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 临时性增加了供应短缺的程度。综合来看，供给收缩超预期是推升黑 色系和部分有色金属价格上涨的主因
油价的上涨则主要受到需求端的提振。油价的上涨符合我们的预期， 主要由于三季度OECD经济体需求的季节性高点，叠加供给端充分定 价，带来的供需平衡表的阶段性改善。库存的不断下降验证了需求的 改善
3．商品价格的上涨叠加2季度经济数据超预期提振了风险偏好 统计局公布的2季度宏观经济数据好于市场预期。在2季度GDP数据 公布之前，市场普遍预计今年的实际GDP增速是逐季回落的格局。持 平于1季度6.9%的GDP增速，明显好于市场的预期。拆分来看，投 资、消费和外贸改善程度均好于预期，令市场对经济增长的定价上修
超预期的经济数据，叠加上涨的商品价格，带动了周期品的上涨预期， 风险偏好上升
但市场对数据的解读或过于乐观。首先，2季度经济增长的潜在动能 是在回落的。我们通过扣除基建地产金融三项后的GDP实际增速，来 衡量经济增长的潜在动能。1季度扣除基建地产金融后GDP增长5.2%， 为2015年以来的高点，经济内在增长动力显著回升，然而，2季度 扣除基建地产金融后GDP增长下降至4.9%，经济增长内在动力出现 放缓迹象。其次，带动经济增速超预期的主要原因或在于库存因素
从2季度数据来看，资本形成总额拉动GDP2.3%，比1季度高出1个 百分点，然而，实际固定资产投资却下降至3.15%，比1季度低1.35 个百分点。资本形成总额包括固定资产形成总额和库存增加，因此， 在资本形成总额拉动GDP上升而实际固定资产投资下降下，库存投资 对GDP拉动作用显著上升，拉动GDP累计同比应该大于1%。而库存 投资的加速增长，在PPI同比增幅放缓的大环境下，是难以持续的
二、8月份黑色系商品或冲高回落但原油有望进一步上涨，乐观情绪 边际上难以进一步上升，长端国债迎来配置窗口 1．核心驱动：商品价格的变化，将通过通胀预期和风险偏好传导至 其他资产 黑色系大宗商品8月难以进一步大幅上涨。在7月份，工业品价格的 大幅上行，带动了周期股的一波上涨，同时导致通胀预期上升，打压 了10年期国债的价格。不过，从宏观层面和微观的供需面看，8月 份黑色系大宗商品的价格料难以进一步大幅上升，但原油价格有望保 持强势，工业品价格也可能出现分化
增长因素过于乐观的预期，有可能在8月份开始修正。二季度宏观经 济数据超预期，导致市场的风险偏好大幅上升。但是仔细拆分结构后 发现，经济增长的内生动力不足，大幅上升的原材料价格也会导致货 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 币从边际上趋紧，微观数据有可能开始从8月份开始走弱，市场对经 济增长的乐观预期，也有可能在本月开始修正
海外仍需关注美股和美债回调，对国内风险偏好产生的影响。从美股 的角度看，整体估值依然偏高，风险偏好处于历史高位，VIX波动率 处于历史最低水平，这种情形对利空可能较为敏感，有可能引发短期 的价格回调风险。从美债的角度看，随着美联储缩表的临近，以及再 通胀预期的回升，美债收益率也将逐步回升，从而引发市场利率回升
美股对A股的影响仍主要体现在风险偏好上；美债对中债的影响，需 要关注中美10年期国债收益率利差，我们认为在80基点上方，相对 影响偏小
2．货币市场：国内短端利率易上难下， 海外货币利率预计保持稳定 国内短端利率易上难下。经济增速的超预期和工业品价格的大幅上涨， 将促使央行流动性上趋于边际收紧。本着央行“削峰填谷”的总基调， 预计公开市场操作和其他货币投放将有所放缓，流动性较上月变紧
欧美央行不会在本月上调利率。美联储在8月份没有会议，欧英央行 料也不会贸然在本月行动，整体外围货币市场预计保持相对稳定状态
3. 债券市场：国内长端利率预计冲高回落，美国通胀回升将提振长 端国债收益率，欧英货币收紧接近充分定价 国内长端利率可能冲高回落。原因主要包括两点：一是商品价格可能 冲高回落，通胀预期也可能随之先上升后下降；二是经济数据可能在 本月开始逐步走弱，央行的流动性也可能先紧后松。另外，金融监管 协调性的增强，将保证市场不会出现类似今年3、4月份局面。10年 期国债收益率在3.60%以上时，配置价值显现
市场开始为美联储9月宣布缩表定价，欧英央行货币收紧接近充分定 价。一方面，美联储在9月FOMC会议上应该会宣布启动缩表，但市 场对此预期已经较为充分，并且缩表的规模在刚刚启动阶段预计不会 很多。另一方面，市场已经为欧英央行在10月份之后改变前瞻指引 进行了定价，不过仍需观察后续欧英的通胀水平和经济增长状况。总 体来看，海外长端利率在8月有上行风险
4. 外汇市场：人民币汇率升值难以持续，汇率仍不是影响资产价格 核心因素 美元指数8月难以进一步下行。美元指数更多体现了美德10年期国 债利差。当前市场对欧央行货币收紧预期已经接近充分定价，德国 10年期国债收益率上行幅度较大，造成了美德利差收窄，美元指数 下行。但欧元区的通胀上行基础并不牢固，薪资增幅低于通胀增幅， 货币收紧的开启时间和力度都可能低于预期。美国的经济增长仍具韧 性