中金公司研究部：
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
投资概要..........5
投资策略：防守反击....8
2011年回顾：行业前高后低，股票弱市震荡........8
2012年机会来自于预期差9
前半年防御性选股，后半年配弹性.........12
行业展望：通胀回落，房价调整；开发商渡难关.......14
市场预判：通胀回落、经济稳步下行，房价软着陆........14
焦点讨论1：房价调整的路径如何？......20
焦点讨论2：开发商会有什么变化？......31
焦点讨论3：投资/新开工会负增长吗？..34
焦点讨论4：地方政府如何上岸？..........37
焦点讨论5：政策如何演变？.....39
长期趋势：大周期未结束，白银十年刚开场..40
各国房价同动，不加息难有大调整.........40
大周期未见顶，白银十年刚开场.43
下半场重点看改善型需求以及商业地产..45
中国经济短期无法去地产化........48
开发商中长期集中度将提升........50
万科A（000002.SZ）：推荐..52
招商地产（000024.SZ）：推荐..........53
保利地产（600048.SH）：推荐..........54
金地集团（600383.SH）：推荐..........55
华侨城A（000069.SZ）：推荐..........56
金融街（000402.SZ）：推荐..57
首开股份（600376.SH）：推荐..........58
中南建设（000961.SZ）：推荐..........59
浦东金桥（600639.SH）：下调评级至“审慎推荐”.60
滨江集团（002244.SZ）：下调评级至“审慎推荐”..61
北京城建（600266.SH）：审慎推荐...62
荣盛发展（002146.SZ）：审慎推荐...63
北辰实业（601588.SH）：审慎推荐...64
冠城大通（600067.SH）：审慎推荐...65
华发股份（600325.SH）：审慎推荐...66
中国国贸（600007.SH）：上调评级至“审慎推荐”.67
广宇集团（002133.SZ）：下调评级至“中性”.........68
陆家嘴（600663.SH）：中性.69
栖霞建设（600533.SH）：中性..........70
苏州高新（600736.SH）：中性..........71
世茂股份（600823.SH）：中性..........72
中华企业（600675.SH）：中性..........73
阳光股份（000608.SZ）：中性..........74
亿城股份（000616.SZ）：中性..........75
图表
图表1: 股票梳理.........6
图表2: 估值比较表.....7
图表3: 2011年地产股全年走势..........8
图表4: 供给持续高位，价格调整幅度加深.....9
图表5: 房价下跌对于利润表、资产负债表、NAV的情景分析9
图表6: 万科2008/09年盈利市场一致预期变化......10
中金公司研究部：2011年12月22日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表7: 金地2008/09年盈利市场一致预期变化......10
图表8: 万科2011/12年盈利市场一致预期变化......10
图表9: 金地2011/12年盈利市场一致预期变化......10
图表10: 2008年经验表明政策底的博弈以小反弹为主.........11
图表11: 龙头、商业地产、区域龙头和小公司板块轮动......12
图表12: 龙头公司估值折让明显高于二三线小地产.13
图表13: 过去二十年的季度GDP/M2/CPI增速.......14
图表14: 房地产行业指标预测结果..15
图表15: 房地产投资累计增速.........16
图表16: 房价与GDP..........16
图表17: 房价与货币供应量.16
图表18: 房价与CPI16
图表19: 房价与利率16
图表20: 信贷和房地产销售预测......17
图表21: 房地产贷款预测.....17
图表22: 长期趋势-全国.......18
图表23: 长期趋势-一线城市18
图表24: 长期趋势-二线城市18
图表25: 长期趋势-三四线线城市.....18
图表26: 销售均价预测........19
图表27: 销售面积预测........19
图表28: 销售额预测19
图表29: 开发投资预测........19
图表30: 销售均价预测........19
图表31: 销售面积预测........19
图表32: 销售额预测20
图表33: 开发投资预测........20
图表34: 2012年商品房销量下滑.....20
图表35: 一二线城市房价或下滑15%..........21
图表36: 7个主要城市的供应压力小于2008年.......21
图表37: 7个主要城市月度供应同比增速正在上升，但速度低于预期.........22
图表38: 7个主要城市存量将要突破2008年高点...22
图表39: 去库存阶段刚刚开始.........22
图表40: 供给持续高位，价格调整幅度加深23
图表41: 一线城市房价指数.23
图表42: 二线城市房价指数.24
图表43: 三四线城市房价指数.........24
图表44: 信托资产与信托资产增速..25
图表45: 信托资产结构和信托资产结构增速25
图表46: 新增集合类信托和新增单一类信托规模及增速......26
图表47: 集合信托产品期限与银信合作产品期限比较.........26
图表48: 集合类信托到期期限估算——年度及季度到期金额模拟...27
图表49: A股上市公司最近3年公告信托融资金额..27
图表50: A股公司最近3年公告信托融资金额与净资产/总负债比例28
图表51: 地产板块股价走势与重点城市房地产销售密切相关..........29
图表52: 主要城市商品房供求关系略微领先地产指数.........30
图表53: 股价与房价没有明显的同动关系...30
图表54: 行业资金面在收紧，但仍好于2008年......31
图表55: 平均净负债率和即期负债与在手现金比率距2008年高点还有1～2个季度.........31
图表56: 单月表观回款率在缓步下行32
图表57: 主要地产公司销售情况......32
图表58: 大公司平均业绩锁定程度显著好于小公司.33
图表59: A股净负债率与一年内到期负债/在手现金比例......33
图表60: 投资增速月度预测.34
图表61: 短期内新开工同比减速难以避免...35
图表62: 资金来源....35
中金公司研究部：2011年12月22日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表63: 保障房新开工大幅下滑......36
图表64: 商品住房抵补保障房新开工下降...36
图表65: 保障房投资大幅回落.........36
图表66: 商品住房投资小幅回落......36
图表67: 地方债务压力测算.37
图表68: 土地抵押贷款余额及抵押单价（基于每平米土地面积）...38
图表69: 106个城市的土地出让金总量情况.38
图表70: 106个城市的土地单价情况（建筑面积口径）.......38
图表71: 利率已处于历史高位，将进入减息周期.....39
图表72: 目前政策一览及未来政策判断.......39
图表73: 房价存在明显的全球性周期同动，过去40年有4个大周期.........40
图表74: 房价与宏观经济周期紧密相关.......41
图表75: 东欧地区和东亚地区房价收入比显著高于西欧和北美发达国家....42
图表76: 各国城市化过程对房地产新开工的影响.....43
图表77: 各国新屋开工和销售总体走势基本一致.....44
图表78: 全国新建商品住房交易量预测——2010-2050年历年交易量（万平方米）..........44
图表79: 各级城市新建商品住房交易量预测——2010-2050年交易量（万平方米）..........45
图表80: 住宅用地实际供给量.........46
图表81:：新加坡组屋每10年建设量及占存量的比重.........46
图表82:：新加坡私人住宅价格远高于组屋..46
图表83: 日本商业用地占房地产价值总量的50%~70%......47
图表84: 中国房地产价值量中80%是住宅..47
图表85: 美国和日本房地产业和建筑业对GDP的贡献.......48
图表86: 依国际通用做法重新测算的房地产业增加值.........48
图表87: 中国建筑业和房地产业对GDP的贡献......49
图表88: 房地产和建筑业对GDP贡献的国际比较..49
图表89: 香港置地发展轨迹.50
图表90: 80年代~90年代初香港地王一览...50
图表91: 1991年~1994年11家开发商新建项目单位的市场占有率均超过60%.....51
图表92: 1994~1996年前十大发展商市场占有率超过60%.51
图表93: 万科A – 财务与股票信息..52
图表94: 招商地产 – 财务与股票信息.........53
图表95: 保利地产 – 财务与股票信息.........54
图表96: 金地集团 – 财务与股票信息.........55
图表97: 华侨城A – 财务与股票信息..........56
图表98: 金融街 – 财务与股票信息57
图表99: 首开股份 – 财务与股票信息.........58
图表100: 中南建设 – 财务与股票信息.......59
图表101: 浦东金桥 – 财务与股票信息.......60
图表102: 滨江集团 – 财务与股票信息.......61
图表103: 北京城建 – 财务与股票信息.......62
图表104: 荣盛发展 – 财务与股票信息.......63
图表105: 北辰实业 – 财务与股票信息.......64
图表106: 冠城大通 – 财务与股票信息.......65
图表107: 华发股份 – 财务与股票信息.......66
图表108: 中国国贸 – 财务与股票信息.......67
图表109: 广宇集团 – 财务与股票信息.......68
图表110: 陆家嘴 – 财务与股票信息..........69
图表111: 栖霞建设 – 财务与股票信息.......70
图表112: 苏州高新 – 财务与股票信息.......71
图表113: 世茂股份 – 财务与股票信息.......72
图表114: 中华企业 – 财务与股票信息.......73
图表115: 阳光股份 – 财务与股票信息.......74
图表116: 亿城股份 – 财务与股票信息.......75
中金公司研究部：2011年12月22日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明投资概要
看2012年，我们判断：
行业层面，
行业销售将价量齐跌，但结构性分化比较明显，看好一二线城市量回升，三四线价格稳住。

投资数据增速将下滑，但下行幅度有限，行业低点将在三、四季度间出现。

政策调控将以微调、预调的定向式放松为主，年初将开始货币政策放松，地产行业政策放松将落后于其他行业。

开发商压力将加大，盈利面临下行风险，而且公司间差异将拉大。

中长期趋势并未改变，房价难有大调整，改善性需求将占主流，开发商集中度将提升。

投资策略，
全年秉持“防守反击”：行业触底，股票有反弹。由于低估值，持有龙头会有相对收益，板块绝对收益则需等行
业触底。

上半年重视防御性：上半年将是震荡走弱行情，其间有政策博弈的反弹机会，选择龙头股票以及商业地产股。推
荐排序，万科/招商地产/保利地产/金地集团，金融街/中国国贸。

下半年看好弹性：下半年基本面触底之后，将迎来股票较好的反弹行情，可逐步转换至弹性好的区域性公司，以
及部分有资产注入预期的重组股票。

风险因素
调控政策与行业调整叠加，经济下滑超预期，房价调整幅度大，部分公司出现破产。

中金公司研究部：2011年12月22日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明总市值每股NAV（元）NAV折让
(十亿元)2011E2012E2011E2012E2011E2012E2012E2012E
万科Ａ000002推荐790.89 1.07 8.2 6.8 1.5 1.2 12.5-42%
1）A股龙头地产，产品结构合理，2012年销售将稳定10%~15%同比增
长2）市场占有率高，业绩锁定性强，2011年前三季度全国市场占有率
达到2.97%，已售未结资源达1,228亿元。3）城市覆盖广，长期仍有扩张潜力；2012P/E 6.8倍，估值便宜
招商地产000024推荐271.51 1.89 11.6 9.3 1.5 1.3 32.5-46%
1）招商局集团的地产旗舰，16家央企地产公司之一2）异地项目进入产出期，未来销售将提速，15个城市中，19个异地
项目进入销售期，我们看好公司短期内在销售上获得突破3）土地储备丰富，成本优势明显，公司约60%的土地储备是在07年及
更早通过定向注入等方式获得
保利地产600048推荐591.17 1.45 8.4 6.8 1.5 1.3 16.0-38%
1）央企龙头，土地储备多，但成本偏贵，平均地价成本为2900元/平
米，占到我们预计售价的约32%，远高于行业平均水平2）财务压力下，扩张空间有限，意味着2013年及以后的增长速度或
将放缓
3）业绩锁定程度高：期末预售账款795亿元，已经锁定了我们四季度及2012年收入预测的94%
金地集团600383推荐210.75 0.85 6.3 5.6 1.0 0.9 9.7-51%1）精致产品、全国布局的地产龙头企业2）估值在龙头中最便宜，2012年P/E仅5.6倍3）但大户型、中高端产品多，受限购限贷影响大
华侨城A000069推荐390.52 0.63 13.2 11.0 2.1 1.8 12.0-43%1）“旅游＋地产”商业模式，竞争优势突出2） 旅游业务进入加速收获期
3） 权益储备多，地价便宜，未来毛利率可保持在50%的水平
金融街000402推荐180.77 0.89 7.8 6.8 0.9 0.8 15.2-60%
1）北京金融街区唯一的持有物业运营商2）未来房地产业务主要看京津，我们预计2011~2012两年，公司59%
及18%的房地产结算收入将分别来自于北京和天津3）年均核心盈利增速30%，估值便宜，目前股价对2011、2012市盈率
分别为7.8/6.8倍，对2012年净资产值有60%的折让
中国国贸600007审慎推荐90.21 0.34 43.5 27.0 2.0 1.9 14.5-37%
1）北京国贸持有物业经营者，公司持有国贸大厦一、二期合计28.5万平米，三期共计54万平米（已经建成开业的A阶段29.7万平米）
2) 业绩渡过低谷，开始爬坡，我们预期四季度单季度每股盈利将恢复至0.07～0.08元，而且2012年开始三期运营的盈利增厚将得到体现
P/B(x)公司名称代码当前评级关注要点每股收益（元）P/E(x)
图表
1:
股票梳理
资料来源：彭博
,
中金公司研究部
中金公司研究部：2011年12月22日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明公司名称代码当前评级当前股价(元)目标价(元)上涨空间总市值(十亿元)资产负债率(%)
2011/12/212011/12/2109A10A11E12E09A10A11E12E09A10A11E12E11E12E11E12E10A
A股
侧重开发:
万科Ａ000002推荐7.3n.a.n.a.79.10.480.660.891.0715.111.08.26.82.11.81.51.211.512.5-37%-42%75%
金地集团600383推荐4.8n.a.n.a.21.40.400.600.750.8512.07.96.35.61.41.21.00.99.29.7-48%-51%71%
招商地产000024推荐17.5n.a.n.a.27.00.961.171.511.8918.314.911.69.31.81.61.51.332.632.5-46%-46%65%
保利地产600048推荐9.9n.a.n.a.58.90.590.831.171.4516.712.08.46.82.32.01.51.315.616.0-36%-38%79%
华侨城A000069推荐6.9n.a.n.a.38.70.300.540.520.6322.712.713.211.03.72.92.11.811.312.0-39%-43%70%
金融街000402推荐6.0n.a.n.a.18.20.450.590.770.8913.310.27.86.81.21.10.90.813.815.2-56%-60%68%
首开股份600376推荐8.5n.a.n.a.12.70.620.901.141.4313.69.47.46.01.31.21.00.918.919.0-55%-55%75%
中南建设000961推荐8.3n.a.n.a.9.70.480.630.901.1817.313.19.27.02.41.81.51.315.117.9-45%-54%78%
滨江集团002244审慎推荐7.2n.a.n.a.9.70.480.710.751.3415.110.19.65.42.31.61.41.111.7812.77-39%-44%80%
北京城建600266审慎推荐11.5n.a.n.a.10.20.961.351.131.3612.08.510.18.42.11.81.51.218.819.8-39%-42%69%
荣盛发展002146审慎推荐8.0n.a.n.a.14.90.330.550.730.9524.514.610.98.43.92.82.21.89.010.0-11%-20%75%
北辰实业601588审慎推荐2.7n.a.n.a.7.80.170.060.140.1715.644.419.715.51.01.00.90.96.16.1-56%-56%64%
冠城大通600067审慎推荐6.3n.a.n.a.4.60.390.700.981.1316.38.96.45.52.31.81.41.111.211.7-44%-47%74%
华发股份600325审慎推荐7.0n.a.n.a.5.70.830.921.021.108.47.66.86.31.11.00.90.814.716.2-53%-57%68%
广宇集团002133中性4.6n.a.n.a.2.30.330.440.600.6913.610.37.66.61.31.21.00.96.56.6-30%-31%72%
栖霞建设600533中性3.3n.a.n.a.3.40.210.270.250.2815.312.013.011.81.30.90.90.84.34.8-24%-32%56%
苏州高新600736中性4.4n.a.n.a.4.60.200.300.230.2622.114.818.916.61.41.31.21.16.56.6-33%-34%75%
世茂股份600823中性10.1n.a.n.a.11.80.180.750.821.0057.213.512.310.01.71.21.00.921.123.4-52%-57%61%
中华企业600675中性4.0n.a.n.a.5.60.450.500.480.508.88.08.38.01.51.31.11.06.06.0-34%-33%77%
阳光股份000608中性4.0n.a.n.a.3.00.360.580.740.3611.16.85.410.81.51.31.00.96.06.1-34%-35%56%
亿城股份000616中性3.3n.a.n.a.3.90.350.460.350.489.37.19.46.81.41.21.00.94.95.1-33%-36%62%
平均值17.112.310.08.51.91.51.31.1-40%-43%70%
中间值15.110.39.27.01.51.31.11.0-39%-43%71%
开发和持有:
中国国贸600007审慎推荐9.1n.a.n.a.9.20.290.120.210.3431.775.943.527.02.12.12.01.913.714.5-34%-37%54%
浦东金桥600639审慎推荐6.7n.a.n.a.5.50.390.570.510.4117.311.813.216.51.71.71.51.414.716.4-54%-59%52%
陆家嘴600663中性11.9n.a.n.a.18.90.630.640.680.6918.918.717.617.22.22.21.91.717.218.1-31%-34%49%
平均值22.635.424.820.22.02.01.81.7-40%-44%52%
中间值18.918.717.617.22.12.11.91.7-34%-37%52%
B股(HK$)(HK$)(HK$ bn)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)
万科B200002推荐7.511.553%92.00.550.771.091.3113.69.76.95.71.91.61.31.013.415.3-44%-51%75%
招商局B200024推荐10.115.857%31.41.091.361.842.309.37.45.54.40.90.80.70.637.939.6-73%-75%65%
金桥B900911推荐4.77.048%6.40.440.660.620.4910.77.17.79.61.01.00.90.817.120.0-72%-76%52%
陆家B900932推荐6.29.961%21.90.720.740.820.848.68.37.57.31.01.00.80.719.922.1-69%-72%49%
平均值10.68.16.96.71.21.10.90.8-65%-68%60%
中间值10.07.97.26.51.01.00.80.8-71%-73%58%
H股(HK$)(HK$)(HK$ bn)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)
中国海外688推荐13.818.937%113.10.791.201.621.8617.511.58.57.52.72.11.71.419.418.9-29%-27%64%
龙湖地产960推荐8.911.631%45.80.330.511.021.2826.517.48.76.93.32.51.91.515.515.5-43%-43%76%
华润置地1109推荐12.716.933%68.30.480.671.001.3026.619.012.79.81.81.51.31.119.619.9-35%-36%61%
融创中国1918推荐1.52.890%4.50.300.601.041.435.12.51.41.12.90.80.50.48.67.9-83%-81%70%
雅居乐3383推荐6.79.339%23.20.611.201.451.7210.95.64.63.91.41.10.90.820.620.0-68%-67%71%
方兴地产817推荐1.42.687%12.90.110.120.190.2012.312.17.57.20.80.60.50.53.83.9-63%-64%48%
北辰实业588推荐1.22.399%9.10.220.120.210.255.310.05.54.70.30.30.20.27.57.4-85%-85%58%
瑞安地产272审慎推荐2.33.550%12.10.500.170.260.334.713.88.97.20.50.40.40.37.08.6-67%-73%54%
远洋地产3377推荐3.44.121%19.30.210.410.560.6916.18.26.14.90.70.50.50.48.47.7-59%-56%64%
碧桂园2007审慎推荐2.93.519%48.90.150.300.380.4119.79.87.67.12.01.71.41.34.84.6-39%-36%69%
恒盛地产845推荐1.11.536%8.70.210.270.360.425.34.23.12.70.70.50.40.35.15.0-78%-78%64%
宝龙地产1238中性1.01.334%4.00.340.300.410.452.93.42.42.20.40.30.20.23.43.1-71%-68%54%
绿城中国3900中性3.64.011%5.90.540.831.591.846.64.42.32.00.50.50.40.420.419.7-82%-82%88%
深控股604中性1.41.935%4.90.220.230.300.356.26.14.64.00.40.40.30.35.35.0-74%-73%57%
SOHO中国410中性5.26.322%26.70.370.780.260.8714.06.620.25.91.41.21.10.97.17.1-28%-28%58%
富力地产2777中性6.37.214%20.30.951.321.581.756.64.84.03.61.10.90.70.617.617.6-64%-64%74%
世茂地产813中性6.87.714%24.00.770.961.281.458.87.15.34.70.90.80.70.614.013.3-52%-49%69%
平均值11.18.36.44.81.20.90.80.6-61%-60%65%
中间值25%7.76.85.44.70.80.70.50.5-65%-65%64%
溢/折价每股收益(Rmb)P/B (x)P/E (x)每股NAV(元)
图表
2:
估值比较表
资料来源：彭博，中金公司研究部
中金公司研究部：2011年12月22日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明投资策略：防守反击
2011年回顾：行业前高后低，股票弱市震荡
我们2011年年初对全年的策略定调是“通胀背景下房价仍难回落，2011年调控政策仍将严厉，地产板块系统性上涨
要等到通胀回落之后，上半年结构性投资机会将会明显”，而我们的推荐，把握住了一波半机会（前半波，第二波），
提示到了今年最大的风险（9月下旬基本面走弱），但在主题型机会的把握上偏弱。

行业：全国依然价量齐升，投资增速前高后低，主要城市成交量低位徘徊：行业层面，全国来看，行业并不差，投
资/新开工数据全年都呈高位增长态势，全年的投资增速预计在26%~28%之间，新开工在20%以上，但趋势上增速前
高后低；销售面积/销售金额也保持了5%~10%的同比正增长。但主要城市成交量，受限购、限贷影响下滑幅度在
15%~20%左右。

政策：限购推广，定调从严，但前紧后略松。房地产政策方面，从1月下旬的新“国八条”，限制二套房、推广限购、
强调保障房建设，上海、重庆的房产税试点到3月中旬提出房价上涨控制目标，7月中旬的三四线城市限购扩大化要
求，我们看到，中央政策定调一直以“坚持调控，不能放松，促使房价合理回归“为主基调，但随着行业基本面走
弱，地方政府在10月中旬开始出现部分救市举措，而且近期的准备金下调，说明政策面已经在主基调不变前提下，
局部逐步转向松动。

股票：震荡熊市，全年三波机会，一次风险。回顾2011年，股票一直受到政策压制，上半年一直呈现震荡走势，随
着基本面在9月中旬开始走弱，地产股开始向下调整，中金地产指数年初至今下跌20%，仅跑赢A股指数2个百分
点。地产股2011年投资机会只有三波，主题性、交易性机会占主流，且市场上涨持续时间越来越短，第一波机会在，
2月中旬到4月中旬，地产业务低估值下的主题投资机会，利好的股票主要是地产涉矿，以及园区三板公司，如华业
地产，张江高科，苏州高新等；第二波机会出现在，6月初~7月初，行业销售基本面推动的系统性反弹，万科/招商
地产/保利地产/金地集团等龙头公司表现突出；今年最后一波机会是，10月下旬~11月上旬，政策放松、股票超跌带
来的交易性机会，重组股票受益最大，如阳光股份、凤凰股份。今年的主要风险出现在9月下旬~10月中旬，行业基
本面下行，信贷紧缩导致的超额调整，多数股票跌幅在10%~20%之间。

图表
3: 2011
年地产股全年走势
。。。

供应同比增长价格指数同比涨幅（9城市平均）
预测值
新假设：2012年房价下跌20%，此后每年上涨3%；当年销售房屋20%在当年结算，80%在下一年结算
公司代码新假设下收入变动新假设下盈利变动新假设下净资产变动新假设下NAV变动
万科A000002.SZ-4%-39%-7%-37%
金地集团600383.SH-4%-22%-3%-38%
招商地产000024.SZ-4%-16%-2%-20%
保利地产600048.SH-4%-59%-11%-52%
2012年机会来自于预期差
大势判断：行业软着陆，股票防守反击
我们对于2012年的大判断为，行业触底，股票有反弹；股票低估值，持有龙头会有相对收益，板块绝对收益则需等
行业触底。

1） 基本面看淡，行业为平稳软着陆的触底行情：我们相对看淡明年的行业走势，全国销售数据将价量齐跌，但由于
开发商资金面较好、年初信贷投放的缓冲，明显的价格调整可能在二季度到三季度间出现。投资数据由于在建施
工的惯性效应，在年初依然会保持适当增长，增速全年前高后低。综合来看，基本面给我们的信号应该是行业触
底行情的左侧，短期内存在明显的行业下行风险。

图表
4:
供给持续高位，价格调整幅度加深
资料来源：
CRED,
中金公司研究部
2） 政策回收循序渐进，难以“再泡沫”：我们对政策面判断相对偏谨慎，投资数据稳住、经济平稳下探使得政策调
控将以微调、预调的定向式放松为主，地产行业政策放松刺激将落后于其他行业，我们认为，可能的政策放松路
径将是信贷定向宽松→下调存款准备金率→地方政策微调取消限价→下调利率→取消限购/限贷，整体循序渐进。

3） 估值面支持相对收益：估值方面，我们看到地产股的估值已经接近行业最低点的水平，对比其他周期性板块，地
产行业未来下行风险主要来自于房价下行后的盈利下调，而非估值杀跌，那么，顺应这个思路，我们即使假定明
年房价跌20%，即使考虑存货减值的因素，对于未来两年预期利润的损害也应当在20%~40%之间，对于净资产
损耗也在10%左右，意味着，无论基于PE，PB还是NAV估值方法，悲观情形下，股价下行的空间在20%~40%，
因此，从估值角度而言，我们可以对地产板块相对收益持乐观态度。

图表
5:
房价下跌对于利润表、资产负债表、
NAV
的情景分析