证券研究报告 2019年 9月 11日 顺鑫农业 重构白酒产业链 观点聚焦 维持跑赢行业 股票代码 000860.SZ 投资建议 评级 跑赢行业 我们认为顺鑫农业正通过白酒产业垂直分工模式变革白酒行业低 效经营模式，持续打造高性价比的大众酒产品。我们认为牛栏山 市场份额和盈利能力将持续提升，成长为一家真正的大众白酒巨 头，建议长期持有。 最新收盘价 目标价 人民币 51.20 84.00 人民币 52周最高价/最低价 总市值(亿) 人民币 55.00~22.63 人民币 380 30日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 人民币 469.41 742 理由 其中：自由流通股(%) 30日日均成交量(百万股) 主营行业 100 战略聚焦大众酒，构建较强性价比大众品龙头公司财务模式，公 司利用结构和规模提升，压低白酒业务毛利率至44.6%，并不断 提升营业利润率，保持行业领先的性价比。我们预计公司在 2019 年其 15元陈酿单品达到42万吨的基础上，将重点发力 35~50元 的两大新品。通过全国铺货，新品在北京、江浙沪都在快速增长， 我们认为公司将进一步上延产品线，持续取代传统白酒企业 50~200元性价比较低的盒装产品。我们预期新品在 2019/20年营 收达到 8.7/16亿元，并处于全国快速铺货过程中。 9.12 酒类食品饮料 000860.SZ 沪深300 212 184 156 128 100 72 坚定构建和执行白酒产业垂直分工模式，整合优质基酒资源，突 破供给的低效和瓶颈；公司通过轻资产模式的基酒采购，能够低 成本最大化利用四川等地数百万吨优质基酒资源，突破了牛栏山 在北京的基酒产能和品类限制，也激活了上游过剩产能和生产效 率，在生产端实现效率领先。 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 (人民币百万) 2017A 2018A 2019E 2020E 公司初步建立了全国大众酒营销网络和单一品牌“牛栏山”，充分 发挥专业化经销商的运营效率和自我激励。根据公司2018年年 报，公司超过 22个省营收过 1亿元，经销商初步建立了规模效应， 从而使得新的大众酒产品能够得到快速低成本推广，品牌和渠道 壁垒持续提高。经销商主导渠道网络建设，厂商专业分工彻底， 渠道分销效率大幅领先行业。公司的品牌积累可以较大程度降低 渠道推广的复杂度和成本，使得其具备打造全国性大单品所需要 的品牌护航。 营业收入 11,734 4.8% 438 12,074 2.9% 744 14,688 21.6% 1,241 66.7% 1.67 16,815 14.5% 1,785 43.8% 2.40 增速 归属母公司净利润 增速 6.3% 0.77 12.42 0.15 4.33 66.6 4.1 69.8% 1.30 每股净利润 每股净资产 每股股利 13.51 0.10 11.99 0.75 13.63 1.10 每股经营现金流 市盈率 5.57 3.74 3.69 39.3 30.6 21.3 盈利预测与估值 市净率 3.8 4.3 3.8 由于看好牛栏山全国放量，我们维持2019年盈利预测，但上调 2020年盈利5.1%至 17.85亿元，上调目标价27%至 84元，对应 2019/20年 50/35x P/E，当前股价对应 2019/20年30.6/21.3x P/E， 维持跑赢行业评级，目标价较当前股价有 64%的上涨空间。 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 平均净资产收益率 31.8 0.2% 2.4% 6.3% 17.7 17.2 12.2 0.2% 3.9% 10.1% 1.5% 6.0% 14.9% 2.1% 7.9% 18.8% 风险 如果非白酒业务亏损依然较大，那么盈利和估值均被拖累。 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 邢庭志 陈文凯 周悦琅 分析员 tingzhi.xing@cicc 分析员 wenkai.chen@cicc 联系人 yuelang.zhou@cicc SAC 执证编号：S0080515110002 SAC 执证编号：S0080518040002 SAC 执证编号：S0080118030002 SFC CE Ref： BGN152 SFC CE Ref： BNV274 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2019年 9月11日 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） 2017