证券研究报告 钗于奁内待时飞 ——东吴证券2023年保险行业策略报告 2023年1月5日 证券分析师：胡翔 执业证书编号： S0600516110001 联系邮箱： 证券分析师 ：葛玉翔 执业证书编号： S0600522040002 联系邮箱： 证券分析师 ：朱洁羽 执业证书编号： S0600520090004 联系邮箱： hux@dwzq geyx@dwzq zhujieyu@dwzq 引言 《红楼梦》有言“玉在椟中求善价，钗于奁内待时飞”，玉和钗本是珍贵之物，一个存于 盒内，一个置于奁内，美好之物未被发现。近年来保险行业受新冠疫情影响长期下行，各 险企毅然决然走上改革发展之路。随着疫后完全放开不断深化，金融支持地产政策的渐次 落地，虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号，但机遇正在酝酿。我国经济韧性强、潜力 大、活力足，长期向好的基本面没有变，人身险市场长期空间依旧广阔。2023年人身险市 场运行有望总体回升，优化疫情防控措施、宏观政策叠加发力、头部险企转型成效渐显， 将给寿险转型复苏发展带来重大积极影响；基数效应也将对2023年人身险市场恢复数据形 成一定支撑看好。看好寿险板块作为疫情防控和经济复苏的正向期权双重属性，极低的估 值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。 2 摘要 资产端底部反转是短期估值修复的核心。地产纾困政策渐次落地，政策导向彻底扭转，保市 场主体的思路彻底明确。随着经济修复的预期升温，叠加宽信用效果逐步显现，长端利率与 权益市场有望迎来共振向上催化。当前股价已price in极度悲观长期利率假设。对应2022年末 ，隐含的长端利率水平由高至低分别为国寿（4.0%）、平安（2.1%）、新华（1.2%）、太保 （1.1%），已远低于合理预期。长端利率是本轮寿险反弹的胜负手。 寿险曙光初破晓。虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号，但机遇正在酝酿。从供给侧来看 ，随着近年来清虚力度的加大，虽然上市险企队伍数量仍在探底，但降幅明显逐季收窄且产 能持续复苏，“老人”成为新单和价值的主要贡献。从需求侧来看，储蓄型业务销售回暖得 益于低利率环境下，安全性、收益性和流动性的综合优势显现。竞品收益率逐步下滑叠加居 民存款意愿不断提升，我们预计2023年上市险企新单和价值有望迎来个位数正增长的修复。 长痛不如短痛，短期放开对部分寿险公司的负债端压力较大，但信心正在逐渐恢复。一方面 ，部分代理人处于感染病程中，再无有精力维护和开拓业务；另一方面，从客户自身角度， 也处于感染的焦虑状态抑或是极力避开第一波感染高峰期，无暇顾及投保事宜。随着感染人 群陆续进入康复新阶段，在相对确定的前景影响之下，人们的信心正在逐渐恢复。从保险公 司全年营销活动节奏来看，重要业务时点包括：年初开门红——四五联动——年中冲刺—— 七八扩军——九十双飞——备战来年开门红。我们预计不排除各险企会拉长2023年开门红战 线至一季度末，下半年业务增速有望迎来拐点。 投资建议：寿险股隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，极低的估值水平给予安全垫， 边际向好的内外部环境赋予估值弹性。我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍 ，长期看产品。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资 产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效。推荐中国平安、中国 太保和中国人寿 风险提示：疫情扩散超市场预期；宏观经济复苏低于预期；寿险业转型持续低于预期 3 目录 第一章：2022年回顾：疫情持续交织影响 第二章：资产端底部反转是短期估值修复的核心 第三章：寿险曙光初破晓 投资建议：推荐中国平安、中国太保和中国人寿 4 第一章：2022年回顾：疫情持续交织影响