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证券研究报告
宏观
俄乌冲突升级，宏观影响几何？
研究员
易峘
华泰研究
SAC No. S0570520100005
SFC No. AMH263
evayi@htsc
2022年 2月 25日│ 中国内地
专题研究
研究员
常慧丽，PhD
changhuili@htsc
+86-10-63211166
近期俄罗斯乌克兰地缘政治冲突快速升级，其中细节推演非我们专业领域、
不予过多赘述。本篇报告旨在分析俄乌冲突升级的可能宏观影响，尤其在通
胀、增长、及国际资本流动层面。结合目前以美国为代表的发达国家货币政
策受到通胀高企的掣肘（参见20220221《美联储：当通胀成为最大的政
治…》），俄罗斯、乌克兰作为原材料出口大国，冲突升级可能对全球通胀“火
上浇油”、迫使货币紧缩路径更为“短而急促”。由此，当前俄乌冲突可能边际
加大短期宏观及政策不确定性，推升资本市场和资产价格的波动率。
SAC No. S0570520110002
SFC No. BJC906
首先，俄乌冲突升级如何影响区域及全球通胀和增长？
原则上，地缘政治冲突升级的宏观影响都是 “滞胀性质”的，尤其是俄罗斯
和乌克兰两大原材料出口大国。——一般情况下，地缘政治冲突会降低生产
和贸易效率、将供给曲线“左移”——即边际压低产量的同时、推高价格。两
国间互相制裁对增长和通胀影响的原理也大致相同。
俄乌冲突可能短期推高全球表观通胀水平，尤其是能源、农产品、及金属
制品价格。——OEC统计，俄罗斯/乌克兰是原材料出口大国，尤其石油制
品（包括石油、天然气等，2019年两国出口量相加占全球总贸易 10.9%）、
谷物（总出口占比达全球贸易 15.7%）、及金属制品（基础金属出口占全球
4.2%左右）。其中，2019年欧盟及土耳其等国家对两国的进口依赖度较高
——俄罗斯向欧盟石油制品出口占欧盟相关产品总进口额的 30.3%。同时，
受全球供需短期错位的影响，石油、农产品、及金属制品进口大国都可能受
短期通胀压力上升的影响——其中也包括对俄乌直接进口敞口不高的美国。
俄乌两国货币条件可能被动收紧、增长承压。而地缘政治风险升级对全球
货币条件也有边际收紧的“溢出效应”。——受俄乌冲突升级及可能的“连锁
反应”的影响，全球资本“避险”情绪上升，俄罗斯进一步收紧货币条件以应对
通胀高企及潜在的资本外流的双重压力、势必对短期增长带来负面影响。同
时，受能源价格上升及资金回流美元的影响，全球实际流动性可能边际收紧。
在当前美联储政策“通胀即最大政治”的环境下，俄乌冲突可能“火上浇油”
虽然一般情况下，联储的政策目标锚定在核心通胀，但在当前特殊时期，
食品、能源价格上涨也可能拨动美联储的 “政策指针”，加大政策的不确定
性及资产价格波动。——如我们在《美联储：当通胀成为最大的政。。。以下略