摘要
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自然利率是政策利率的“锚”，本质上是由经济潜在增长率决定的。从世
界范围看，经济发达国家在经历人口转变的历史过程中，经济潜在增长率和自
然利率都普遍出现长期下降的趋势，这是一个值得研究的重要历史现象。人口
转变对长期自然利率的影响已在学界得到了认可，然而，却少有文献基于潜在
增长率中介挖掘人口转变对长期自然利率影响的理论机制。本文以此为研究主
题，意在深入探讨人口转变影响长期自然利率的理论机制并进行相关实证检验。
我国目前已经进入人口转变加速深化的历史阶段，货币政策与社会政策如何科
学应对人口转变带来的诸多挑战成为学界关注的重大课题，本文的研究可以为
我国货币政策制定提供有价值的参考和启示。
自然利率有长短期之分，短期自然利率的变动多由一些短期性的因素引起，
如货币政策、财政政策的冲击；长期自然利率的变化则是由人口、技术进步和
制度变迁等在长期中发挥持续影响的因素所决定。与短期自然利率相比，长期
自然利率着重于揭示经济与利率之间的内在关系，货币当局若将政策利率锚定
长期自然利率可维持投资和经济稳步增长。同时，从影响长期自然利率的因素
看，人口变化对长期自然利率的影响较为持久、具有较强的惯性，因此研究人
口转变与长期自然利率之间的关系具有更好的稳定性和预测性。在传统的经济
学理论中，人口作为劳动力供给的上限，是潜在增长率的重要影响因素。随着
内生增长理论的兴起，人力资本对潜在增长率的影响也得到了重视和发展。综
合来看，人口转变可通过劳动力供给、资本积累、生产率渠道影响潜在增长率。
另一方面，潜在增长率与长期自然利率密切相关。长期自然利率可看作是实物
资本的边际生产率，运用 Solow模型的稳态分析，黄金率下的资本边际生产率
与稳态下的经济增长率相等。基于此，本文认为潜在增长率是人口转变影响长
期自然利率的中介，人口转变主要通过潜在增长率中介影响长期自然利率。
基于上述理论框架，本文使用具有代表性，且样本时间跨度较长的 29个世
界主要发达及发展中国家的跨国面板数据，采用因果推断中广泛运用的中介效
应、调节效应和有调节中介效应等模型，重点研究人口转变对长期自然利率影
响的直接效应及以潜在增长率为中介的中介效应，探讨技术进步、对外投资及
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摘要
移民的调节效应和有调节的中介效应，并对人口转变影响长期自然利率的异质
性进行了分析。
本文研究得到以下主要结论：
一、人口转变对自然利率的影响是非线性的。人口转变初期的人口特征及
人口数量红利和人口质量红利对自然利率有正向影响，而随着人口转变过程的
完成，人口老龄化的形成及深化将对自然利率产生持续的负向影响。为对冲这
一负面影响，仅仅依赖人口质量红利是不够的，还需要保持人口数量红利的作
用，充分发挥人口数量红利和人口质量红利双重对冲自然利率下降趋势的组合
效应。二、挖掘人口转变影响自然利率的内在机制发现，经济潜在增长率是人
口转变影响自然利率的重要的中介，人口转变通过潜在增长率影响自然利率。
三、人口转变直接影响自然利率、或通过潜在增长率影响自然利率的过程，均
会受到技术进步、对外投资和移民的调节。四、经济是一个动态系统，人口转
变对自然利率影响存在异质性，具体表现为，已完成人口转变的国家人口老龄
化对自然利率负面影响较为严重；潜在增长率及公共服务水平的提升，能更好
的激发人口特征对自然利率的正向影响；从空间角度看，人力资本的聚集能够
提升周边经济体的自然利率，而人口老龄化程度的加深将对本国及周边地区的
自然利率形成压制。
本文的主要政策含义是：一、我国人口数量呈现的下降趋势是影响我国未
来长期自然利率下降的一个主要因素，央行货币政策制定应该充分考量我国人
口转变的动态信息及其对自然利率的影响，建立长期基准利率以长期自然利率
为“锚”的规则，制定和实施有利于维持经济潜在增长率与长期自然利率水平
的货币政策。二、为抵抗人口数量变化趋势逆转后出现的人口数量负增长惯性，
避免中国自然利率滑入超低利率区间，应该迅速改变过去四十年我国以控制人
口数量、提升人口质量为重心的人口发展政策，转向实施“人口质量和数量并
重，人口结构更趋合理”的人口均衡发展政策，在继续实施提升人口质量政策
的同时，应尽快制定和实施更多、更有力度的促进我国劳动力人口占比提升的
生育、养育、教育政策、退休政策及外部人才引进政策。
本文的创新点主要体现在三个方面：一、较为全面的将人口转变过程中不
同阶段的人口特征纳入考虑，探讨人口生育率、人口数量红利、人口质量红利
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