高盛 经济学研究
I 2022年11月17日 |香港时间中午
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中国2023展望 China 2023 Outlook
冬去春来 After Winter Comes Spring
高盛宏观展望2023 惠山
探索.< +852-2978-6634 | hui.shan@gs
...,高盛（亚洲）有限责任公司
魏美琪
+86(10)6627-3189 |
maggie.wei@gsgh
北京高华证券有限公司
■在经历了一个充满挑战性的2022年之后，我们预计，中国GDP增速将从今年的3.0%
王丽生
加速至明年的4.5%，原因是中国可能退出动态清零新冠病例政策，我们认为这将 +852-3966-4004 |
lisheng.wang@gs
高盛（亚洲）有限责任公司
在三月份的“两会”不久后开始。中国的重新开放意味着强劲的消费反弹、核心通胀
陈新权
走强以及在2023年周期性政策逐步正常化。+852-2978-2418 | 新权.chen@gs
高盛（亚洲）有限责任公司
■在全年增速加快的背后，明年中国经济很可能呈现出明显的“两半”。我们的增长
杨玉婷
+852-2978-7283 | 玉婷·。yang@gs
预测在上半年明显低于市场预期，但在下半年显著高于市场预期。这是因为我 高盛（亚洲）有限责任公司
们认为中国重新开放的初始阶段可能对增长不利，届时将会有新冠病例激增， 安德鲁·蒂尔顿
+852-2978-1802 | 安德鲁.tilton@gs
人口流动性暂时下降的情况，类似于其他几个东亚经济体的重新开放经验。高盛（亚洲）有限责任公
■延迟的重新开放提振表明，政策可能需要在2023年上半年度过一阵适应性的阶段，
才能在消费和服务迅速反弹后在下半年逐渐正常化。由于重新开放的顺风持续到
_ 2024年上半年，这也使我们对2024年的GDP增长预测高于市场预期 (5.3%)。然而，
在我们预测范围之外的年份（2025-2027年），我们预计经济增长将恢复到4%左右
的趋势，因为我们预计结构性逆风将显著降低中国的潜在增长率。
■按支出类别划分，中国出口将因外部需求疲软而放缓，而随着重新开放，增长动
力将从投资转向消费。在消费领域，旅游和娱乐等受疫情影响最大的行业的复苏
空间最大。在投资方面，我们预计明年基础设施投资将大幅放缓，其次是制造业
投资。房地产投资应该会继续收缩，尽管明年房地产行业对整体经济的拖累可能
会变小。
■中国的重新开放很可能成为2023年资产价格的主要驱动力。我们预计明年股价会
上涨、利率会小幅上涨、大宗商品需求会增加（尤其是能源），以及人民币兑美
元将走强。
投资者在做出投资决定时应仅将本报告视为一个单一因素。有关Reg AC认证和其他重要披露，请参阅披露附录，
或访问gs/research/hedge.html.17 November 2022 | 12:37PM HKT
China 2023 Outlook
After Winter Comes Spring
Hui Shan
+852-2978-6634 | hui.shan@gs
Goldman Sachs (Asia) L.L.C.
Maggie Wei
+86(10)6627-3189 |
maggie.wei@gsgh
Beijing Gao Hua Securities Company
Limited
nAfter a very challenging 2022, we expect China GDP growth to accelerate from
Lisheng Wang
3.0% this year to 4.5% next year on the back of China’s potential exit from its +852-3966-4004 |
lisheng.wang@gs
zero-Covid policy, which we assume will start shortly after the “Two Sessions” in Goldman Sachs (Asia) L.L.C.
March. China’s reopening would imply a strong consumption rebound, firming Xinquan Chen
+852-2978-2418 | xinquan.chen@gs
core inflation, and gradually normalizing cyclical policies in 2023. Goldman Sachs (Asia) L.L.C.
Yuting Yang
nBeneath the full-year growth acceleration, the Chinese economy is likely to+852-2978-7283 | yuting.y.yang@gs
display a distinct “two halves” next year. Our growth forecast is notably below Goldman Sachs (Asia) L.L.C.
Andrew Tilton
consensus in H1 but significantly above in H2. This is due to our belief that the +852-2978-1802 | andrew.tilton@gs
initial stage of China’s reopening may be negative to growth, with Covid cases Goldman Sachs (Asia) L.L.C.
surging and population mobility temporarily declining, similar to the reopening
experience of several other East Asian economies.
nThe delayed reopening boost suggests that policy may need to stay
accommodative in the first half of 2023 before normalizing in the second half
once consumption and services rebound sharply. It also leads us to project
above-consensus GDP growth for 2024 (5.3%) as the reopening tailwind lingers
through 2024H1. In the outer years of our forecast horizon (2025-2027), however,
_ we expect growth to return to a trend of around 4%, as we expect structural
headwinds to reduce China’s potential growth rate meaningfully.
nBy expenditure categories, Chinese exports are poised to slow on weakening
external demand, while growth drivers rotate from investment to consumption
on reopening. Within consumption, sectors that have been most constrained by
Covid such as travel and entertainment have the most room to recover. Within
investment, we expect infrastructure investment to decelerate significantly,
followed by manufacturing investment next year. Property investment should
continue to contract, although the drag from the property sector to the broader
economy may become smaller next year.
nChina’s reopening is likely to be a major driver of asset prices in 2023. We expect
higher equity prices, modestly higher rates, higher commodity demand
(especially energy), and a stronger RMB vs USD next year. However, its
Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. For Reg AC
certification and other important disclosures, see the Disclosure Appendix, or go to
gs/research/hedge.html. 高盛 中国2023展望
然而，中国的重新开放也很可能带有一些中国特色。我们认为重启后通胀不会像
西方国家那样上升，核心CPI通胀只会从今年的0.7%上升到明年的1.2%。出境国际
旅行可能会以更渐进的时间表回归，按我们的基线计算，将在2024年达到顶峰。
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2022年11月17日 2 Goldman SachsChina 2023 Outlook
reopening is also likely to carry some Chinese characteristics. We do not think
inflation will rise as much as in western countries after reopening, with core CPI
inflation only increasing from 0.7% this year to 1.2% next year. Outbound
international travel may return on a more gradual timeline, peaking in 2024 in our
baseline.
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17 November 2022 2 高盛 中国2023展望
冬去春来
2022年对中国的增长和市场来说是令人失望的一年。在遏制新冠取得了两年的相对成功
之后，传播性更强的奥密克戎变种的出现对中国的动态清零政策构成了重大挑战。4月至
5月期间上海实施的为期两个月的严格封锁导致工业和服务业活动严重中断，导致第二季
度实际GDP环比年化增长率为-10.4%。尽管政府大力推进快速加息并扩大财政支出，但随
着第四季度多个主要城市的新冠病例再次上升，2022年实际GDP同比增长率预计仅为
3.0%，远低于年初定下的“5.5%左右”的增长率目标。2022年前10个月，中国股市下跌近
30%，人民币兑美元贬值15%。
最近有关中国新冠政策的消息更加令人鼓舞。11月10日，中央政治局常委召开会议，讨
论中国的疫情形势，重点不是“计算政治成本”，而是更多强调优化新冠控制措施以减少对
经济的负面影响。11月11日，政府公布了“20条措施”，以缩短隔离时间、简化入境国际旅
行程序，最重要的是制定必要的医疗准备计划（例如，扩大新冠治疗药物的储存量、扩
大医院容量，并提高老年人的疫苗接种率）。我们认为，这些都是最高领导层准备最终
退出三年新冠病毒动态清零政策的强烈信号，而且很可能在明年“两会”之后不久开始执行。
我们对第二季度重新开放的主观概率为60%，并认为有30%的机会提前退出动态清零。
中国的重新开放道路推动着我们2023年的经济展望。在定义上，我们将“重新开放”定义为结
束“动态清零新冠病例政策”，从根本上改变政府面对新冠爆发的应对机制。在当前的预先
重新开放的制度中，政府的目标是阻止病毒的传播。相比之下，在重新开放的制度下，我
们假设只要医疗系统不会不堪重负，政府在病例上升时将不再封锁建筑物、地区和城市。
在许多方面，我们预计中国的重新开放经历将与大多数其他国家的重新开放经历相似，增
长加速，尤其是家庭消费和服务业，通胀回升，周期性政策变得不那么宽松（图表1）。然
而，2023年的重新开放也可能会显示出与许多其他国家/地区明显不同的特征。
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