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主题研究|互联网行业
主题研究 |互联网行业
互联网行业 2023 年展望：蓄势待发， 赵丹 浦银国际
互联网分析师
dan_zhao@spdbi
迎接回暖新周期 (852) 2808 6436
杨子超
助理分析师
互联网行业 2022 年回顾：年初至今，中证海外中国互联网指数 YTD
charles_yang@spdbi
收益为-19%，延续 2021 年疲软走势，较2021 年 2 月高点跌幅达 69%， (852) 2808 6409
而进入11 月份，板块反弹势头强劲。全年来看，情绪面受政策及环
境影响大，板块振幅更加剧烈。板块指数全年单日涨跌幅有5 次超 2022 年 12 月 09 日
主题研究
10%，24 次超5%。我们认为，影响股价走势的主要因素包括：1）疫
年初至今指数表现
情防控政策调整下的宏观经济复速预期；2）地缘政治冲突，中概股
受外资情绪扰动；3）国内行业监管整顿逐步落地。我们建议逢低布中证海外中国互联网指数
相对MSCI中国指数表现（右轴）
局，风险逐步释放，当前估值吸引。 800020%
互联网行业 2023 年整体趋势展望：基本面修复预期逐步提升，将同
50000%
时带动基于业绩改善的价值重估。随着疫情防控政策调整优化和宏观
经济的复苏预期改善，我们预计互联网业绩逐步回暖。短期复苏顺序 2000-20%
来看，C端消费复苏（泛电商）或先于 B 端广告投放和企业服务等， 1/22 7/22
游戏业务受此影响相对有限；降本增效或持续，但力度较今年或有所
截至 2021 年 12 月 2 日收盘价
减弱。中长期来看，中国互联网步入下半场，未来增长驱动包括消费 资料来源：Bloomberg、浦银国际
频次的提升、出海业务拓展以及技术革新推动，如AIGC 和 Web3.0 的
探索。此外，在大盘估值快速修复背景下，价值股或超跌标的在短时 相关报告：
中国电商行业：从五大维度看竞争
期内涨幅或更加迅猛，而全年来看，业绩高增长仍是公司股价持续上 互联网行业
环境变化对中国电商龙头的影响
涨的主要动力。差异（2022-09-09）
互联网行业2023 年细分行业展望：我们看好的细分板块依次为：
1）O2O：直接受益于防疫政策调整，业绩复苏确定性高，板块配置
2
优选；2）电商：消费信心逐步回暖，性价比优势依然凸显，直播电 023
商抢占市场份额；3）在线视频：持续降本增效，短视频加速多元业 年
务布局，关注视频号商业化进度；4）游戏：版号发放趋于常态化， 展望
出海是长期驱动； 5）SaaS：继续关注国产替代概念，适合长线布局。
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个股方面，我们推荐美团和拼多多：美团，线下经济复苏推动业绩增
长，社区团购业务或迎扭亏；拼多多，性价比优势和品牌化战略驱动
高增长，继续抢占市场份额。此外，建议关注携程，快手。
投资风险：疫情防控进度，宏观经济增速放缓，地缘政治风险，行业
监管不确定性。
2022-12-09 1
本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。
目录
互联网行业 2022 年回顾 .................... 5
受多重因素影响，板块延续疲软，呈震荡下行 ............. 5
互联网行业 2023 年整体趋势展望 ................ 12
2023 年互联网行业细分板块配置策略............ 12
核心观点 ................... 13
如何看短期业绩催化剂？ ............ 13
复苏顺序 ................... 14
如何看中长期增长趋势？ ............ 18
互联网行业 2023 年细分行业展望 ................ 22
O2O：复苏确定性高，板块配置优选 ............. 22
电商：消费信心逐步回暖，性价比优势依然凸显 ....... 27
泛视频：持续降本增效，短视频加速多元业务渗透 .......... 33
游戏：版号发行趋于常态化，出海是长期驱动 ........... 37
SaaS：继续关注国产替代，适合长线布局 ............ 43
浦银国际互联网行业覆盖公司 ............... 46
2022-12-09 2
图表目录
图表1: 互联网板块 2022 年至今录得负收益，表现优于大盘 ........... 5
图表2: 中证海外中国互联网指数相对 MSCI 中国指数表现 ........ 5
图表3：互联网行业指数单日表现 ............... 6
图表4：主要互联网公司股价表现 ............... 7
图表5: 互联网公司高点至今股价归因 ............... 7
图表6: 互联网公司年初至今股价归因 ............... 7
图表7: 主要互联网公司估值水平 ................ 8
图表8: 主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间 ........... 8
图表9: 恒生科技指数远期市盈率（倍） .................. 9
图表10: 2022 年互联网各细分板块年初至今股价变动.......... 9
图表11：互联网公司分板块表现及估值 ................. 10
图表12: 浦银国际 2023 互联网行业子板块配置策略 ......... 12
图表13：主要互联网公司销售及管理（SG&A）费用率 ............ 15
图表14：主要互联网公司调整后净利率 ................. 15
图表15: 主要互联网公司 3Q22 收入表现 ............... 16
图表16: 互联网公司3Q22 调整后净利润表现 .............. 16
图表17: 互联网公司收入增速市场预期 .................. 17
图表18: 中国网民规模 .................. 18
图表19：中国厂商出海收入排行榜（2022 年 10 月） .............. 19
图表20: ChatGPT 协助调试代码 .................. 21
图表21: O2O 公司年初至今股价表现 ............... 22
图表22: O2O 公司远期收入市场预期（人民币百万） ............... 23
图表23: O2O 公司远期调整后净利润市场预期（人民币百万） ............. 23
图表24: 美团闪购品类订单量占比 ................... 24
图表25: 中国十一假期旅游数据 ................ 25
图表26: 中国五一假期旅游数据 ................ 25
图表27：O2O公司表现及估值 .................. 26
图表28: 电商公司年初至今股价表现 ............... 27
图表29: 电商公司远期收入市场预期（人民币百万） ............... 28
图表30: 电商公司远期调整后净利润市场预期（人民币百万） ............. 28
图表31: 中国实物商品网上零售额增速 .................. 28
图表32: 2022 年 18 数据 ............... 29
图表33: 2022 年双 11 数据 .................. 29
图表34: 中国直播电商市场规模 ................ 30
图表35: 快手电商 GMV ................ 30
图表36: 电商公司收入对比 ................. 31
图表37：五大维度分析四大电商平台用户体验 ............ 32
图表38：电商公司表现及估值 ................... 32
图表39: 泛视频公司股价表现 .................... 33
图表40: 泛视频公司远期收入市场预期（人民币百万） ........... 34
图表41: 泛视频公司远期调整后净利润市场预期（人民币百万） ......... 34
图表42: 快手、哔哩哔哩 DAU 增速 ................. 34
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图表43: 快手、哔哩哔哩流量增速 ................... 34
图表44: 广告收入占比 .................. 35
图表45: 广告收入增速 .................. 35
图表46: 泛视频平台调整后季度净利率 .................. 36
图表47：在线视频公司表现及估值 .................. 36
图表48: 游戏公司股价表现 ................. 37
图表49: 游戏公司远期收入市场预期（人民币百万） ............... 38
图表50: 游戏公司远期调整后净利润市场预期（人民币百万） ............. 38
图表51: 中国游戏市场实际销售收入 ............... 38
图表52: 游戏版号发放情况 ................. 39
图表53: 腾讯、网易游戏版号获批情况 .................. 39
图表54: 2022 年 1-11 月部分游戏公司版号获批数量 .......... 40
图表55: 腾讯网易海外收入占比 ................ 40
图表56：2022 年腾讯和网易部分海外游戏投资........... 41
图表57：游戏公司表现及估值 ................... 42
图表58: SaaS 公司股价表现 ................. 43
图表59: SaaS 公司远期收入市场预期（人民币百万） ............... 44
图表60: SaaS 公司远期调整后净利润市场预期（人民币百万） ............. 44
图表61: 美国SaaS 公司股价表现 .............. 44
图表62：SaaS 板块表现及估值 .................. 45
图表63：SPDBI 互联网行业覆盖公司 ............... 46
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互联网行业 2023年展望：
蓄势待发，迎接回暖新周期
互联网行业 2022 年回顾
受多重因素影响，板块延续疲软，呈震荡下行
年初至今（2022 年 12 月 2 日），中证海外中国互联网指数（-19%）跑赢MSCI
中国指数（-27%）。从 2021 年 2 月 17 日高点至今，互联网板块回撤幅度仍
达 69%，但近期已有修复态势。
中国互联网板块在 2022 年表现依然疲软，我们认为主要影响因素包括：
疫情反复导致宏观消费放缓，影响企业利润和居民消费能力；
地缘政治冲突，中概股受外资情绪扰动；
国内行业监管环境变化；
图表 1: 互联网板块 2022 年至今录得负收益，表 图表2: 中证海外中国互联网指数相对 MSCI 中国
现优于大盘 指数表现
中证海外中国互联网指数 MSCI中国指数
疫情初低点 疫情后高点 年初
20%
60%
0%
40%
-20% 20%
-40% 0%
-20%
-60%
-40%
-80%
01/2022 07/2022 -60%
3/18/20203/18/20213/18/2022
注：截至 12 月 2 日收盘注：疫情初低点为 3/18/2021，疫情后高点为 2/17/2021，年初为 1/1/2022；截至 12
资料来源：Bloomberg、浦银国际 月 2 日收盘，资料来源：Bloomberg、浦银国际
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