电力设备|证券研究报告—调整预测2022年10月30日
[Table_Stock]
[Table_Title]
600884.SH杉杉股份
增持负极业务稳健发展，偏光片需求阶段性下滑
原评级:增持公司发[Table_Summary]布2022年三季报，前三季度盈利22.09亿元，同比下降20%。公司负
市场价格:人民币18.05极业务稳步发展，偏光片业务阶段性下滑，短期影响增速；维持增持评级。
板块评级:强于大市支撑评级的要点
[Table_PicQuote]2022年前三季度盈利同比下降20%，符合预期：公司发布2022年三季报，
股价表现前三季度实现营收158.41亿元，同比增长0.82%；盈利22.09亿元，同比
下降20.37%；实现扣非盈利19.63亿元，同比增长47.10%。其中2022年
30%
16%第三季度盈利5.48亿元，同/环比分别下降72.81%/35.87%；实现扣非盈利
2%
(13%)5.42亿元，同/环比分别增长11.23%/32.67%。公司此前发布业绩预告，预
(27%)
(41%)计前三季度实现盈利21.5-22.5亿元，同比下降19%-22%。报告期内盈利
Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22
Aug-21同比大幅下降主要因公司在2021年第三季度完成对杉杉能源19.64%股权
杉杉股份上证综指
交割，获得14.54亿投资收益同时杉杉能源不再并表。公司业绩符合预期。
负极销量持续增长，盈利能力保持稳健：我们预计公司第三季度负极出
(%)[Table_Index]今年1312
至今个月个月个月货量4.0-4.3万吨，环比保持增长；四季度随产能爬坡出货量环比增长有
绝对(42.2)(15.9)(36.0)(56.8)望达到16%；全年出货量预计16-18万吨，同比增长58.4%-78.2%；三季
相对上证指数(22.4)(11.6)(24.9)(39.7)度公司负极单吨盈利6,000-6,500元，环比基本持平。公司石墨化自供率
发行股数(百万)2,238不断提升，快充、硅负极等高端产品不断取得突破，在原料价格频繁波
流通股(%)77动和下游潜在议价压力下，负极盈利能力有望保持较强韧性。公司现有
总市值(人民币百万)40,404负极产能20万吨，目前已公告产能规划包括眉山、云南共50万吨负极
3个月日均交易额(人民币百万)668一体化产能，远期负极产能规划约70万吨，对业务增长形成有力支撑。
净负债比率(%)(2022E)净现金消费电子需求疲软，偏光片销量阶段性下滑：受下游需求影响，我们预
主要股东(%)
计公司第三季度偏光片出货量环比下滑约15%，单价和盈利能力保持稳
杉杉集团有限公司34
定。面对下游面板需求阶段性下滑，公司通过改善产品结构、提升附加
资料来源：公司公告，聚源，中银证券
以2022年10月28日收市价为标准值和运营效率综合应对市场变化，偏光片业务全球领先优势仍将保持。
估值
相关研究报告在当前股本下，结合公司三季报与行业变化，我们将公司2022-2024年预
《杉杉股份：负极材料量利齐升，业绩高增符测每股盈利调整至1.22/1.46/1.86元（原2022-2024年预测摊薄每股收益为
合预期》[Table_relatedreport]202208131.56/2.10/2.63），对应市盈率14.8/12.4/9.7倍；维持增持评级。
评级面临的主要风险
新能源汽车需求不达预期；价格竞争超预期；LCD偏光片业务不达预期；
消费电子需求不达预期；运营业务亏损超预期；新冠疫情影响超预期。
中银国际证券股份有限公司
投资摘要
具备证券投资咨询业务资格
年结日：12月31日202020212022E2023E2024E
电力设备[Table_Industry]:电池销售收入(人民币百万)8,21620,69920,37125,36331,715
[Table_InvestSummary]
变动(%)(5)152(2)2525
证券分析师：李可伦净利润(人民币百万)1383,3402,7383,2644,170
(8621)20328524[Table_Analyser]全面摊薄每股收益(人民币)0.0621.4921.2231.4581.863
kelun.li@bocichina变动(%)(74.3)2,320.0(18.0)19.227.7
证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001原先预测摊薄每股收益(人民币)--1.5642.0962.634
变动(%)--(21.8)(30.4)(29.3)
全面摊薄市盈率(倍)292.812.114.812.49.7
价格/每股现金流量(倍)122.7(110.8)7.216.15.1
每股现金流量(人民币)0.15(0.16)2.501.123.53
企业价值/息税折旧前利润(倍)40.810.07.86.34.5
每股股息(人民币)0.0650.3160.2450.2920.373
股息率(%)0.41.81.41.62.1
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表1.业绩摘要
(人民币，百万)2021年前三季度2022年前三季度同比(%)
营业收入15,711.2315,840.570.82
营业成本11,856.4111,782.89(0.62)
毛利润3,854.824,057.685.26
营业税金及附加50.7339.66(21.82)
管理费用616.04566.15(8.10)
销售费用181.33190.715.17
营业利润4,024.992,763.07(31.35)
资产减值0.01(70.56)/
财务费用552.07585.676.09
投资收益2,170.56802.08(63.05)
营业外收入6.3113.30110.78
营业外支出10.0510.969.05
利润总额4,021.242,765.40(31.23)
所得税1,061.57452.07(57.41)
少数股东损益185.65104.45(43.74)
归属于母公司的净利润2,774.022,208.88(20.37)
基本每股收益(元)1.701.02(39.99)
毛利率(%)24.5425.621.08个百分点
净利率(%)18.8414.60(4.24个百分点）
资料来源：万得，中银证券
2022年10月30日杉杉股份2
损益表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)
年结日：[Table_ProfitAndLost]12月31日202020212022E2023E2024E年结日：[Table_CashFlow12月31日]202020212022E2023E2024E
销售收入8,21620,69920,37125,36331,715税前利润2634,6743,5524,2355,410
销售成本(6,752)(15,591)(14,994)(18,580)(23,141)折旧与摊销5751,0131,4051,8402,222
经营费用(421)(1,216)(687)(641)(805)净利息费用279654670703774
息税折旧前利润1,0443,8934,6906,1417,768运营资本变动(307)(1,574)(222)(369)(384)
折旧及摊销(575)(1,013)(1,405)(1,840)(2,222)税金9(873)(639)(762)(974)
经营利润(息税前利润)4692,8803,2854,3025,546其他经营现金流(489)(4,259)840(3,133)849
净利息收入/(费用)(240)(607)(566)(595)(648)经营活动产生的现金流329(364)5,6072,5147,897
其他收益/(损失)4832,449937637637购买固定资产净值5923,4583,2003,5003,100
税前利润2634,6743,5524,2355,410投资减少/增加297(1,972)750450450
所得税(58)(1,104)(639)(762)(974)其他投资现金流(227)(5,026)(6,400)(7,000)(6,200)
少数股东权益67231175208266投资活动产生的现金流662(3,540)(2,450)(3,050)(2,650)
净利润1383,3402,7383,2644,170净增权益(147)(707)(548)(653)(834)
核心净利润1283,3342,7363,2624,167净增债务(771)5,741(9)8001,000
每股收益(人民币)0.0621.4921.2231.4581.863支付股息147707548653834
核心每股收益(人民币)0.0571.4891.2221.4571.862其他融资现金流3054,307(1,092)(1,356)(1,607)
每股股息(人民币)0.0650.3160.2450.2920.373融资活动产生的现金流(466)10,047(1,101)(556)(607)
收入增长(%)(5)152(2)2525现金变动5266,1432,055(1,092)4,639
息税前利润增长(%)(18)514143129期初现金2,3073,0839,29511,35010,259
息税折旧前利润增长(%)1273203126公司自由现金流991(3,905)3,157(536)5,247
每股收益增长(%)(74)2,320(18)1928权益自由现金流4992,4903,8179687,020
核心每股收益增长(%)(76)2,506(18)1928资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率(%)
资产负债表(人民币百万)
年结日：[Table_MainRatio]12月31日202020212022E2023E2024E
年结日：[Table_BalanceSheet]12月31日202020212022E2023E2024E盈利能力
现金及现金等价物3,0839,29511,35010,25914,898息税折旧前利润率(%)12.718.823.024.224.5
应收帐款3,4553,9943,3375,7905,623息税前利润率(%)5.713.916.117.017.5
库存1,6223,0431,4434,1162,807税前利润率(%)3.222.617.416.717.1
其他流动资产2298371881,082499净利率(%)1.716.113.412.913.1
流动资产总计10,70918,97818,13823,22825,867流动性
固定资产6,8149,48610,86712,63813,604流动比率(倍)1.61.41.61.51.8
无形资产8411,6272,0942,0421,969利息覆盖率(倍)1.64.54.45.46.3
其他长期资产5,9829,1809,1809,1809,180净权益负债率(%)15.8净现金净现金净现金净现金
长期资产总计13,63720,29322,14223,86024,753速动比率(倍)1.31.21.41.31.6
总资产24,54140,28841,25348,01351,540估值
应付帐款2,7963,5712,5515,0354,413市盈率(倍)292.812.114.812.49.7
短期债务2,5974,3394,2004,5005,000核心业务市盈率(倍)315.812.114.812.49.7
其他流动负债1,4575,3984,9025,5585,105市净率(倍)3.32.11.91.71.5
流动负债总计6,85013,30911,65315,09314,518价格/现金流(倍)122.7(110.8)7.216.15.1
长期借款2,6733,3703,5004,0004,500企业价值/息税折旧前利润
其他长期负债1,1104,2594,2594,2594,259(倍)40.810.07.86.34.5
股本1,6282,1432,2382,2382,238周转率
储备10,10616,81519,00521,61724,953存货周转天数78.754.654.654.654.6
股东权益12,34519,05321,24423,85527,191应收帐款周转天数143.765.765.765.765.7
少数股东权益1,4994225978051,071应付帐款周转天数120.456.154.854.654.4
总负债及权益24,54140,28841,25348,01351,540回报率
每股帐面价值(人民币)5.518.519.4910.6612.15股息支付率(%)106.221.220.020.020.0
每股有形资产(人民币)5.147.788.559.7411.27净资产收益率(%)1.221.313.614.516.3
每股净负债/(现金)(人民币)0.98(0.71)(1.63)(0.79)(2.41)资产收益率(%)1.56.86.67.99.1
资料来源：公司公告，中银证券预测已运用资本收益率(%)0.23.62.42.62.9
资料来源：公司公告，中银证券预测
2022年10月30日杉杉股份3
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