上
市
公
司
建筑装饰
2022 年 03 月 22 日
公
司中国建筑(601668)
研
究
/ ——建筑+房地产双重龙头，稳增长+供给优化双重受益
公
司
深报告原因：强调原有的投资评级
度
投资要点：
（维持）
买入 建筑+房地产双重龙头，肩负并受益于稳增长。业务布局涵盖工程建设、投资开发、勘察
设计、新业务等板块，具备一体化业务能力。公司规模不断扩大，2016 起在 ENR 全球承
包商 250 强已稳居第一，公司2021 年“世界500 强”企业排名中位列13 位（较 20 年
证市场数据：
券 2022 年 03 月 21 日 上升 5 名）。21 年下半年至今我国经济出现较大下行压力，根据相关测算，建筑业增加值
研收盘价（元）4.93 占我国 GDP 比重接近7%，房地产及上下游对我国 GDP 占比区间在（21.4%，30.2%），
究一年内最高/ 最低（元）5.77/4.38 建筑业、地产仍是我国国民经济重要构成，稳增长背景下二者缺一不可。公司作为我国地
报市净率 0.6 产行业、建筑行业的绝对龙头，建筑业务主要依托 A 股中国建筑（601668.SH），地产业
告息率（分红/ 股价） - 务主要依托旗下 H 股中国海外发展（0688.HK），预计将充分受益本轮稳增长。
流通 A 股市值（百万元）201318
受益房地产行业格局优化，中海地产大有可为。1）中海地产业绩稳健增长：2006-20 年
上证指数/深证成指 3253.69/12379.64
公司营收CAGR 达 24.3%，归母净利润 CAGR 达 25.1%，截至2021Q3 末，公司剔预资
注：“息率”以最近一年已公布分红计算
产负债率为23%，净负债率 66%，现金短债比 2.3 倍，未触及“三条红线“任何一条，且
远低于限定标准，扩张潜力较大。2）地产行业格局优化，优质房企迎量质双升：格局优
基础数据:2021 年 09 月 30 日 化是本轮房地产周期不同以往最重要的关键词，预计 2022 年将展现从以往内卷式集中度
每股净资产（元） 7.84 提升向格局优化的集中度提升跃迁，优质房企将有望迎来集中度（销售规模）和盈利能力
资产负债率 % 73.97 （毛利率）双升趋势、进一步有望迎来戴维斯双击。行业逆境下，中海地产仍能保持低成
总股本/ 流通 A 股（百万）41948/40835 本融资+行业并购+积极拿地的良好势头，预计后续将充分受益本轮行业格局优化，未来发
流通 B 股/H 股（百万）-/-
展可期，预计中海地产未来三年收入 CAGR 为 15.0%，业绩CAGR 为 11.2%。
传统业务稳进，房建维稳、基建勃发、运营加持。公司经营横跨周期，营收业绩平稳增长：
一年内股价与大盘对比走势：
2006-20 年营收 CAGR 为 19.5%，业绩 CAGR 为 23.2%，加权 ROE 持续在 15%以上。1）
中国建筑 沪深300指数（收益率） 房建业务：公司是我国最大房屋建筑企业，2011年以来公司房屋施工面积占比逐年增加，
20%
2021 已提升至10.7%；公司房建订单结构优化，3Q21住宅类订单占比已下降至 41%；
10%
0% 我们根据订单结转法预计未来 5 年房建业务收入 CAGR 约 9.4%。2）基建业务：该业务作
-10% 为公司优化业务结构、实现转型升级的关键，有助于公司经营质量提升，预计未来5 年整
-20% 体基建业务收入 CAGR 约 10.1%。3）运营业务：回款持续提升，资产质量改善；受早期
-30% PPP 业务影响，公司现金流有所承压，后续 PPP 项目逐步由建设期向运营期转化，预计
10-23 11-23 12-23 01-23 02-23
04-23 05-23 06-23 07-23 08-23 09-23
03-232025 年公司 PPP 项目运营期个数占比达76.5%，项目回款 364 亿元，现金流持续改善。
投资分析意见：上调目标价，维持“买入”评级。考虑恒大以及相关有风险房企减值风险，
证券分析师 下调公司盈利预测，预计 21-23 年归母净利润分别为485.2 亿/524.5 亿/577.2 亿（原值
袁豪 A0230520120001 501.8 亿/556.1 亿/611.7 亿 ）， 增速 分别为 8.0%/8.1%/10.0%，对 应 PE 分 别为
yuanhao@swsresearch
4.3X/3.9X/3.6X。采用分部估值法给予估值，传统施工及其他业务选择中国交建、中国中
研究支持 铁、中国铁建作为可比公司，可比公司 2022 年均值PE4.8X，假设公司工程及其他业务
唐猛 A0230121080006 22 年 PE 为 4.8X，对应市值 738 亿；房地产业务选取保利发展、华润置地、龙湖集团作
tangmeng@swsresearch
为可比公司，可比公司2022 年均值 PE6.1X，假设公司房地产业务 22 年 PE 为 6.1X，对
联系人
应市值 2,254 亿。预计中国建筑 2022 年合理市值约 2,992 亿，对应目标价 7.13 元/股，
唐猛
(8621)23297818×转 对应空间44.7%，维持“买入”评级。
tangmeng@swsresearch 风险提示：新签订单不及预期；施工转化不及预期；地产业务不及预期。
财务数据及盈利预测
202021Q1-Q3 2021E 2022E 2023E
营业总收入（百万元） 1,615,023 1,337,048 1,832,306 2,033,365 2,246,254
同比增长率（%） 13.7 24.2 13.5 11.0 10.5
归母净利润（百万元）44,94437,830 48,52452,44957,717
同比增长率（%） 7.3 21.58.0 8.1 10.0
每股收益（元/股） 1.07 0.90 1.16 1.25 1.38
毛利率（%）10.8 10.5 10.7 10.5 10.4
ROE（%）15.0 11.5 14.3 13.7 13.4
市盈率 5 544
注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE
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公司深度
投资案件
投资评级与估值
上调目标价，维持“买入”评级。考虑恒大以及相关有风险房企减值风险，下调公
司盈利预测，预计 21-23 年归母净利润分别为485.2 亿/524.5 亿/577.2 亿（ 原值 501.8
亿 /556.1 亿 /611.7 亿 ）， 增 速 分 别 为 8.0%/8.1%/10.0% ，对应PE 分别为
4.3X/3.9X/3.6X。采用分部估值法给予估值，传统施工及其他业务选择中国交建、中国
中铁、中国铁建作为可比公司，可比公司 2022 年均值 PE4.8X，假设公司工程及其他
业务 22 年 PE 为 4.8X，对应市值738 亿；房地产业务选取保利发展、华润置地、龙湖
集团作为可比公司，可比公司 2022 年均值 PE6.1X，假设公司房地产业务22 年 PE 为
6.1X，对应市值2,254 亿。预计中国建筑 2022 年合理市值约 2,992 亿，对应目标价
7.13 元/股，对应空间 44.7%，维持“买入”评级。
关键假设点
假设 21-23 年公司新签房建订单增速分别为 8%/3%/3%，新签基建订单增速分别
为 24%/10%/5%。
有别于大众的认识
1）地产业务，市场担心在当前房地产调控政策趋紧下，中海地产难以实现规模快
速扩张，我们认为格局优化是本轮房地产周期不同以往最重要的关键词，并预计 2022
年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁，优质房企将有望迎来
集中度（销售规模）和盈利能力（毛利率）双升趋势、进一步有望迎来戴维斯双击。
2）房建业务，市场担心受地产周期影响，公司未来新签订单后继乏力，我们认为
中国建筑在房建领域具备集中度提升的能力，自 2011 年以来，公司房屋施工面积占
比以每年0.5 个百分点得速度逐年增加，从 5.9%提升 4.8 个百分点至2021 的 10.7%，
同时拓展公共建筑订单，21年前三季度住宅类订单占房建订单比重仅为 41%。
3）基建业务，市场担心基建无法实现快速扩张，我们认为公司可依托央企融资优
势（2018 年融资成本4.8%，低于同类央企平均值约 0.9 个百分点）、全产业链服务能
力和全球渠道铺设实现基建市场份额的提升，且现有房建业务能够为基建发展腾挪一定
空间，长期发展无需担忧。
股价表现的催化剂
地产调控政策放松，投资保持韧性；基建投资加速；国企改革方案相继出台落地
核心假设风险
新签订单不及预期；施工转化不及预期；地产业务不及预期
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目录
1. 公司概况：全球最大工程承包商+国内房地产龙头 ...... 7
1.1 公司简介：全球最大工程承包商，市场地位领先 ......... 7
1.2 业务介绍：多元业务布局，营收业绩稳步增长 ...... 9
1.3 管理团队：经验丰富的管理团队，在新时代开拓创新 ....... 11
1.4 激励体系：国企改革的时代先锋，激发经营活力 ....... 12
2. 房地产业务：央企龙头积极扩张，行业格局优化 ...... 15
2.1 中国海外发展：业绩稳健增长，谋求高质量发展 ....... 15
2.2 成本可控、土储丰富，潜在扩张能力强 ....... 17
2.3 行业格局加速优化，优质房企迎量质双升 ........... 20
3. 传统业务：房建维稳，基建勃发，运营加持 ....... 25
3.1 房建业务：公建订单占比提升，对冲地产下行风险 ........... 26
3.2 基建业务：业务转型调整优化，经营质量提高 ........... 28
3.3 投资运营业务：运营回款持续提升，现金流改善 ....... 30
4. 宏观环境：稳增长持续深化，建筑+地产缺一不可 .... 32
4.1 经济下行压力加大，稳增长持续深化 ........... 32
4.2 稳增长背景下，建筑+地产缺一不可 ............ 33
5. 财务分析：资产质量优异，盈利水平高 ....... 34
6. 盈利&估值：营收稳健增长，业绩蕴含弹性 ........ 37
6.1 盈利预测：预计未来三年业绩CAGR 约为 8.7% ........ 37
6.2 估值分析：合理市值约 2,992 亿元 .............. 38
7. 投资分析意见：建筑+房地产双重龙头，稳增长+供给优化双
重受益，维持“买入”评级 ....... 39
8. 风险提示：建筑业务不及预期，地产业务不及预期... 40
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图表目录
图 1：中国建筑是唯一一家中央直属的建筑企业 ....... 8
图 2：20 年营业总收入 1.62 万亿，同比增长 13.8% ........... 10
图 3：20 年归母净利润 449 亿，同比增长 7.3%........... 10
图 4：20 年销售毛利率 10.8%，销售净利率 4.39% ..... 10
图 5：公司房地产业务具备较强盈利能力 ........ 10
图 6：公司房建：基建：地产的收入占比大致为 3:1:1 .......... 11
图 7：公司房建：基建：地产的毛利占比大致为 2:1:2 .......... 11
图 8：中国建筑新管理层架构 ........... 11
图 9：下属多家企业纳入国资委“双百行动”、“科改示范企业”、“混改试点”等规划14
图 10：公司地产业务重组形成三大品牌.......... 15
图 11：中海地产营业收入及增速............. 16
图 12：中海地产归母净利润及增速 ......... 16
图 13：中海地产营业收入结构占比 ......... 16
图 14：中海地产毛利率、净利率走势 ............. 16
图 15：中海地产销售面积及增速............. 17
图 16：中海地产销售金额及增速............. 17
图 17：中海地产历年拿地金额&拿地面积....... 18
图 18：中海地产历年拿地金额/销售金额 ........ 18
图 19：中海地产历年拿地面积/销售面积 ........ 18
图 20：中海地产拿地成本及百城住宅类土地成交成本........... 19
图 21：中海地产可售面积城市以一线为主 ............. 19
图 22：中海地产 2021 年 9 月末可售面积区域分布....... 19
图 23：中海地产及板块剔除预收后资产负债率....... 20
图 24：中海地产及板块净负债率............. 20
图 25：中海地产剔除预收后资产负债率及净负债率 ....... 20
图 26：中海地产现金短债比 ............ 20
图 27：我国房地产行业三个发展阶段的特征 .......... 21
图 28：2022 年房地产行业三阶段发展猜想 ........... 22
图 29：房地产行业格局优化，优质房企集中度和利润率有望双升 ........ 22
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公司深度
图 30：中海平均融资成本低于行业大部分公司....... 23
图 31：中海具有多元化融资渠道（单位：亿元） .......... 23
图 32：2022 年 2 月公司集中供地拿地项目隐含毛利率均值为 37%.... 24
图 33：公司拥有房建、地产、基建等五大板块....... 25
图 34：住宅类订单占公司总订单比例持续下降，20年已降至40% ..... 26
图 35：21 年公司房建施工全国占比 10.7%........... 27
图 36：21 年房建新签合同 2.25 万亿，同比增长 8.4% ........ 27
图 37：21 年前三季度公司房建订单中，住宅工程同比下降3pct 至 41% ... 27
图 38：公司基建收入占比呈现上升趋势（单位：亿元） ....... 29
图 39：基建订单以市政道路和轨道交通为主 .......... 29
图 40：当前我国经济出现存在一定下行压力 .......... 32
图 41：近年来我国 GDP 增量主要构成（万亿） ........... 32
图 42：房地产产业链示意图 ............ 34
图 43：毛利率较为平稳，略低于行业平均值 .......... 35
图 44：2020 年净利率较行业平均高1.24pct........ 35
图 45：2020 年公司总资产周转率较行业平均高 0.11 .......... 35
图 46：公司ROE 远高于行业平均........... 35
图 47：2020 年公司收现比快速增长，现金流改善 ........ 36
图 48：公司付现比持续上升 ............ 36
图 49：公司无形资产与长期应收款占总资产比重低于行业平均 .... 36
图 50：公司无形资产占总资产比重低 ............. 37
图 51：2020 年公司长期应收款占总资产比重为 8.1% ......... 37
表 1：中国建筑 2016 起在 ENR 全球承包商250 强已稳居第一 ..... 7
表 2：中建集团拥有上市公司 8 家 ............. 8
表 3：2020 年现金分红突破 90 亿元 ........ 9
表 4：公司董事会成员情况 .............. 12
表 5：四期股票激励计划激发员工活力............ 13
表 6：解锁条件顺利完成，彰显公司发展信心......... 13
表 7：央企背景房地产公司销售额排名............ 17
表 8：中海地产融资优势显著 ........... 23
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