银行
行
2023 年 01 月 03 日
业
报
告银行估值比较专题
估值错配，看好修复
平安观点：
强于大市（维持）
估值静态分析：国内银行估值折价源自对盈利质量担忧。从全球视角来看，
行情走势图
目前我国银行业估值水平与日、欧相近，主流银行平均估值大致在 0.4-0.6
行倍 PB 区间，明显低于美国银行业 1.2 倍的估值水平。进一步结合 ROE
分析，能够看到全球银行股的 PB 与 ROE 大都正向匹配，但我国银行业
业存在错配，对比盈利能力接近的中美银行（2021年末美国标普 500 银行
深指数静态PB 为 1.38x，而国内上市银行估值仅为 0.63x），估值折价明显。
通过对中美盈利驱动因素的进一步拆解，我们发现市场给予国内银行更多
度估值折价主要来自对于长期盈利质量的担忧，具体来看包含两个维度：一
报方面，收入端担心由于国内银行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行
资产端定价的持续下行，拉低国内银行盈利能力，另一方面，经济下行使
相关研究报告
告
得企业经营风险增加，尤其是对于地产与地方政府债务的担忧，从而使得
【平安证券】行业年度策略报告*银行*拨云见日，改账面的不良资产对潜在风险反映不够充分。但从 2022 年 4 季度以来，我
善可期*强于大市 20221208
【平安证券】行业深度报告*银行*瑞士信贷专题研们从政策端正在看到更多积极因素的出现，地产与防疫政策的持续调整优
究：风雨中的百年投行，关注重组进程推进*强于大化将极大程度缓解市场对于板块的担忧情绪。同时，从中长期来看，过去
市 20221111
几年能够明显看到国内银行无论是资产质量的真实性还是收入结构的多
证券分析师
元性均有持续改善，从而对长期盈利质量的提升起到支撑。
袁喆奇投资咨询资格编号
S1060520080003估值动态分析：随经济周期波动，经济修复推升银行估值。通过分析美、
YUANZHEQI052@pingan欧、日三个地区银行股估值走势变化能够看到，银行股整体估值变化呈现
研究助理 强周期性的特点，基本与该国家或地区的经济走势保持同步。尤其是从新
冠疫情爆发的三年时间来观察，这些地区银行的估值均在2020 年初疫情
黄韦涵一般证券从业资格编号 首次爆发时期触及低点，而后随国内经济恢复而修复。期间，美、欧、日
证 S1060121070072银行股估值波动区间分别为 0.75x-1.51x、0.40x-0.80x、0.30x-0.50x 静态
HUANGWEIHAN235@pingan
券PB，在经济修复过程中具备较大的向上弹性。而通过更长时间序列的观察
研能够看到，海外不同地区银行估值绝对水平的差异除去微观盈利能力差异
究外，一定程度与地区的经济增长活力有关。就美、欧、日三者比较，美国
报在 08 年金融危机以来的经济增长表现最好，2011 年-2021 年间 GDP 复
合增速达到 2.1%，而欧元区和日本的经济增长相对乏力，对应GDP 复合
告
增速仅为0.9%和 0.5%，乏力的经济增长影响了银行股的估值表现。
投资建议：板块估值处于底部，积极看好修复机会。静态对比海外银行估
值，我们认为国内板块低估主要源自市场对于资产质量的悲观预期，但我
们看到近期政策持续调整优化将极大缓解市场的担忧情绪，预计过度折价
有望迎来修复；动态参照美、欧、日三地银行股在经济修复过程中极强的
向上弹性，当前我国银行板块静态PB 仅 0.54x，估值处于历史绝对低位，
且尚未修复至疫情前水平，对应隐含不良率超15%，机构与北上资金持仓
也均处于历史低位，积极看好板块的估值修复机会。个股推荐两条主线：
1）以招行、邮储为代表的估值受损有待修复的优质零售银行；2）成长性
优于同业的优质区域性银行（宁波、苏州、成都、江苏、长沙）。
风险提示：1）宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下
行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。
请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。
银行·行业深度报告
正文目录
一、 估值静态分析：低估值源自对盈利质量担忧................. 4
1.1 全球银行估值比较：PB-ROE正向匹配，国内银行存在错配 ............ 4
1.2 盈利能力拆解：估值折价源于对盈利质量担忧 ........... 5
1.3 政策调整加速预期纠偏，估值修复可期 .............. 7
二、 估值动态分析：随经济周期波动，经济修复推升银行估值 .............. 10
2.1 美国：估值波动区间 0.75x-1.51x 静态 PB ............... 10
2.2 欧元区：估值波动区间0.40x-0.80x 静态 PB ........... 12
2.3 日本：估值波动区间 0.30x-0.50x 静态 PB ............... 13
三、 投资建议：板块估值处于底部，积极看好修复机会 ........... 15
四、 风险提示 .................. 16
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银行·行业深度报告
图表目录
图表 1 各地区银行指数及上市银行个体静态PB 估值（截至2022 年 12 月 30 日） ......... 4
图表 2 PB-ROE 比较：我国银行业估值存在一定错配 ................ 5
图表 3 中美主要银行 ROE 对比分析（2021） ............. 6
图表 4 我国商业银行非息收入占比偏低................ 6
图表 5 我国商业银行净息差处于下行通道 ................... 6
图表 6 中美银行业不良率及拨备覆盖率对比 ................ 7
图表 7 中美银行信贷结构对比-2021 .................... 7
图表 8 阶段性放宽新发放首套房贷款利率下限要求 ............. 7
图表 9 时隔 7 年下调首套房公积金贷款利率 ................ 7
图表 10 2022 年 11 月以来房地产信用端政策支持力度加大.......... 8
图表 11 下半年疫情防控政策进一步优化................ 8
图表 12 我国商业银行逾期不良偏离度收窄 ............ 9
图表 13 我国商业银行核心资产质量指标向好 ................ 9
图表 14 我国商业银行整体非息占比约 20%............ 9
图表 15 42 家上市银行中有 9 家非息占比超过 30% .............. 9
图表 16 疫情以来各国银行指数PB 估值水平变化 ............... 10
图表 17 美国银行业静态 BP（2019 年至今） ...............11
图表 18 美国 2020 年疫情以来GDP 增长表现..............11
图表 19 美国联邦基金利率过去三年间先降后升............11
图表 20 美国主要大型银行 ROE 变化趋势 ............ 12
图表 21 美国 2007 年以来银行股估值表现 .................. 12
图表 22 美国自 2007 年以来 GDP 走势................ 12
图表 23 欧元区三年以来银行股估值表现.............. 13
图表 24 欧元区自 2019 年以来 GDP 走势 ............ 13
图表 25 欧元区 2007 年以来银行股估值表现 ............... 13
图表 27 日本三年以来银行股估值表现 ................. 14
图表 28 日本自 2019 年以来 GDP 走势................ 14
图表 29 日本 2007 年以来银行股估值表现 .................. 14
图表 31 上市银行估值尚未回归至疫情前水平 .............. 15
图表 32 银行估值隐含不良率 ................ 15
图表 33 银行板块主动基金持股比例 ............. 15
图表 34 疫情以来银行板块北向资金持股情况 .............. 15
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银行·行业深度报告
一、 估值静态分析：低估值源自对盈利质量担忧
从全球视角来看，目前我国银行业估值水平与日、欧相近，主流银行平均估值大致在 0.4-0.6 倍 PB 区间，明显低于美国银
行业 1.2 倍的估值水平。进一步结合ROE 分析，能够看到全球银行股的 PB 与 ROE 大都正向匹配，但我国银行业存在错配，
对比盈利能力接近的中美银行（2021 年末美国标普 500 银行指数静态PB 为 1.38x，而国内上市银行估值仅为0.63x），估
值折价明显。
通过对中美盈利驱动因素的进一步拆解，我们发现市场给予国内银行更多估值折价主要来自对于长期盈利质量的担忧，具体
来看包含两个维度：一方面，收入端担心由于国内银行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行资产端定价的持续下行，进
一步拉低国内银行盈利能力，另一方面，经济下行使得企业经营风险增加，尤其是对于地产与地方政府债务的担忧，从而使
得账面的不良资产对潜在风险反映不够充分。
但从 2022 年 4 季度以来，我们从政策端正在看到更多积极因素的出现，地产与防疫政策的持续调整优化将极大程度缓解市
场对于板块的担忧情绪。同时，从中长期来看，过去几年能够明显看到国内银行无论是资产质量的真实性还是收入结构的多
元性均有持续改善，从而对长期盈利质量的提升起到支撑。
1.1 全球银行估值比较：PB-ROE 正向匹配，国内银行存在错配
纵观当前全球主要国家和地区的银行股估值能够看到，美国银行业整体估值水平处于领先地位，大部分主流银行估值均在1
倍 PB 以上。我国银行业当前的估值水平与日本及欧洲银行业较为接近，除部分个体外，主流银行平均估值大致在0.4-0.6
倍 PB 区间。
图表1各地区银行指数及上市银行个体静态 PB 估值（截至2022 年 12 月 30 日）
PB（x）
中国 美国欧元区 日本
1.8
1.59 1.54
1.6
1.4
1.18
1.15 1.111.14
1.21.01
1.0
0.71
0.8 0.63 0.66 0.67
0.56 0.59
0.54 0.53 0.510.49 0.52 0.52 0.54
0.60.47 0.46 0.43 0.41 0.41
0.34
0.4
0.2 0.06
0.0
指数
)
桑坦德 巴克莱
农业银行 渣打集团
招商银行 邮储银行 建设银行 工商银行 中国银行 交通银行 摩根大通 美国银行 富国银行 花旗集团 瑞银集团 汇丰控股瑞穗金融
银行指数
银行指数
中信
(
德意志银行
600
500
三井住友金融
美国合众银行 法国巴黎银行 三菱日联金融 东证银行指数
银行
标普
法国农业信贷银行
斯托克
资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所
由于不同银行间的盈利能力存在较大差异，而盈利能力对估值又会带来显著影响，因此我们进一步通过长期以来被大家广泛
接受的 PB-ROE 参照系来观察不同国家和地区银行估值水平的差异。
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银行·行业深度报告
整体来看，虽处不同地区与不同市场，但全球银行股的PB与 ROE大都正向匹配，美国银行股整体高ROE高 PB，而欧元
区及日本银行股整体低ROE 低 PB。不过，通过图表 2 我们也能够直观地发现我国银行股的估值存在一定错配。从盈利能
力来看中美银行业疫情前后 ROE 水平相当，同属第一梯队，但疫情之后我国银行股 PB 受损更为严重，截至 2021 年末，
美国标普500 银行指数静态PB 为 1.38x，而国内上市银行估值仅为0.63x，甚至低于ROE 明显逊于国内银行的欧洲银行股。
个体来看，在 PB-ROE 体系下也呈现相同特征，截至 2021 年末相较位于同等 ROE 水平的美国大行（如美国银行、富国银
行）1 倍以上的静态 PB，我国大行估值中枢明显更低，跌至0.4x-0.6x 区间，与日、欧主流银行的估值更为接近。
图表2PB-ROE 比较：我国银行业估值存在一定错配
2.00 美国合众银行(2019)
1.80 摩根大通(2019) 摩根大通(2021)
招商银行(2021)
美国：高ROE高PB美国合众银行(2021)
1.60招商银行(2019)
美国银行(2021)
1.40 富国银行(2019)
）美国银行(2019)
1.20
欧日：低ROE低PB 富国银行(2021)
1.00
工商银行(2019)
汇丰控股(2019)
2019 vs 2021 0.80
（ 法国巴黎银行(2019) 农业银行(2019)
PB 渣打集团(2019) 法国巴黎银行(2021)中国银行(2019)
0.60三井住友金融(2019)工商银行(2021)
三井住友金融汇丰控股(2021) 农业银行(2021)
(2021)中国银行(2021)
0.40巴克莱(2019) 巴克莱(2021)
渣打集团(2021)
中国：高ROE低PB
0.20
0.00
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
ROE（2019 vs 2021）
资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所
1.2 盈利能力拆解：估值折价源于对盈利质量担忧
通过上节分析能够看到仅从 PB-ROE 的维度无法很好解释中国银行股估值的错配问题。因此，我们将盈利能力相近的中美
银行的 ROE 进行拆解分析，从盈利驱动因素的角度分析造成估值差异的可能原因。
通过对比发现，中美银行的盈利驱动因子的确存在较大差异：1）从收入贡献的结构来看，国内银行更多依靠利息收入，占
比达到 60%以上，而美国的银行则相对均衡，利息收入和非息收入各占 1/2；2）信用成本对盈利的扰动也是美国大行更少，
主要源自近两年来更为优异的资产质量表现；3）国内银行明显优于美国大行的方面主要在于费用管控，由于美国劳动力市
场的薪酬水平明显高于国内，因此推升美国银行业整体的收入成本比至 60%左右，而相比之下，国内银行的平均收入成本
比则低于30%。
与此同时，结合 2020 年以来国内经济与政策的变化综合分析，我们认为市场给予国内银行更多估值折价主要来自对于长期
盈利质量的担忧，具体来看包含两个维度：一方面，收入端担心由于国内银行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行资产
端定价的持续下行，进一步拉低国内银行盈利能力，另一方面，经济下行使得企业经营风险增加，尤其是对于地产与地方
政府债务的担忧，从而使得账面的不良资产对潜在风险反映不够充分。
请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/ 17