2023 年 2 月 8 日（星期三）
招商证券（香港）有限公司
公司报告证券研究部
美团 王腾杰 李怡珊, CFA
(3690 HK) +852 3189 6634 +852 3189 6122
抖音进军外卖业务 tommywong@cmschina.hk crystalli@cmschina.hk
张嘉仪
■ 抖音大举进军本地生活服务业务，投资者担忧美团市场地位及未来增长受到
挑战 +852 3189 6176
kaiazhang@cmschina.hk
面对挑战，我们认为美团地位稳固
■
■ 增持：我们认为市场过度担忧，但抖音竞争风险以及腾讯（700 HK）减持美
团股票将使近期股价承压 最新变动
公司近况更新
外卖业务竞争加剧
据媒体报道，抖音计划自 3 月 1 日起上线全国外卖服务，但抖音随后否认了全国扩 增持
张计划（链接），提及目前仅在个别城市进行试点。该消息使得美团股价下跌 6%，
超过恒生科技指数 2%的下跌。抖音持续向美团的主业发起进攻，在外卖业务方面：前次评级 增持
1）抖音自2021 年起开始内部测试心动外卖业务，并持续数月；2）抖音与饿了么
股价 153.1港元
自 2022 年 8 月起展开合作；3）抖音于 2023 年 1 月在部分城市（北京、上海、成
都）展开团购配送业务，在履约端借助与顺丰、闪送和达达的合作（链接）。此外， 12个月目标价
249.0港元 (+62.6%)
京东（JD US）也于 2022 年 6 月宣布试水外卖业务（链接），这些动作提升了投资 (上涨／下跌空间)
者对未来外卖行业竞争格局的担忧。
前次目标价 249.0港元
我们认为美团的外卖业务市场地位稳固
1）我们认为，美团和饿了么在外卖领域已深耕多年，新进入者想要分一杯羹是富有 股价表现
挑战性的。 ）在短期内展开全国范围内的业务将带来显著的物流 运营挑战，也将
2 / 美团 恒生指数
可能对服务质量造成负面影响，进而损害品牌和用户留存。3）如果此类情况发生， 20%
将会反过来帮助稳固业内龙头的市场地位。4）从成本和运营管控的角度来说，我们 0%
认为美团垂直整合的商业模式要优于抖音跟物流公司的合作模式。此外，投资者可 -20%
能也担忧抖音对于到店酒旅业务的入侵。我们认为美团的到店酒旅业务有着自己的 -40%
竞争优势和市场侧重，在后疫情时代，美团到店酒旅业务的本质是以消费为主，而 -60%
非短视频的娱乐基因。为应对潜在的竞争，美团也与快手（1024 HK）达成了合
作。
资料来源：彭博
2023 年复苏前景稳固 %1m 6m12m
我们预计外卖业务收入23 财年将同比增长 25%（对比22 财年同比增长 20%），主 3690 HK(14.2) (9.7) (33.2)
要受到单量增长的驱动，我们认为随着补贴的增加和更激烈的竞争，单均收入将持 恒生指数 (0.2) 8.5 (14.3)
平。受 22 年二季度低基数效应影响，23 财年上半年增速将快于下半年。到店酒旅
行业：TMT
业务 23 财年将迎来强劲复苏，同比增速达38%（对比22 财年同比下滑 3%），上半
恒生指数 （2023年2月8日） 21,284
年增速也将快于下半年。美团闪购业务收入 财年将维持的同比稳健增长。
23 42% MSCI中国 （2023年2月8日） 71
新业务收入同比增速将达 20%，仍将录得净亏损但亏损率因降本增效而有所收窄。 重要数据
整体我们预计 23 财年美团调整后经营利润将转亏为盈，调整后经营利润率将达 52周股价区间(港元) 104 - 236
4%。 市值(十亿港元) 948.2
重申增持评级：开放复苏的最大受益者日均成交量(百万股) 34.62
主要股东
近期，抖音进军外卖领域带来的竞争导致美团股价下跌，我们认为市场对此过度担
Huai River Investment Ltd 11.2%
忧。基于分部加总估值的目标价维持 249 港元不变。主要风险：1）宏观/消费；2）腾讯 7.1%
监管；3）竞争态势。Sequoia Capital Operations LLC2.5%
其他 2.8%
财务预测及估值 自由流通量76.4%
资料来源：彭博、万得、招商证券（香港）
人民币百万元
FY20FY21FY22EFY23EFY24E
收入 114,795 179,128 217,845 275,483 333,813 相关报告
增长 17.7%56.0%21.6%26.5%21.2%1. 美团 (3690 HK) - 疫情边际好转助力三季度亮眼表现
（增持）（2022/11/26）
归属于股东的经调整净利润3,121 (15,572)2,729 12,14622,590
2. 美团 (3690 HK) - 净利润转正超预期（增持）
增长 -33.0% n.a.n.a. 345.0%86.0% （2022/8/28）
经调整摊薄每股盈利(港元)0.61(3.04)0.522.33 4.34 3. 美团 (3690 HK) - 低谷回升前景稳固，但疫情短期扰
动仍存（增持）（2022/7/26）
市销率(x) 6.6 4.4 3.7 2.9 2.4
4. 美团 (3690 HK) - 一季度业绩预示高质量增长前景
ROE 3.3%-14.0%2.2%10.1%17.6% （增持）（2022/6/4）
注：收盘价截至2023年2月8日，资料来源：公司、招商证券（香港）预测
此为 2023 年 2 月 8 日“MEITUAN (3690 HK) - Douyin entry into food delivery market”的中文版 1 2023年 2 月 8 日（星期三）
重点图表
图1：分业务收入预测图2：外卖业务订单量
百万
人民币十亿元 餐饮外卖日均订单量 同比增长（右轴）
56% 111%
40060% 60120%
350 新业务及其他
50% 50100%
300
40% 4080%
25059%
26%
20030% 3060%
22%21% 核心本地商业
150 18%
20% 2025% 40%
17%
100 16%14%
10% 10 5%5%20%
50
同比增长（右 00%
00% 轴）
资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）
图3：利润率趋势 图4：分部加总估值
毛利率
(港元)
经调整EBITDA利润率
300
249
归属于股东的经调整净利润率 9 16
40% 63
30%19
28% 28% 28% 200
30% 24%
143
20%
10%
8%100
10% 4%5%
-5%
0%7% 0
4%
3%1%
-10%
-9%
-20%
资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测
图5：市净率估值区间图6：市销率估值区间
市净率 均值
(7.6x) 市销率均值 (5x)
+1标准差(11x) +2标准差(14.5x) +1标准差(7.1x)+2标准差(9.3x)
-1标准差 (4.1x) -2标准差 (0.6x) -1标准差 (2.8x)-2标准差(0.7x)
20.012.0
10.0
15.0
8.0
10.0 6.0
4.0
5.0
2.0
0.00.0
资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测
彭博终端报告下载: NH CMS <GO>2 2023 年 2 月 8 日（星期三）
图7：抖音在北京、上海和成都开展团购配送业务 图8：团购配送示例
资料来源：公司、招商证券（香港） 资料来源：公司、招商证券（香港）
图9：京东也在试水外卖业务 图10：京东外卖业务流程图
资料来源：公司、招商证券（香港） 资料来源：公司、招商证券（香港）
彭博终端报告下载: NH CMS <GO>3
2023年 2 月 8 日（星期三）
图 11：招商证券预测与一致预测对比
招商证券预测一致预测 差异 %
人民币百万元 FY22EFY23EFY24EFY22EFY23EFY24E FY22E FY23E FY23E
收入217,845 275,483 333,813 217,675 275,894 343,949 0%0%-3%
毛利率（%） 27.8 27.628.228.030.532.6 -0.3ppt -2.9ppt -4.4ppt
经营利润/（亏损）(1,037) 11,809 22,080 (6,471) 6,56621,968 -84%n.a.n.a.
归母净利润/（亏损）(7,191) 3,88212,575 (6,731) 5,61619,105 7%n.a.n.a.
基本每股收益（人民币）(1.17)0.632.05(1.16)0.792.961%n.a.n.a.
调整后归母净利润/（亏损） 2,729 12,14622,590 2,13313,931 29,165 28%-13%-23%
调整后基本每股收益（人民币） 0.44 1.983.670.382.034.56 17%-3%-19%
资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测；注：数据截至 2023 年 2 月 8 日
图 12：分部加总（SOTP）估值表
给予美团的估值倍数估值
百万元人民币 估值基础估值指标
悲观 基本 乐观 悲观基本 乐观
餐饮外卖及到点酒旅EV/EBITDA 23 财年 EBITDA 预计为 40,227 百万元人民币 10.020.025.0 402,275 804,5491,005,687
美团闪购市销率 23 财年收入预计为 15,450 百万元人民币 4.07.08.061,798 108,147 123,596
新业务及其他 市销率 23 财年收入预计为 70,842 百万元人民币 2.05.06.0 141,684 354,210 425,052
长期金融产品和投资账面价值49,408
净现金，加 90,251
少数权益，减57
总估值（百万元人民币)745,3591,406,5081,693,937
港元/人民币 1.09
总估值（百万港元) 812,4411,533,0941,846,392
22 财年的稀释股数(百万) 6,148
每股价值（港元）132249300
22 财年收入（百万元人民币）217,845 217,845 217,845
对应市销率 3.4x6.5x 7.8x
23 财年收入 （百万元人民币）275,483 275,483 275,483
对应市销率 2.9x5.6x 6.7x
资料来源：公司、招商证券（香港）预测
彭博终端报告下载: NH CMS <GO>4
2023年 2 月 8 日（星期三）
估值对比
EV/EBITDA 市销率 P/OCF
市盈率(倍) PEG*ROE (%) 2022-2024E 年复合增速
招商证券 招商证券市值（十(倍) (倍) (倍)
公司名称 股票代码 货币 股价
评级 目标价亿美元） 每股
FY23E FY24E FY23E FY24EFY23EFY23E FY23E FY23E FY24E 收入EBITDA
盈利
平台型
腾讯700 HK港元增持382.2 430.0 465.4 13.9 11.6 22.2 18.6 1.1 5.0 14.9 15.7 16.2 11.321.1 20.7
阿里巴巴 BABA US 美元增持105.5 161.0 279.38.2 7.2 13.5 12.0 4.1 2.1 13.4 13.8 14.2 7.0 3.3 12.1
美团点评 3690 HK 港元增持153.1 249.0 120.8 35.3 22.5 n.a. 35.3 0.3 2.9 34.6 10.1 17.6 23.8187.7 85.1
百度BIDU US 美元未评级160.2n.a. 55.4 10.5 9.1 17.3 14.7 1.5 2.8 9.3 7.3 7.8 9.7 11.4 13.5
谷歌GOOGL US 美元未评级107.6n.a. 1,381.1 11.1 9.7 19.5 16.9 0.9 5.3 13.4 25.3 25.8 1.9 21.6 19.8
脸书FB US美元未评级191.6n.a. 496.89.0 7.8 19.4 15.9 0.7 4.1 10.5 19.1 20.3 8.5 26.1 25.7
Naver 035420 KS 韩元未评级 230,500.0 n.a. 30.0 15.5 13.4 31.5 26.0 0.7 3.9 18.7 4.9 5.6 18.744.0 9.9
中国公司均值15.2 11.6 16.7 18.6 2.2 3.0 17.1 12.1 14.0 11.845.4 28.7
海外公司均值11.9 10.3 23.5 19.6 0.8 4.4 14.2 16.4 17.3 9.7 30.6 18.5
云计算
中软国际 354 HK港元增持 6.4 10.02.58.6 7.2 10.5 8.8 0.6 0.6 20.5 11.5 12.4 23.718.9 9.6
腾讯700 HK港元增持382.2 430.0 465.4 13.9 11.6 22.2 18.6 1.1 5.0 14.9 15.7 16.2 11.321.1 20.7
阿里巴巴 BABA US 美元增持105.5 161.0 279.38.2 7.2 13.5 12.0 4.1 2.1 13.4 13.8 14.2 7.0 3.3 12.1
金山软件 3888 HK 港元增持30.8 34.05.3 11.2 9.0 n.a. 36.8 0.1 4.3 12.8 2.7 3.9 18.5666.0 25.1
金蝶268 HK港元未评级17.8n.a.7.9 n.a. n.a. n.a. n.a.n.a. 8.5 n.a. n.a. 1.0 24.8 n.a. n.a.
明源云 909 HK港元未评级 6.8n.a.1.7 n.a. n.a. n.a. n.a.n.a. 4.7 n.a. n.a. 2.4 18.3 n.a. n.a.
金山云 KC US美元未评级 4.7n.a.1.2 n.a. 4.6 n.a. n.a.n.a. 0.9 n.a. n.a. n.a. 7.9 n.a. n.a.
微软MSFT US 美元未评级267.6n.a. 1,991.7 19.7 17.2 28.4 24.7 2.6 9.5 22.9 36.2 32.6 11.211.1 9.6
谷歌GOOGL US 美元未评级107.6n.a. 1,381.1 11.1 9.7 19.5 16.9 0.9 5.3 13.4 25.3 25.8 1.9 21.6 19.8
亚马逊 AMZN US 美元未评级102.1n.a. 1,046.3 13.2 10.8 35.7 24.9 n.a. 1.9 12.6 11.7 14.6 10.8 n.a. 29.4
Salesforce CRM US美元未评级171.3n.a. 171.3 17.3 16.7 34.9 29.7 n.a. 5.6 25.3 8.2 7.1 16.1 n.a. 49.3
甲骨文 ORCL US 美元未评级87.7n.a. 236.6 13.0 11.7 17.6 15.6 1.9 4.7 15.0 n.a. n.a. 15.4 9.4 39.7
VMware VMW US美元未评级121.0n.a. 51.5 12.5 11.6 19.0 16.7 n.a. 3.9 12.9 n.a. n.a. 7.8 n.a. 20.5
DropboxDBX US美元未评级24.1n.a.8.7 10.7 10.2 14.5 13.2 1.3 3.6 10.1 n.a. 91.4 5.6 10.9 4.1
中国公司均值10.5 7.9 15.4 19.1 1.4 3.7 15.4 10.9 8.4 15.9177.3 16.9
海外公司均值13.9 12.6 24.2 20.2 1.7 4.9 16.0 20.4 34.3 9.9 13.3 24.6
社交及泛娱乐
腾讯700 HK港元增持382.2 430.0 465.4 13.9 11.6 22.2 18.6 1.1 5.0 14.9 15.7 16.2 11.321.1 20.7
哔哩哔哩 BILI US 美元增持23.3 33.09.5 n.a. 25.1 n.a. n.a.n.a. 2.3 n.a. n.a. n.a. 20.4 n.a. n.a.
阅文772 HK港元中性39.4 68.05.1 16.0 13.6 21.6 18.9 1.2 3.8 21.3 7.8 8.5 10.918.4 22.1
快手1024 HK 港元未评级62.5n.a. 34.5 43.6 15.3 n.a. 25.1 n.a. 2.2 35.5 n.a. 12.9 16.0 n.a. n.a.
腾讯音乐 TME US美元未评级32.2n.a. 14.1 14.1 12.9 18.8 16.8 0.7 3.2 23.2 8.6 8.9 5.7 25.2 12.2
微博WB US美元未评级23.7n.a.5.69.0 7.9 10.6 9.9 1.1 3.0 10.3 11.1 11.6 5.1 9.3 10.8
爱奇艺 IQ US美元未评级 7.4n.a.7.0 24.5 16.7 34.0 20.3 n.a. 1.5 19.4 16.4 23.5 7.1 n.a. 42.6
欢聚时代 YY US美元未评级37.0n.a.2.6 n.a. n.a. 15.8 12.7 1.7 1.0 7.9 2.1 2.6 7.5 9.4 22.2
陌陌MOMO US 美元未评级10.8n.a.2.13.9 3.7 7.4 6.9 1.0 1.1 6.8 14.2 13.7 3.1 7.1 9.1
虎牙HUYA US 美元未评级 5.5n.a.1.33.0 15.9 n.a. n.a.n.a. 1.0 n.a. n.a. 0.9 n.a. n.a. n.a.
斗鱼DOYU US 美元未评级 1.7n.a.0.5 n.a. n.a. 43.9 23.4 n.a. 0.5 11.2 0.3 0.4 n.a. n.a. n.a.
脸书FB US美元未评级191.6n.a. 496.89.0 7.8 19.4 15.9 0.7 4.1 10.5 19.1 20.3 8.5 26.1 25.7
奈飞NFLX US 美元未评级363.0n.a. 161.6 23.4 18.9 30.2 24.2 1.4 4.7 46.1 21.6 21.4 10.320.8 20.0
SnapchatSNAP US 美元未评级12.2n.a. 19.3 41.1 24.7 n.a. n.a.n.a. 4.1 n.a. n.a. n.a. 9.6 22.1 n.a.
SpotifySPOT US 美元未评级125.4n.a. 24.2 n.a. n.a. n.a. n.a.n.a. 1.7 n.a. n.a. 6.4 16.7 n.a. n.a.
中国公司均值16.0 14.8 21.8 17.0 1.1 2.3 16.7 9.5 9.9 10.715.1 20.0
海外公司均值24.5 17.1 24.8 20.0 1.1 3.6 28.3 20.3 16.0 11.323.0 22.8
彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 5