三利谱（002876.SZ）公司深度[Table_Title]
偏光片龙头产能扩张，谱写国产化乐章2022年04月22日
[Table_Summary][Table_Invest]
推荐首次评级
国内偏光片领军者，21年稳步扩产享景气周期。三利谱是国内偏光片行业领军
企业，公司主要产品包括TFT系列和黑白系列偏光片，主要客户包括国内面板双巨当前价格：29.5元
头京东方及华星光电。2021年随着合肥产线的产能完全释放和龙岗新产线正式投目标价：36.8元
产，公司收入规模迅速增长，2018-2021年营收分别为8.83、14.51、19.05和23.04
亿元，CAGR为37.7%。2021年面板市场需求旺盛带动产品售价提升，且合肥、光[Table_Author]
明和莆田老产线都处于饱和状态降低了单位成本，公司21年盈利水平得到提升：公
司毛利率从20年17.36%提升至21年24.99%，净利率从20年6.23%提升至21
年15.35%。新产线建设结合产品结构不断优化，为公司打开长期成长空间。
面板配套产业国产化渐成趋势，偏光片国产替代势在必行。21世纪以来，面板
产业经历了多年的产业转移，2017年后我国开始主导面板市场，目前我国的面板产
能占比已超六成。随着面板产业转移，国内的偏光片市场需求不断扩大。根据
OFweek的数据，2020年全球偏光片的市场规模约为132.1亿美元，其中中国市场
分析师：方竞
占比持续提升。2015年到2020年，中国市场的占比从21.64%提升到了40.15%。执业证号：S0100521120004
不过，目前国内偏光片供给仍十分受限。偏光片是面板产业中的重要原材料，其制电话：15618995441
邮箱：fangjing@mszq
造工艺繁杂，核心的PVA层处理技术长期被日韩垄断。根据IHS的数据，2020年
中国大陆企业的市占率仅10%，但国内面板需求增长使得偏光片国产化需求提升，
[Table_docReport]
同时疫情也加速了韩厂的退出，2020年LG化学将公司部分产能出售给杉杉股份。
技术实力保障领军地位，稳步扩产加速国产替代。经过多年技术研发，公司已
完全掌握PVA膜染色、延伸、复合等关键技术，成功打破了日韩的技术垄断，成为
国内主要偏光片供应商之一。公司坐拥深圳、合肥、莆田三大生产基地，目前主要有
6条产线，其中深圳龙岗新产线于2021年投产，预计其2022年底爬坡完成后公司
总产能约3200万平米/年。长期来看，偏光片国产化是必然趋势，而充沛的产能是
国产替代的前提：莆田规划一条1490mm的车载偏光片7号线（产能1000万平米
/年）；合肥二期规划一条1720mm的产线（产能规划3000万平米/年）主要做高
毛利大尺寸TV产品，未来两条新产线有望改善公司产品结构，提升产品盈利水平。
截止2021年底公司年产能约2320万平米，伴随着未来龙岗6号线爬坡完成、莆
田7号车载线及合肥二期TV产线陆续投产，我们预计22和23年公司产能达到
3320和4000万平米左右；预计2024年底公司产能合计可达7000多万平米。
投资建议：公司是国内偏光片龙头，偏光片国产化替代势在必行。我们预计三
利谱22/23/24年归母净利润分别为4.00/6.03/7.96亿元，当前股价对应22/23/24
年PE为13x/9x/6x。估值方面，对比可比公司，考虑公司产能不断扩张及产品结构
优化，给予2022年16倍PE，2022年EPS为2.30元/股，对应目标价36.8元。
首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：公司技术迭代不及时的风险、疫情风险、上游原材料涨价。
[Table_Profit]盈利预测与财务指标
项目/年度2021A2022E2023E2024E
营业收入（百万元）2,3042,9323,8884,821
增长率（%）20.927.332.624.0
归属母公司股东净利润（百万元）338400603796
增长率（%）188.918.450.932.1
每股收益（元）1.942.303.474.58
PE151396
PB2.42.12.32.7
资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月21日收盘价）
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三利谱(002876)/电子
目录
1国内偏光片领军者，顺应推动国产化趋势...............3
1.1公司主营偏光片，客户覆盖主流面板厂.................3
1.2股东持股较集中，实控人为行业专家.....................4
1.3产能带动营收增长，产线爬坡助力利润率提升..................4
2面板配套产业国产渐成趋势，上游偏光片国产化势在必行............6
2.1面板核心原材料，产业化要求较高..................6
2.2中国主导下游市场，配套国产化机遇来临....................8
2.3国产化市场广阔，下游场景带动量价齐升..................11
3技术实力保障地位，稳步扩产加速发展...............17
3.1关键工艺自主化，产品研发优化结构...................17
3.2顺应产业转移趋势，产能稳步拓展国产化进程................18
4盈利预测与投资建议......................20
4.1盈利预测假设与业务拆分..........................20
4.2费用假设...........................21
4.3估值分析和投资建议...........................22
5风险提示.........................23
插图目录......................25
表格目录......................25
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1国内偏光片领军者，顺应推动国产化趋势
1.1公司主营偏光片，客户覆盖主流面板厂
公司在偏光片行业深耕，为国内偏光片行业领军企业。公司于2007年成立，专注研制偏光
片产品多年，是国内偏光片行业优秀的解决方案供应商之一。三利谱初期主要做黑白偏光片，
2011年深圳光明3号产线投产，公司切入TFT偏光片领域。2009年至今公司已在深圳光明、
安徽合肥、福建莆田、深圳龙岗、深圳松岗等级都拥有生产基地，建立了多条产线。
图1：三利谱成长历史
资料来源：公司官网，民生证券研究院
公司起家于黑白偏光片，拓展到TFT偏光片领域。公司攻关偏光片核心技术多年，坚持创
新研发，初期产品是以黑白偏光片为主，之后成功研发出小尺寸TFT偏光片。基于下游领域的不
同需求，公司开发出的偏光片可应用于不同产品，其中黑白系列产品可以应用于设备仪器、计算
器、传统的车载显示器、电子手表、MP3等产品，受益于原材料国产化，下游客户稳定，黑白偏
光片的毛利略高于部分TFT偏光片，对公司营收有着稳定贡献。公司的TFT系列偏光片目前聚
焦小尺寸，主要应用于手机、TV、平板、IT、3D眼镜等，未来加码中大尺寸及车载端产品。客
户涵盖国内面板产业链的主要厂商。公司经过多年发展，其客户已涵盖国内行业主要企业，其中
包括国内面板双巨头京东方、华星光电，惠科、同兴达、天马、星源电子、合力泰等行业翘楚也
都是公司合作伙伴。
图2：公司产品的主要应用图3：公司的下游厂商
资料来源：公司年报，民生证券研究院资料来源：公司年报，民生证券研究院
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1.2股东持股较集中，实控人为行业专家
公司股权架构清晰，张建军先生与公司利益深度绑定。公司实控人张建军先生是公司的实际
控制人，控制公司18.92%的股权。周振清和汤际瑜皆为公司创始人，分别控制公司4.63%和
7.56%的股权。公司主要有6个子公司，分别控制莆田、合肥、深圳三地的产线。
公司创始人及高管为行业专家，产业经验丰富。董事长兼总经理张建军先生是行业资深专家，
曾多次主持国内偏光片生产线的投产，制定了行业的国家标准：GB/T4619-1996《液晶显示器
件的测试方法》，曾荣获“2010年度中国光电显示行业杰出贡献奖”，2022年带领团队攻克了
TFT偏光片制造的核心技术难点，建成国内第一条1490mm的TFT偏光片生产线，为我国偏光
片自主化立下汗马功劳。除此之外，公司高管孙政民原担任南京大学物理系副教授和天马微公司
的高级研究员；高管胡春明有着京东方面板厂商的工作背景，现任中国光学光电子行业协会液晶
分会常务副秘书长。公司管理层无论是产品技术研发，还是对下游客户的需求认知都在行业内处
于领先地位。
图4：公司股权架构
资料来源：wind，民生证券研究院
1.3产能带动营收增长，产线爬坡助力利润率提升
产能持续释放带动营收及利润端增长，TFT产品为主要驱动力。得益于行业景气度的提升，
公司2018-2021年营收从8.83亿元增长至23.04亿元，CAGR为37.7%，整体呈现稳步增长
态势。得益于合肥两条产能释放和龙岗新产线投产，2019、2020和2021年营收增速分别为
64%、31%和21%。其中2021年增速有一定放缓，主要受疫情影响导致人员和设备不到位，龙
岗产线推迟至下半年才顺利投产。从2019年后，TFT系列产品的收入占比超过90%且逐年提
高，是公司业绩增长的主要驱动力。公司从2019年到2021年归母净利同比保持高增长，主要
系合肥新产线利用率大幅度提升。其中2021年同比增长189%，一方面得益于公司各方面管控
降本，另一方面受益于2021年行业需求旺盛，带动产品售价提升。
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图6：2016-2021年公司营收和归母净利（百万元）
图5：2016-2021年公司分业务营收（百万元）
及增速
25002,500.00300%
2,000.00
2000200%
1,500.00
1500100%
1,000.00
0%
1000500.00
5000.00-100%
201620172018201920202021
0
201620172018201920202021营业收入归母净利
TFT系列黑白系列其他
营收增速归母净利增速
资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院
公司利润率水平快速提升，费用率保持较低水平。2016-2021年，公司整体毛利率分别为
28.1%，26.3%、18.1%、16.7%、17.4%和25.0%；净利率分别为9.1%、10.1%、3.1%、3.5%、
6.2%和14.6%。2016-2019年毛利率的下滑主要系行业景气度下滑，以及公司合肥新产线产能
爬坡，产品单位成本较高。从2019年末至2021年的年中以来，一方面偏光片下游面板行业景
气度高企产品售价提升，另一方面加之合肥产线产能爬坡完成，公司利润率水平有着显著提升。
公司黑白系列毛利总体维持较高水平提供稳定营收。2016-2021年，公司期间费用率基本处于
低位，其中财务费用率持续走低，2021年降低至-0.02%。
图7：2016-2021年公司毛利率和净利率图8：2016-2021年公司分业务毛利率
毛利率净利率TFT系列黑白系列
30%40%
25%
30%
20%
15%20%
10%
10%
5%
0%0%
201620172018201920202021201620172018201920202021
资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院
图9：2016-2021年公司期间费用率
9.00%
8.00%
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
-1.00%201620172018201920202021
销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率
资料来源：wind，民生证券研究院
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