公司报告|首次覆盖报告
证券研究报告
国轩高科（002074）2022年10月11日
投资评级
铁锂电池先驱者，储能加速放量行业电力设备/电池
6个月评级买入（首次评级）
动力+储能双驱增长，铁锂电池正处于高速增长期当前价格31.32元
电车市场高速增长，储能市场处于0-1爆发期。21年全球电动车销量626目标价格39.4元
万辆，我们预测25年达2301万辆，4年CAGR为38%。储能电池逐步起
量，21年装机量为32GWh，我们预测25年装机量464GWh，4年CAGR95%。基本数据
受益于铁锂电池在乘用车装机占比提升+储能高增速，我们预计21-25年铁A股总股本(百万股)1,778.87
锂电池需求量复合增速在74%。
流通A股股本(百万股)1,238.35
动力：受益于CTP和刀片电池技术，铁锂电池在乘用车占比从19年
的15%提升至21年的26%，我们预计25年在45%（全球口径），对A股总市值(百万元)55,714.36
流通A股市值(百万元)38,785.10
应21年动力铁锂需求在79GWh，25年在581GWh，复合增速65%
储能：储能对循环次数&安全要求高，铁锂/三元主流循环次数在每股净资产(元)11.27
10000+/2000次，故我们预计未来储能主流是铁锂电池。我们预计资产负债率(%)63.30
21-25年铁锂在储能装机量由29GWh提升至417GWh，21-25年CAGR
一年内最高/最低(元)66.60/22.67
为95%，全球占比达90%。
国轩高科：国内动力电池上市第一股，磷酸铁锂电池先驱者作者
低谷期已过，营收高速增长。公司21年实现收入104亿元，同增54%，
归母净利1.02亿元，同减32%；22H1收入86亿元，同增143%，利润0.7孙潇雅分析师
SAC执业证书编号：S1110520080009
亿元，同增34%，21年业绩下滑主要系原料涨价和股权激励较重。
sunxiaoya@tfzq
铁锂电池乘风破浪，三元电池方兴未艾。公司主要业务为磷酸铁锂电池（21
年装机量占比93%），21年动力电池装机量达8GWh，市占率5%，高镍三
股价走势
元自15年布局，现已具备302Wh/kg生产能力，预计23年中进一步放量。
核心看点：深度绑定大客户，动力储能迎来放量期，碳酸锂布局完善国轩高科沪深300
深耕铁锂多年，携手大众全面开拓市场。公司LFP电池市占率达7.4%，位41%
居第三。国内客户覆盖奇瑞、吉利、上汽通用；海外客户进展领先：我们28%
预计大众标准电芯产能24年释放；美国获新客户Rivian+200GWh铁锂大单。15%
2%
储能市场全方位布局，客户涵盖国家电网、华为、Invenergy等。公司自-11%
14年探索储能业务，产品覆盖大储、户储等领域，并通过加拿大CSA、美-24%
国UL、南德IEC等多项认证，22H1储能业务营收12.79亿元，毛利率10.2%，-37%
营收占比14.8%，与国家电网、华为、Invenergy等优质客户达成深入合作。-50%
2021-102022-022022-062022-10
公司供应链布局完善，控制多处碳酸锂矿产。公司供应链布局完善，覆盖
资料来源：聚源数据
铁锂、三元、负极、隔膜；于21年开始布局碳酸锂，先于碳酸锂涨价浪潮，
现有白水洞、水南段两处采矿权，22年/23年生产成本预计有望降至20/18
相关报告
万元。考虑碳酸锂价格仍处高位且短期未有消退趋势，碳酸锂布局有望为
公司带来成本管控收益。1《国轩高科-年报点评报告:优质客户
保障订单，二季度业绩有望改善》
我们预计公司22、23年实现收入277/535亿元，同增168%/93%，实现归2018-04-26
母净利润3.5/20.0亿元，同增244%/472%。考虑碳酸锂自供率高+储能上量，2《国轩高科-半年报点评:业绩略低于
结合同行估值，我们给予公司23年35X估值，对应股价39.4元，首次覆预期，仍看好二线动力电池龙头》
盖，给予“买入”评级。2017-08-30
风险提示：产能建设不及预期，储能业务放量速度不及预期，电池业务盈3《国轩高科-公司点评:一线客户拓展
利改善不及预期，原材料价格波动风险，政府补助可持续性风险，主观测取得突破，高端动力电池将成战略资源》
算风险2017-07-19
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)6,724.2310,356.0827,740.8553,485.0284,180.87
增长率(%)35.6054.01167.8792.8057.39
EBITDA(百万元)1,785.471,969.282,253.534,596.027,142.58
归属母公司净利润(百万元)149.67101.89350.292,002.673,034.40
增长率(%)192.02(31.92)243.79471.7251.52
EPS(元/股)0.080.060.201.131.71
市盈率(P/E)362.85533.02155.0427.1217.90
市净率(P/B)4.982.892.892.722.51
市销率(P/S)8.085.241.961.020.65
EV/EBITDA29.3541.8822.079.278.35
资料来源：wind，天风证券研究所
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内容目录
1.动力+储能双驱增长，铁锂电池正处于高速增长期..............4
1.1.动力、储能电池放量前景可期...............4
1.2.铁锂依靠高性价比+安全性，在动力电池装机占比持续提升.....5
1.3.储能市场主流选择铁锂电池，铁锂电池行业增速有望超过行业平均....6
2.国轩高科：国内动力电池上市第一股，磷酸铁锂电池先驱者..........8
2.1.深研LFP电池16年，国内外市场齐布局...............8
2.2.实控人地位稳定，引入大众中国提供增长新动力.............8
2.3.业务结构：磷酸铁锂为主，三元开始布局.............9
2.4.LFP电池需求触底反弹，公司营收自20年起高速增长........10
3.核心看点：铁锂优势辐射动力储能，碳酸锂自供布局成熟............11
3.1.深耕铁锂多年，系国内动力铁锂电池TOP3企业...........11
3.2.牵手大众等海外车企，全球化布局领先同行.............13
3.3.储能市场户储、大储齐头并进，有望迎来快速放量期........16
3.4.材料自供率高，碳酸锂布局较为领先.............18
4.盈利预测与估值.................20
4.1.盈利预测...................20
4.2.估值......................21
5.风险提示.......................21
图表目录
图1：2016-2025年全球电动车销量及预测（万辆）...............4
图2：2016-2025年全球电动车渗透率及预测...............4
图3：2020-2025年动力电池装机量及预测（GWh）...............4
图4：2020-2025年动力电池市场空间及预测（亿元）...........4
图5：2020-2025年储能电池装机量及预测（GWh）...............5
图6：2020-2025年储能电池市场空间及预测（亿元）...........5
图7：2018-2022年8月中国动力电池装机占比（%）.............5
图8：工信部推荐车型三元/铁锂电池能量密度中位数（Wh/kg）............6
图9：三元材料热分解温度（℃）.................6
图10：中国市场热门车型电池类型...............6
图11：海外LFP电池配套车型（含意向中）.................6
图12：铁锂三元性能及优劣势对比...............7
图13：储能铁锂电池行业增速测算...............7
图14：公司发展历程......................8
图15：GDR发行前公司股权结构（2022.7.28前）............9
图16：GDR发行后公司股权结构（2022.7.28后）............9
图17：公司动力电池装机量及市占率（GWh，%）............9
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图18：公司动力电池业务装机量分项目构成（%）.............9
图19：公司三元电池发展历程.................9
图20：2017-2022年H1营业收入走势图（亿元、%）..........10
图21：2017-2022年H1归母净利润走势图（亿元、%）............10
图22：2019-2021年磷酸铁锂及原料价格走势（万元/吨）.......10
图23：公司各业务毛利率情况（%）...............10
图24：21、22年股权激励成本摊销情况................11
图25：公司LFP电芯能量密度增长路径..................11
图26：两个单卷芯情况下JTM电池的连接方式示意图..........12
图27：2022年1-7批目录公司配套铁锂乘用车车型.............12
图28：2022年1-8月中国磷酸铁锂电池市占率情况.............13
图29：2022年1-8月中国磷酸铁锂电池市场集中度.............13
图30：2018-2021年大众全球汽车销量及市占率（万辆，%）.........13
图31：2018-2021大众全球新能源车销量及增速（万辆，%）.........13
图32：大众在华企业股权结构（国轩GDR发行后）.............14
图33：大众投资动力电池企业情况（截至入股国轩前）.............14
图34：大众标准电芯产能释放节奏.............14
图35：21年11月非公开发行募集资金用途................14
图36：RivianR1T车体指标.....................15
图37：R1T初始规格表......................15
图38：2021-2025年全球户储装机量及预测（GWh）..........16
图39：2021-2025年国内发电侧装机量及预测（GWh）.............16
图40：公司储能业务发展历程...............17
图41：公司主要储能产品.................17
图42：公司主要储能业务订单...............18
图43：公司供应链布局......................19
图44：白水洞股权结构......................19
图45：公司碳酸锂布局......................19
图46：国轩高科盈利预测（亿元）.............20
图47：可比公司估值（截至2022年10月10日）..........21
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eVeWfZxXrRtQ6MbP7NpNqQnPtRjMmNrQjMrRqMaQpNoMuOqRmOwMmPsP
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1.动力+储能双驱增长，铁锂电池正处于高速增长期
1.1.动力、储能电池放量前景可期
电动车市场增长强劲，我们预计2021-2025年电动车销量CAGR为38%。2021年全球电
动车销量为626万辆，渗透率为8%。据我们预计，2022年全球电动车销量为1050万辆，
渗透率为14%，到2025年销量将达2301万辆，渗透率达27%，2021-2025年复合增速为
38%。
图1：2016-2025年全球电动车销量及预测（万辆）图2：2016-2025年全球电动车渗透率及预测
其他美国欧洲中国
YoY
25002301120%
106%
20001915100%
147880%
1500
68%
105060%
100048%51%
40%62641%40%
500304
13520421630%20%
9120%
6%
00%
资料来源：Marklines，ACEA，中汽协，SNE，天风证券研究所资料来源：Marklines，ACEA，中汽协，SNE，天风证券研究所
受益于电动车市场高增，动力电池市场广阔。2021年全球动力电池装机约在309GWh，我
们预计2025年达1295GWh。假设装机销量比为85%，2021年动力电池平均单价为0.75
元/Wh，考虑电池价格下降趋势，从市场空间看，我们预计21年在2726亿元，25年达
9141亿元，复合增速35%，市场空间广阔。
图3：2020-2025年动力电池装机量及预测（GWh）图4：2020-2025年动力电池市场空间及预测（亿元）
动力电池动力YoY
动力电池市场空间（亿元）YoY（右轴）
14001295120%
100009141120%
1200104%1043100%90008184
100%
1000800096%
80%6933
7737000
80071%82%80%
60%60005352
600527
47%500060%
40%
40030935%4000
272640%
15223%24%3000
20020%30%
20001500
18%20%
00%100012%
2020年A2021年A2022年E2023年E2024年E2025年E00%
2020年A2021年A2022年E2023年E2024年E2025年E
资料来源：Marklines，ACEA，中汽协，SNE，天风证券研究所测算资料来源：Marklines，ACEA，中汽协，SNE，天风证券研究所测算
注：本文对动力电池市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成
立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差
储能市场处于起量期，成长性强。2021年全球储能电池装机约在32GWh，我们预计2025
年达464GWh。假设装机销量比为85%，2021年储能电池平均单价为1.36元/Wh，考虑电
池价格下降趋势，从市场空间看，我们预计21年在517亿元，25年达3768亿元，复合
增速64%。储能电池领域成长速度快，发展前景广阔。
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4
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图5：2020-2025年储能电池装机量及预测（GWh）图6：2020-2025年储能电池市场空间及预测（亿元）
装机量YoY市场空间YoY
500464180%40003768180%
170%
160%3500165%160%
4002936
140%3000140%
294120%2248120%
3002500
107%100%100%
2000
18080%80%
2001367
150064%
63%58%60%60%
871000
10040%51740%
3231%28%
20%50020%
00%00%
2021E2022E2023E2024E2025E2021E2022E2023E2024E2025E
资料来源：GGII，天风证券研究所资料来源：GGII，天风证券研究所
注：本文对储能电池市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成
立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差
1.2.铁锂依靠高性价比+安全性，在动力电池装机占比持续提升
19年铁锂电池在国内动力电池装机占比仅33%，22年1-8月提升至59%。根据中国动力
电池产业联盟数据，19-20H1为铁锂低迷期，20H2铁锂开始崛起，21年占比升至52%，
到22年1-8月，占比进一步升至59%，提升明显。
图7：2018-2022年8月中国动力电池装机占比（%）
3%
100%1%1%
90%
80%41%
48%
70%58%
58%65%
60%
50%
40%
30%59%
52%
20%39%41%
33%
10%
0%
20182019202020212022年1-8月
磷酸铁锂三元材料其他
资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟公众号、天风证券研究所
铁锂电池在乘用车逆势反超三元，主要系高性价比和强安全性所致。
高性价比：1）从性能上看，随着宁德时代CTP和比亚迪刀片电池推出，电池包成组
效率得以提升，铁锂能量密度天花板打开。以工信部22年前三批推荐车型看，铁锂
能量密度中位数约为150Wh/kg，已接近三元163Wh/kg水平；2）从成本上看，电池
端：铁锂电池成本更低，根据鑫椤锂电数据，22年8月方形LFP电池均价为0.8元/Wh，
低于方形三元的0.88元/Wh。
安全：铁锂材料的稳定性优于三元，前者热分解温度高达700度，而后者仅200-300
度。当电池发生严重形变损坏等极端情况时，铁锂电池更不易出现冒烟、起火等严重
安全问题。此外，随镍含量升高，三元电池热稳定性急剧降低，氧释放量增加，引发
电解液反应、胀气等一系列安全问题，热失控管理的成本更高。
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5