石油化工组
分析师：许隽逸（执业S1130519040001）分析师：陈律楼（执业S1130522060004）
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上游防守，下游反击
投资逻辑
1、“双碳”政策推动下，油气价格中枢有望维持高位。由于OPEC+持续维持减产政策，IEA释储计划结束以及欧盟和
G7分别对俄罗斯原油实施禁运和限价等因素，全球原油边际供应减少。虽然美联储持续加息导致强烈衰退预期存在，
但是整体海外出行强度持续维持回暖趋势，伴随中国消费市场复苏，原油需求存在边际增加可能，原油价格有望维持
高位。与此同时，“双碳”政策推动天然气需求持续增长，叠加地缘政治影响促使天然气持续供需紧张，欧洲LNG供需
缺口在2023或将进一步扩大。而全球天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区，美国洲际管道投产延期或限
制美国天然气边际供应的增长。当前美国自由港爆炸恢复供应时间仍具有不确定性，且全球天然气供应端边际增量有
限，伴随中国需求或逐步恢复以及欧洲对LNG需求增长，天然气价格中枢或存在进一步上抬可能性。
2、上游油气资产公司持续稳健，高股息防守属性强。三桶油的成品油销售业务保证了业绩的相对稳定性，中石油/
中石化销售板块毛利率始终保持在2.5-8%/6-9%的范围。与此同时，伴随着全球原油价格中枢维持相对高位，中石油
和中海油上游业务优势显著。通过对三桶油股利支付率和股息率的回溯，三桶油股利支付率均维持在45%以上，受益
于业绩未来的稳定性以及全球原油价格中枢维持高位震荡格局，在悲观/中性/乐观不同油价情景假设下，三桶油
2022-2024年A股股息率有望维持5-14%，H股股息率有望维持8-24%，上游资产防御属性显著。
3、民营大炼化产业链深加工，下游成长确定性强。伴随大炼化企业炼化一体化项目投产，公司短期利润虽然受行业
景气抑制，但经营净现金流依然维持较为稳健状态，而充沛的现金流促使公司维持较高规模的资本开支确定性较强。
民营炼化企业持续推进产业链深加工项目，布局新能源新材料等高成长领域相关产品，新建深加工产能在23-26年的
持续释放带来终端产品附加值的大幅上涨有望带来显著的业绩增长，民营炼化龙头企业业绩成长性显著。
投资建议
行业策略：由于油气供应端边际减少或增加有限，而海外出行强度持续维持复苏趋势叠加中国疫后需求逐步恢复，全
球油气供需结构偏紧，上游资源品价格有望持续维持高位，同时下游随着需求恢复，叠加部分下游炼化龙头持续积极
布局深加工，今年受到疫情压制的下游板块业绩或出现改善。我们持续看好上游油气优质资产以及业绩有望修复的下
游民营炼化企业，维持石油化工行业“买入”评级。
相关标的：我们建议关注上游具有油气资产的稳健型央企以及下游炼化业绩或出现超预期且持续推进产业链深加工的
石化标的：（1）上游具有油气资产的稳健型央企：中国海油，中国石化；（2）下游具有成长确定性的民营炼化龙头企
业：恒力石化，荣盛石化，桐昆股份。
风险提示
（1）原油供需受到异常扰动；（2）疫情反复扰动；（3）成品油价格放开风险；（4）项目投产速度不及预期风险；（5）
终端需求不景气风险；（6）三方数据误差影响；（7）技术迭代影响超额收益的风险；（8）美联储加息或抑制终端需求。
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行业中期年度报告
内容目录
1、原油中长期保持高景气，油价中枢有望维持高位........6
1.1、全球原油边际供应减少...........6
1.2、中国消费或复苏，原油需求存在边际增加可能...........11
2、天然气需求持续旺盛，气价或将进一步抬升...........12
2.1、“双碳”政策推动天然气需求持续增长............12
2.2、欧洲天然气需求缺口持续扩大...........14
2.3、全球天然气供应增长缓慢........17
2.4、Q4或为天然气需求大拐点..............22
2.5、欧洲天然气还够用多久？........26
3、三桶油上游资产开发稳定，高股息防御属性强.........27
3.1、资本支出扩张促使上游资产开发稳定............27
3.2、持续维持高股息政策，标的具有类债券防御属性.........33
4、民营大炼化产业链深加工，成长确定性强.............36
4.1民营大炼化持续投入下游布局，现金流增长助力成长确定性.......36
4.2恒力石化：持续推进C2-C5深加工，新材料挺进改性塑料........36
4.3浙石化：推进新材料产能布局，转型化工新材料..........38
4.4东方盛虹：炼化一体化投产降低成本，持续推进新能源布局.......40
5、风险提示.............42
图表目录
图表1：OPEC实际减产量测算（千桶/天）.......6
图表2：Non-OPEC实际减产量测算（千桶/天）..........6
图表3：OPEC+名义减产200万桶/天，预计实际减产约105万桶/天......7
图表4：4-10月IEA与美国联合释储计划量（千桶）......7
图表5：美国战略石油储备释储计划（万桶）.............8
图表6：当前美国战略石油储备为1984年以来的最低水平........8
图表7：俄罗斯9月出口欧盟及非欧盟国家原油量（万桶/天）.....9
图表8：俄罗斯至欧洲的原油出口量出现下滑.............9
图表9：俄罗斯原油实际供应出现边际减少.......10
图表10：俄罗斯对欧洲煤炭出口量（万吨）.............10
图表11：11-12月预计面临近100-310万桶/天的供应减少........11
图表12：出行指数-全球.........11
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行业中期年度报告
图表13：出行指数-中国.........11
图表14：出行指数-北美洲..............11
图表15：出行指数-欧洲.........11
图表16：出行指数-亚洲.........12
图表17：出行指数-南美洲..............12
图表18：2021年欧洲电力结构..........12
图表19：2021年美国电力结构..........12
图表20：欧洲电价与欧洲天然气价格存在高度相关性............12
图表21：欧洲天然气价格及电价相关性..........12
图表22：欧洲天然气消费量有所上升............13
图表23：美国天然气消费量有所上升............13
图表24：中国煤电占比高达62.6%..............14
图表25：中国天然气需求有望持续上升..........14
图表26：欧盟及英国天然气主要进口途径累计进口量（百万立方米-标方）.......15
图表27：管道气在主要进口途径中的占比已不足50%...........15
图表28：欧洲大规模提升LNG进口量...........16
图表29：美国成为欧洲LNG进口的主要来源............16
图表30：目前欧盟及英国地下天然气储量充足...........17
图表31：天然气生产主要集中在美国、俄罗斯和中东地区........17
图表32：美国页岩气供应了主要边际增量........18
图表33：美国天然气资产监测...........18
图表34：美国Appalachian盆地及美国中南部产区对外输送天然气管道项目......19
图表35：MountainValley管道示意图...........19
图表36：FreeportLNG出口终端爆炸限制了美国LNG出口能力.........20
图表37：美国自由港天然气出口量（百万立方米/天-标方）.......20
图表38：近期美国LNG出口量接近2021年同期水平...........21
图表39：美国天然气需求持续旺盛..............21
图表40：俄罗斯LNG出口并未出现大规模增长..........22
图表41：俄罗斯对欧洲供气量大幅下降..........22
图表42：欧盟及英国天然气库存（TWh）........23
图表43：欧洲去库存周期略为延迟，抽气速度高于往年..........23
图表44：欧洲主要国家分类别发电量（GWh/天）........24
图表45：欧洲主要国家分类别发电量（GWh/天）........24
图表46：欧洲LNG浮式船舶数量........25
图表47：欧洲LNG浮式储存量（百万吨）.......25
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行业中期年度报告
图表48：欧洲LNG再气化能力成为大幅增加LNG进口时的瓶颈.........25
图表49：欧洲LNG气化站数量将在未来几年快速增加...........26
图表50：欧洲LNG再气化能力将在未来几年内快速提升.........26
图表51：欧盟及英国天然气库存测算（TWh）...........27
图表52：三桶油勘探开发资本支出持续扩张.............28
图表53：三桶油勘探开发资本支出增速..........28
图表54：中国石油已探明原油储量（百万吨）...........29
图表55：中国石油已探明天然气储量（十亿立方英尺）..........29
图表56：中国石油原油产量（百万吨）..........29
图表57：中国石油天然气产量（十亿立方英尺）.........29
图表58：中国海油已探明原油储量（百万吨）...........29
图表59：中国海油已探明天然气储量（十亿立方英尺）..........29
图表60：中国海油原油产量（百万吨）..........30
图表61：中国海油原油储量（百万吨）..........30
图表62：中国石化原油储量（百万吨）..........30
图表63：中国石化天然气储量（十亿立方英尺）.........30
图表64：中国石化原油产量（百万吨）..........30
图表65：中国石化天然气产量（十亿立方英尺）.........30
图表66：中国石油归母净利润...........31
图表67：中国海油归母净利润...........31
图表68：中国石化归母净利润...........32
图表69：中国石油主营业务毛利率..............32
图表70：中国石油主营业务毛利占比............32
图表71：中国石化主营业务毛利率..............33
图表72：中国石化主营业务毛利占比............33
图表73：三桶油与可比公司股利支付率对比.............33
图表74：三桶油与可比公司股息率对比..........34
图表75：三桶油不同情境下A/H股股息率预测（以2022年12月20日收盘价为基准）...34
图表76：民营大炼化经营现金流和净利润（亿元）.......36
图表77：民营大炼化资本支出对经营现金流占比.........36
图表78：恒力石化产业链和可延伸方向..........37
图表79：恒力石化在建生产线...........37
图表80：浙石化产业链和可延伸方向............39
图表81：浙石化在建生产线.............39
图表82：东方盛虹产业链和可延伸方向..........41
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行业中期年度报告
图表83：东方盛虹在建产业线...........41
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