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20222022年年034月1909日
证
券Table_First|Table_Rating
研泰和科技（300801）\化工投资建议：买入
究当前价格：20.40元
报目标价格：29.79元
水处理药剂经营好转，锂电材料打开成长空间
告
Table_First|Table_MarketInfo
投资要点：基本数据
公司是国内首家实现水处理药剂连续化生产的企业，2021Q4行业格局总股本/流通股本（百万股）216/89
显著好转，水处理药剂业务盈利能力大幅改善。同时，公司涉足氯碱业务，流通A股市值（百万元）1,809
我们认为公司一方面纵向一体化夯实成本优势，另一方面向锂电材料领域每股净资产（元）9.80
拓展，打开公司的成长空间。资产负债率（%）17.23
泰和科技是一家工业循环水水处理药剂头部生产商一年内最高/最低（元）27.40/17.37
Table_First|Table_Chart
公公司位于山东枣庄，产品主要包括磷系和聚合物类水处理药剂，国内
司一年内股价相对走势
首家利用管式反应器实现主要产品的连续化生产，是国内的药剂龙头，我
研泰和科技
们测算公司2021年在国内循环水处理药剂市场占有率约8.3%。水处理药剂
究16%
市场规模逐步扩大，当前行业格局好转，未来考虑环保和融资优势，龙头
4%
市占率还将进一步提升，公司水处理药剂业务进入量和利润率双升通道。
-8%
氯碱项目副产液氯，具备向上一体化潜力-20%
2021-032021-072021-112022-03
公司计划租赁经营中科化学的年产30万吨氯碱项目资产，副产25万吨
液氯，项目位于水处理药剂所在园区。液氯剧毒，是公司重要原料三氯化Table_First|Table_Author
分析师柴沁虎
磷的上游原料，罐车运输随着政策逐步收紧，用氯成本上升，公司可实现
执业证书编号：S0590522020004
园区内管道输送，未来具备低成本补齐上游三氯化磷的潜力。
邮箱：chaiqh@glsc
锂电材料业务有望成长为第二增长极
Table_First|Table_Contacter
新能源车快速发展带动锂电材料需求快速增加，公司顺势切入锂电材
料业务，目前在建磷酸铁锂、碳酸亚乙烯酯（VC）项目，预计2022年四季
度投产。值得关注的是，氯碱项目副产液氯是VC等多个锂电材料的原料，
公司具备涉足其他锂电材料的基础。
盈利预测、估值与投资评级
我们预计公司2022-24年归母净利分别为3.9亿、6.2亿和7.5亿元，对
应EPS分别为1.8元、2.9元和3.5元，当前股价对应PE分别为12X、7X和6X。Table_First|Table_RelateReport
根据FCFF估值模型，2022年公司目标价29.79元，鉴于公司主业格局持续好相关报告
转&新能源材料打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。1、《泰和科技（300801）\化工行业》一2020.08.24
风险提示
锂电材料业务拓展不及预期的风险；氯碱项目运营不及预期的风险。
Table_First|Table_Summary|Table_Excel1
财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入（百万1528.92209.12891.44561.06039.3
元）增长率（%）22.78%44.49%30.88%57.75%32.41%
EBITDA（百万元）291.7385.9523.9820.9987.3
归母净利润（百万195.2278.5389.3617.8746.6
元）增长率（%）13.74%42.67%39.78%58.71%20.84%
EPS（元/股）0.901.291.802.863.46
市盈率（P/E）23161176
市净率（P/B）2.42.11.81.61.3
EV/EBITDA11.88.76.44.13.3
数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年4月18日收盘价
请务必阅读报告末页的重要声明
1
公司深度研究
投资聚焦
核心逻辑：
行业层面，竞争格局改善，水处理药剂业务盈利能力大幅提升；公司层面，依托连
续法工艺显著降低成本，托管的氯碱项目有望实现向上纵向一体化，进一步巩固水
处理药剂的成本优势；此外，锂电材料项目如期实施，2022年底将兑现业绩成为第
二增长曲线。
不同于市场的观点：
市场的预期差在于竞争格局，市场认为水处理药剂行业缺乏定价权，实际上目前国
内仅剩泰和科技和清水源两家龙头，小散企业受原料、环保等外部环境生存困难，
公司处在快速上量和利润率提升的阶段。
核心假设：
1）利润率上调两个百分点：行业结束价格战，预计2022-24年水处理药剂毛利率在
24%左右；
2）氯碱项目贡献收益：预计2022-24年烧碱分别产销10万吨、15万吨、21万吨；
3）新能源材料项目22年年底逐步投产。
盈利预测与估值：
我们预计公司2022-24年营收分别为28.9亿、45.6亿和60.4亿元，归母净利分别为3.9
亿、6.2亿和7.5亿元，对应EPS分别为1.8元、2.9元和3.5元，当前股价对应PE分别
为12X、7X和6X。根据FCFF估值模型，我们得出公司2022年合理市值为64.36亿元，
对应目标价29.79元，鉴于公司主业格局持续好转&一体化降成本&新能源材料有望
成为第二增长极，首次覆盖，给予“买入”评级。
2请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究
正文目录
投资聚焦.........2
1.公司概况.........5
1.1.股权结构.............5
1.2.财务报表分析.........5
2.水处理药剂市场稳步增长，格局优化明显.........7
2.1.水处理药剂是化学法水处理的添加剂..........7
2.2.全球市场：预计2023年工业水处理药剂市场规模162亿美元...9
2.3.国内市场：工业水处理药剂市场规模稳步增长........10
2.4.竞争格局：行业整体分散，头部集中度不断提升......12
3.新能源高歌猛进，锂电材料需求高增.....13
3.1.补贴退坡，磷酸铁锂性价比优势彰显.........14
3.2.碳酸亚乙烯酯（VC）仍有供需错配....17
4.公司水处理药剂盈利好转，锂电材料开辟第二增长极......20
4.1.水处理药剂业务贡献主要业绩........20
4.2.托管氯碱项目有望向上一体化........22
4.3.借新能源东风，切入锂电材料........23
5.盈利预测、估值与投资评级......23
5.1.盈利预测............23
5.2.估值与投资评级......24
6.风险提示........25
图表目录
图表1：泰和科技股权结构（截至2021年报）..............5
图表2：公司收入及增速（亿元，%）...............6
图表3：公司归母净利及增速（亿元，%）...............6
图表4：公司利润率水平（%）............6
图表5：公司资产盈利能力（%）...............6
图表6：公司财务杠杆和偿债能力（%）...........7
图表7：公司营运能力和现金流（%）...............7
图表8：国内水处理药下游结构.................8
图表9：工业循环水处理系统典型工艺流程.............8
图表10：国内水处理药剂的单剂主要种类及其品种.......8
图表11：全球水处理药剂在各应用领域的市场情况.......8
图表12：全球水处理药剂市场容量细分（亿美元）.......9
图表13：全球工业水处理药剂容量细分（亿美元）.......9
图表14：全球工业循环水用缓蚀剂的细分（亿美元）........10
图表15：全球工业循环水用阻垢剂的细分（亿美元）........10
图表16：中国用水量缓慢下降（亿m^3，m^3/人）...........11
图表17：2020年我国用水领域分布（亿方）........11
图表18：国内循环水用水处理药剂的需求细分（亿美元）........12
图表19：水处理行业的业态模式.............12
图表20：水处理药剂行业内主要竞争对手情况............13
图表21：我国新能源车月度销量数据（万辆）............14
图表22：动力电池月度装车量数据（GWh）...........14
图表23：磷酸铁锂电池与三元电池性能比较.........15
3请务必阅读报告末页的重要声明
cXdV8WwWqQmPaQaO7NmOmMtRoNkPrRmNeRpNnO8OmNuNMYsRtOvPoPsM公司深度研究
图表24：三元电池与铁锂电池产量对比（GWh）...........16
图表25：三元电池与铁锂电池装车量对比（GWh）.......16
图表26：磷酸铁锂现货价变动情况（万元/吨）...........17
图表27：VC作为电解液的成膜添加剂............18
图表28：我国电解液的出货量（万吨）.........18
图表29：电解液添加剂出货量情况（吨）.............18
图表30：碳酸亚乙烯酯（VC）市场价格变动情况（万元/吨）.........19
图表31：2020年我国VC主要生产企业结构（按出货量）（元/吨）........19
图表32：公司业务概览..............20
图表33：公司主要的水处理药剂产品.............20
图表34：公司水处理药剂产品销量剂增速（万吨，%）.......20
图表35：公司水处理药剂产品结构（以2019H1为例）.......20
图表36：截至2021年底公司主要在建工程项目...........21
图表37：公司主要水处理药剂品种产能.........21
图表38：公司水处理药剂产品产业链概览.............21
图表39：泰和科技与清水源的人均创收（万元/人）..........22
图表40：泰和科技与清水源的海外收入占比（%）.......22
图表41：公司营收测算汇总（百万元）.........24
图表42：关键假设..............24
图表43：敏感性测试..................24
图表44：FCFF测算结果.............25
4请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究
1.公司概况
泰和科技（300801）位于山东枣庄，公司前身可追溯到成立于2006年3月的山东
泰和水处理有限公司，2015年6月泰和有限进行股份制改造，2019年11月深交所上市。
公司一直致力于从事水处理药剂的研发与生产，产品主要包括阻垢剂、缓蚀剂、
杀菌灭藻剂、螯合剂、分散剂、反渗透药剂、助洗剂等，是国内规模最大、品种最
全的水处理药剂专业生产企业之一。
1.1.股权结构
公司的控股股东为程终发先生，程终发先生直接持有47.63%的公司股份，并且通
过枣庄和生投资管理中心(有限合伙)控制上市公司6.75%的股份。上市公司的前十大
股东中，李敬娟、程霞和程程均为程终发先生的亲属，上述四人上市至今未有任何
减持。
公司有完善的激励机制，绝大部分核心管理人员、技术骨干在上市前均直接持有
上市公司的股份，并且通过和生投资持有上市公司的股份。2021年3月，公司推出新
一轮的股权激励计划，覆盖了6位中高管及核心技术人员。
图表1：泰和科技股权结构（截至2021年报）
来源：公司2021年年报，国联证券研究所
1.2.财务报表分析
设立以来，公司的业务一直聚焦在水处理药剂领域，得益于公司的技术水平的提
高和竞争对手的萎缩，近年来，公司的主营收入有稳步上行的态势。公司的收入体
量在2019年IPO募投项目逐步释放产能后取得大幅提升，2020/2021年销量分别为
24.1和25.3万吨，同比增幅分别为38.4%和5.2%，叠加2021年原材料涨价推动的产品
价格上涨，2020/2021年公司营收分别为15.3和22.1亿元，同比增幅分别为22.3%、
44.5%，归母净利润分别为1.95和2.78亿元，同比增幅分别为13.7%和42.7%。
5请务必阅读报告末页的重要声明