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证券研究报告|行业点评报告
[Table_Date]2022年11月15日
财富管理Table_Title]方兴未艾，直接融资如火如荼
[Table_Title2]
证券Ⅱ行业评级:推荐
事件概述[Table_Summary]:
优化疫情防控20条将助推市场需求恢复和畅通经济循环，地产纾困及融资支持也有望提振经济信
心。美联储加息担忧阶段性缓解，中美利差边际改善，进而人民币汇率企稳、外资重新流入，叠
加个人养老金业务细则出台，第三支柱养老保险蓄势待发，A股再获多项微观资金流入驱动。
分析与判断:
直接融资功能实现的重要中介：全面注册制稳步推进，IPO节奏稳定。
资管新规三年多的过渡期结束，此前难以穿透底层资产的融资渠道逐渐减少，企业融资从多
层嵌套的银行表外转向直接融资。
二十大报告第四章第一节“构建高水平社会主义市场经济体制”提出“健全资本市场功能，
提高直接融资比重”。新形势下，提高直接融资比重是证券行业服务实体经济的重要抓手，也是
政策鼓励的方向。全面注册制稳步推进，IPO节奏相对稳定，投行业务净收入成为受市场波动影
响相对较小的业绩“稳定器”。
债券发行：2022年以来发行企业债435只，募集3446亿元（占比0.64%）；公司债3274只，
募集2.76万亿元（占5.13%）；资产支持证券3739只，募集1.67万亿元（占3.11%）；可转债
124只，募集1920亿元。
股权融资：2022年以来IPO353家（月均33家）、IPO募集资金5319亿元（为2021年的
98%）；定增285家、定增募集5601亿元；配股7家、配股募集567亿元。自2012年以来，IPO
首发2777家，首发募集2.65万亿元；股权融资8921项，募集资金14.73万亿元。
个人养老金蓄势待发171020、资产配置的边际变化，都将成为财富管理的增量资金。财富管理方兴未
艾，基金管理+销售渠道等多环节增厚券商利润。
11月3日，财政部、国家税务总局联合发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公
告》，明确自2022年1月1日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策。11月4日，人力资源社
会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会五部委联合印发了《个人养老金实施办
法》。11月4日，银保监会发布《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见
稿）》。11月4日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》。
11月11日，多家头部基金公司发布公告称，公司旗下的养老目标基金将针对个人养老金投
资基金单独设立Y类基金份额，并对新增的Y类基金份额实施一定的管理费率、托管费率优惠。
财富管理业务再迎增量资金，产品（投资管理）-销售渠道-买方投顾-机构服务四大环节多角
度增厚券商利润。叠加经济复苏的预期走强，居民金融资产中存款比例下降及股票基金比例提
升，财富管理的市场空间有望再度扩大。
8次历史行情的共同点，6大要素趋于满足。
我们在6月的《券商股投资择时篇：券商行情启动的六大条件》报告中，归纳此前8次券商
行情启动的共同要素：1）宏观经济处于衰退后期或复苏前期；2）流动性宽松或趋向于宽松；3）
国家重视资本市场；4）改革推动机构微观流动性改善（指外资、险资等增量资金）；5）券商估值
处于较低的位置（不是行情启动的充分条件，但提升赔率）；6）外围条件稳定（中美利差）。
目前，券商行情启动的2）3）5）条件已经具备，且1）4）和6）出现积极变化。
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投资建议:
券商板块整体市净率1.19倍，在过去10年市净率分位数3.11%。板块估值和业绩成长的错
配带来左侧配置机会。券商板块围绕投行和财富管理双主线布局——1）中信证券有望受益于投行
和财富管理集中度提升，中金公司、中信建投和国金证券是注册制试点推进的受益标的。2）产品
端“含基量”高的广发证券和东方证券将是居民权益资产配置比例提升的受益标的。财富管理市
场销售端成长性最好的东方财富、兼具管理层优势与区位优势逻辑的国联证券值得关注。在增量
资金有限，存量资金博弈的阶段，部分流通市值小的券商有望实现较大弹性。
对于关注券商板块右侧布局信号的投资者，可以关注1）沪深两市成交额放大，2）券商板块
（801193.SI）的日成交额占两市成交额比例超过5%，3）上市券商融券规模快速收缩等指标。后
续我们可以期待国内流动性宽松的持续性、股票发行稳步推进全面注册制、成熟板块的交易制度
改革试点、证券公司综合账户优化对资产配置的底层架构支持。
风险提示
人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预
期；A股成交活跃度下降、上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险；证券行业各项服
务费率或佣金率的超预期下降风险；关注股东减持信息、利率超预期波动风险。
盈利预测与估值
[Table_KeyCompany]重点公司
股票股票收盘价投资EPS(元)P/E
代码名称（元）评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E
300803.SZ指南针52.13买入0.440.981.42.03118.4853.1937.2425.68
300059.SZ东方财富19.06买入0.650.750.961.1229.3225.4119.8517.02
000776.SZ广发证券16.05买入1.421.151.491.8511.3013.9610.778.68
601456.SH国联证券11.26增持0.310.360.470.5636.3231.2823.9620.11
601878.SH浙商证券11.17增持0.570.510.670.8119.6021.9016.6713.79
600109.SH国金证券9.18增持0.680.750.850.8513.5012.2410.8010.80
002797.SZ第一创业6.05增持0.180.160.20.2333.6137.8130.2526.30
000728.SZ国元证券7.1增持0.440.40.640.7316.1417.7511.099.73
601688.SH华泰证券13.14买入1.471.691.811.958.947.787.266.74
601377.SH兴业证券6.13买入0.710.840.971.098.637.306.325.62
*指南针为华西非银和计算机联合覆盖标的
分析师：罗[Table_Author]惠洲分析师：魏涛分析师：吕秀华
邮箱：luohz@hx168邮箱：weitao@hx168邮箱：lvxh@hx168
SACNO：S1120520070004SACNO：S1120519070003SACNO：S1120520040001
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图12012年以来IPO首发及股权融资的情况图22021年以来IPO及首发募集的月度数据
资料来源：wind，华西证券研究所
图32005年以来居民新增存款及新增存款占前一年国民可支配总收入比例
*为剔除存款的季节性影响，我们选取每年的9月累计新增存款数据，即当前央行披露的最新数据月份
图4证券II指数市净率估值处在过去十年的底部
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分析师与研究助理简介
罗惠洲：美国克莱蒙研究大学金融工程硕士，浙江大学工学学士，8年证券研究经验。曾任职太平洋证券研究
院、中银国际证券研究所。致力于深耕券商、互联网金融和多元金融领域。2015年水晶球奖、新财富第一名团
队成员；证券时报2019年第二届中国证券分析师“金翼奖”第二名。
魏涛：华西证券总裁助理兼研究所所长,北京大学博士,CPA，多年证券研究经验，曾任太平洋证券研究院院长、
中银国际证券研究所所长。2015年包揽水晶球和新财富最佳分析师非银组第一名。
吕秀华：北京大学金融学博士，7年证券研究经验。曾任职中银国际证券战略规划部、方正证券研究所。研究基
础扎实，熟悉券商财务数据背后业务、管理、科技及风险方面的布局思路，熟悉海外投行与经纪业商业模式。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采
用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、
公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
投资
公司评级标准说明
评级
买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%
以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间
月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间
指数的涨跌幅为基准。减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间
卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%
行业评级标准
以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%
月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间
为基准。回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层
网址：hx168/hxzq/hxindex.html
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