证券研究报告
食品
非酒板块中报:速冻及调味品表现更优
华泰研究
食品增持(维持)
2022年9月04日│中国内地专题研究
研究员龚源月
非酒板块：表现分化，期待修复SACNo.S0570520100001gongyuanyue@htsc
SFCNo.BQL737+(86)2128972228
22Q2食饮非酒板块表现分化，其中调味品/乳制品/速冻食品/休闲食品营收
同比+19%/+9%/+24%/-0%，扣非净利同比+22%/-2%/+62%/-26%，调味品研究员张墨
低基数下业绩改善，乳制品经营具备韧性，速冻与部分休闲零食龙头受益于SACNo.S0570521040001zhangmo@htsc
居家场景增加，需求景气度攀升，而食品中如绝味等部分线下业态企业受损SFCNo.BQM965+(86)2128972228
明显，业绩短期承压。当前，我们建议把握消费复苏与成本改善两条主线，联系人倪欣雨
7-8月全国各地的疫情虽有反复，对短期内消费的恢复速度造成一定干扰，SACNo.S0570121070157nixinyu@htsc
但随疫情好转及消费力企稳回升，后续餐饮端、线下业态复苏仍可期；另一+(86)2128972228
方面，考虑到总体成本压力缓解及低基数效应，22H2盈利端修复值得期待。联系人俞慕寒
SACNo.S0570121070175yumuhan@htsc
调味品：低基数下Q2收入弹性修复，费投缩减促盈利能力提升+(86)2128972228
调味品板块营收扣非净利同比，营收扣非净利同
CS22H1/+9%/+5%22Q2/联系人王可欣
比+19%/+22%，21Q2低基数下龙头经营弹性显现，5月中下旬起疫情好转SACNo.S0570122010019wangkexin019215@htsc.co
带动需求改善；盈利端，22Q2板块毛利率/扣非净利率同比-1.4/+0.5pct，m
原材料价格仍处高位致毛利率承压，各企业积极推进市场精细化运作、费用+(86)2128972228
管控成效显著（22Q2期间费用率同比-2.7pct）。我们认为，企业经营有望
随疫情逐步好转，成本压力下通过提价+内部挖潜应对，22H2改善可期。推点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点
荐成本下行与估值低位的涪陵榨菜及经营韧性更强的龙头海天味业。
乳制品：经营具备韧性，利润端关注成本及竞争态势变化
CS乳制品板块22H1营收/扣非净利同比+11%/+10%，22Q2营收/扣非净利
同比+9%/-2%，疫情背景下乳制品防御属性凸显。盈利端，22Q2毛利率/
扣非净利率同比-0.8/-0.6pct，22年以来原奶价格回落释放成本压力，但结
构上基础白奶增速快于高端产品，致毛利率同比下滑；伊利Q2期间费用率
同比+1.2pct，龙头企业短期促销增加致市场对行业竞争加剧有所担忧，我
行业走势图
们认为随着国内乳制品行业趋于稳定，上游和下游集中度提升、各家乳企差
异化扩张之下，龙头利润诉求提升，长期看竞争仍将趋缓。推荐液奶基本盘
食品沪深300
稳固、多元业务表现亮眼、盈利能力有望保持稳中有进的伊利股份。(%)
19
速冻食品：C端需求景气度攀升，盈利能力弹性向上9
速冻食品板块营收扣非净利同比，营收扣非净
CS22H1/+16%/+46%22Q2/(2)
利同比+24%/+62%，疫情期间C端需求景气度攀升，22Q2板块营收稳健
增长，后续伴随着消费人群扩张/产品矩阵完善/营销渠道开拓，预制菜领域(13)
长期逻辑通畅。盈利端，22Q2板块毛利率/扣非净利率同比+1.1/+1.6pct，(23)
Sep-21Jan-22May-22Aug-22
成本压力缓和、提价效应显现，叠加渠道结构优化、费用率缩减，共驱盈利
能力提升。展望22H2，整体成本压力预计可控，各企业致力于新品推广/资料来源：Wind，华泰研究
渠道及产品结构优化/费效优化等，结合低基数效应，盈利能力有望弹性向
上。推荐经营持续改善且增长逻辑强化的安井食品。重点推荐
目标价
休闲食品：疫情影响下表现分化，线下业态静待复苏股票名称股票代码(当地币种)投资评级
CS休闲食品板块22H1营收/扣非净利同比+0%/-35%，22Q2营收/扣非净涪陵榨菜002507CH40.12买入
利同比，疫情反复下各企业表现分化，洽洽、盐津等零食龙头受海天味业603288CH93.38增持
-0%/-26%伊利股份600887CH49.20买入
益于居家消费场景，低基数下迎来弹性修复，绝味等线下业态企业业绩承压。安井食品603345CH185.00买入
22Q2板块毛利率/扣非净利率同比-4.0/-1.6pct，成本压力叠加疫情反复下规立高食品300973CH94.81买入
模效应难以显现，板块盈利能力承压。展望22H2，我们看好疫情好转后线绝味食品603517CH55.20买入
下业态企稳复苏，行业龙头通过提价/供应链精细化管理等有效应对成本压洽洽食品002557CH63.30买入
力，并通过产品及渠道结构的灵活调整带动盈利中枢改善。推荐逆势加速开资料来源：华泰研究预测
店、疫后有望迎复苏的绝味食品及业绩稳健、估值处于低位的洽洽食品。
风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1食品
正文目录
非酒板块：表现分化，期待修复...................3
调味品：低基数下Q2收入弹性修复，费投缩减促盈利能力提升..........4
乳制品：经营具备韧性，利润端关注成本及竞争态势变化.............6
速冻食品：C端需求景气度攀升，盈利能力弹性向上..............8
休闲食品：疫情影响下表现分化，线下业态静待复苏............10
重点公司推荐.........................12
涪陵榨菜（002507CH，买入，目标价：40.12元）............12
海天味业（603288CH，增持，目标价：93.38元）............12
伊利股份（600887CH，买入，目标价：49.20元）............12
安井食品（603345CH，买入，目标价：185.00元）.................12
立高食品（300973CH，买入，目标价：94.81元）............13
绝味食品（603517CH，买入，目标价：55.20元）............13
洽洽食品（002557CH，买入，目标价：63.30元）............13
风险提示.........................14
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2食品
非酒板块：表现分化，期待修复
22H1食品饮料板块营收/扣非净利4826.2/940.7亿元，同比+7%/+14%，22Q2营收/扣非
净利2194.3/364.0亿元，同比+6%/+10%。22Q2非酒板块表现分化，其中调味品/乳制品/
速冻食品/休闲食品营收同比+19%/+9%/+24%/-0%，扣非净利同比+22%/-2%/+62%/-26%。
速冻食品和调味品表现突出，乳制品经营韧性凸显，休闲食品总体承压但内部分化。
收入端，调味品板块经营环比显著改善，乳制品行业经营具备韧性，速冻食品与部分休闲
零食龙头受益于居家场景增加，需求景气度提升；疫情背景下餐饮渠道受损较多，KA商超、
烘焙店等人流量显著下滑，以绝味为代表的线下业态企业受损明显。
利润端，调味品板块中上游原材料价格仍然处于高位运行阶段，但疫情冲击下费投缩减促
盈利能力提升；乳制品板块中结构端疫情下基础白奶增速快于高端产品，成本端22年以来
原奶价格回落释放成本压力，致22Q2乳制品板块毛利率同比-0.8pct；速冻食品板块成本
压力整体可控，产品与渠道结构优化之下板块盈利能力表现亮眼；休闲食品板块中原材料、
能源等成本压力逐步凸显，企业盈利能力阶段性承压。
图表1：22H1非酒板块上市企业财务数据（单位：亿元）
收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加期间费用率同比增加扣非净利率同比增加
CS调味品板块239.09%45.85%35%-2.6pct12%-1.8pct19%-0.8pct
CS乳制品板块981.811%66.510%30%-0.2pct22%-0.4pct7%-0.2pct
CS速冻食品板块115.416%8.546%25%0.4pct7%-8.1pct7%1.5pct
CS休闲食品板块339.20%16.7-35%30%-3.7pct23%0.0pct5%-2.7pct
资料来源：Wind，华泰研究
图表2：22Q2非酒板块上市企业财务数据（单位：亿元）
收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加期间费用率同比增加扣非净利率同比增加
CS调味品板块115.119%21.422%34%-1.4pct11%-2.7pct19%0.5pct
CS乳制品板块500.99%30.1-2%30%-0.8pct22%-0.4pct6%-0.6pct
CS速冻食品板块56.724%3.862%23%1.1pct13%-0.8pct7%1.6pct
CS休闲食品板块154.40%6.9-26%29%-4.0pct23%-1.5pct4%-1.6pct
资料来源：Wind，华泰研究
站在当前时点，7-8月全国各地的疫情仍有反复，短期内对消费的恢复速度造成干扰，消费
信心和消费力的复苏亦需时间，我们建议把握消费复苏与成本改善两条主线，随疫情好转
及消费力企稳回升，后续餐饮端、线下业态复苏仍可期；另一方面，考虑到总体成本压力
缓解及低基数效应，22H2盈利端修复值得期待。
消费复苏主线：随疫情逐步好转，餐饮端需求有望得到修复，线下业态企业静待复苏。虽
然目前各地还有部分疫情反复的情况出现，但总体而言影响程度都小于22Q2华东地区的
大规模封控管理，后续需求的改善与疫情防控政策有较强的相关性。随疫情逐步好转、防
控政策优化合理，餐饮渠道等线下消费场景有望稳步修复。
成本改善主线：烘焙板块成本压力缓解，重点关注调味品板块的成本拐点。烘焙企业受益
于6月以来的棕榈油价格回落（2022.6.1日至2022.9.2日棕榈油期货价下滑33.1%），相
关企业成本压力有望缓解、利润弹性或将逐步显现；乳制品板块22年初至今原奶价格稳步
下行，速冻板块主要原料鱼浆、肉类等采购价亦呈现改善状态，成本压力相对较小；而调
味品板块和软饮料板块的成本变化及反应到报表端的时间点仍需进一步观察。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3
aZfX9XwWoOpMaQbPaQmOoOpNnPeRpOnMjMnNmQ8OsQnPwMoOvMMYqMtN食品
调味品：低基数下Q2收入弹性修复，费投缩减促盈利能力提升
22Q2调味品板块收入/归母净利/扣非净利同比+18.9%/+24.0%/22.2%，21Q2低基数之下
龙头企业经营弹性显现。22H1调味品板块营收/归母净利/扣非净利239.0/48.0/45.8亿元，
同比+9%/+5%/+5%，22Q2营收/归母净利/扣非净利115.1/22.9/21.4亿元，同比
+19%/+24%/+22%。22H1调味品龙头企业经营普遍呈现前低后高、Q2明显改善，主因21Q2
渠道去库/社区团购分流等因素形成低基数，今年3-5月疫情对餐饮端需求造成冲击，5月
中下旬起随疫情好转，餐饮端需求有所改善，家庭端需求稳健，经销商信心强化，拿货增
加以冲击半年度目标。从企业举措上，今年以来龙头策略体现出理性、灵活，产品端，疫
情冲击下传统产品（如酱油）增长乏力，龙头通过新品推广、多品类布局实现矩阵式增长；
渠道端，强调在安全库存内实现增长，如海天将部分小经销商由一级经销商转为二级以降
低任务完成压力，中炬通过分级目标给予奖励，追求渠道健康。21Q2低基数之下经营弹性
已然显现。
图表3：调味品板块单季度营收同比增速情况图表4：调味品板块单季度扣非净利同比增速情况
CS调味品III板块-营收同比增速CS调味品III板块-扣非归母净利同比增速
30%26.4%60%
22.9%47.3%
25%50%
18.9%
40%32.9%
20%14.5%14.7%
30%20.3%22.2%
15%15.7%15.4%
20%
10%
9.8%10%2.4%
5%1.7%
3.4%-1.8%0%
0%
-10%
-5%-6.9%
-20%-18.8%
-10%-30%
-29.3%
-15%-11.9%-40%
1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22
资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究
成本压力仍存，22H1盈利能力持续承压。利润端，22H1调味品板块毛利率35.4%，同比
-2.6pct，毛利率下滑主因包材及大豆、青菜头等上游原材料价格仍然处于高位运行阶段，
各企业21Q4以来的提价难以完全覆盖现有成本的压力。22H1调味品板块期间费用率
11.8%，同比-1.8pct，各企业积极推进市场精细化运作、费用管控成效显著，最终扣非净利
率同比-0.8pct至19.1%，盈利能力整体承压。22Q2调味品板块毛利率34.5%，同比-1.4pct，
降幅环比有所收窄，我们判断主要系提价效应进一步显现，期间费用率11.5%，同比-2.7pct，
疫情冲击下行业费用进一步缩减，千禾、天味、榨菜等企业广告费用亦实现较大收缩，最
终22Q2录得扣非净利率18.6%，同比+0.5pct。
展望后续，经营端，随疫情逐步好转，餐饮端需求得到修复，家庭端需求或将保持稳健，
调味品需求有望持续恢复，下半年经营环境好转，继续关注渠道库存消化进度；盈利端，
目前豆类/包材价格现环比下行趋势，期待成本改善向报表端的逐步传导。推荐标的上，推
荐成本下行与估值低位的涪陵榨菜，以及渠道及成本管控能力较强的龙头海天味业。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4食品
图表5：调味品板块单季度期间费用率情况图表6：调味品板块单季度扣非净利率情况
CS调味品III板块-扣非净利率
CS调味品板块-期间费用率22.6%
18%23%
21.6%
22%21.5%
15.9%
16%15.2%21%
14.8%19.6%
19.3%
14.2%20%20.0%
18.6%
14%19%
12.8%13.0%
12.0%18%18.1%
11.5%
12%11.2%17%
16.6%
10.1%16%
10%15%
1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q222Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22
资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究
图表7：22H1上市调味品企业财务数据（单位：亿元）
股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加期间费用率同比增加扣非净利率同比增加
603288CH海天味业135.310%32.91%37%-2.7pct7%-0.4pct24%-2pct
600872CH中炬高新26.515%3.012%32%-2.3pct17%-1.8pct11%-0.2pct
002507CH涪陵榨菜14.26%4.828%55%-4.4pct14%-11pct34%6pct
603317CH天味食品12.119%1.5138%35%4.1pct20%-5.7pct12%6pct
600305CH恒顺醋业11.814%1.21%35%-2.7pct22%-1.3pct10%-1.3pct
603027CH千禾味业10.115%1.174%35%-6.8pct20%-12.4pct11%3.9pct
002650CH加加食品9.412%0.0-116%20%-3.9pct19%-0.9pct0%-1.9pct
600186CH莲花健康8.61%0.314%13%-1.9pct7%-2.7pct4%0.4pct
300908.SZ仲景食品4.26%0.4-31%38%-3.1pct26%2.3pct9%-5.1pct
603696CH安记食品2.4-7%0.1-45%17%-5.5pct11%-0.6pct5%-3.4pct
000576CH广东甘化1.8-39%0.3-54%55%13.9pct39%23.8pct17%-5.5pct
603755CH日辰股份1.40%0.2-31%39%-4.9pct22%3.1pct14%-6.1pct
002495CH佳隆股份1.0-33%-0.1-138%25%-11pct26%8.2pct-6%-18pct
调味品板块239.09%45.85%35%-2.6pct12%-1.8pct19%-0.8pct
注：恒顺醋业受全资子公司股权收购影响回溯调整21H1财务经营指标，天味食品受会计政策调整影响回溯调整21H1营业成本及销售费用；
资料来源：Wind，华泰研究
图表8：22Q2上市调味品企业财务数据（单位：亿元）
股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加期间费用率同比增加扣非净利率同比增加
603288CH海天味业63.222%15.011%35%-2.2pct6%-0.4pct24%-2.4pct
600872CH中炬高新13.124%1.548%32%-1.1pct17%-2.2pct11%1.8pct
002507CH涪陵榨菜7.315%2.865%58%-1.2pct10%-14.7pct39%11.8pct
600305CH恒顺醋业6.118%0.5-1%33%-3.8pct23%-2.1pct8%-1.5pct
603317CH天味食品5.818%0.5-418%35%8.7pct24%-8.4pct8%11.4pct
603027CH千禾味业5.331%0.6159%36%-5.2pct19%-13.7pct11%5.7pct
600186CH莲花健康4.42%0.212%13%-0.6pct7%-1.2pct4%0.4pct
002650CH加加食品4.329%0.0-88%20%-0.1pct20%-8.4pct-1%7pct
300908.SZ仲景食品2.217%0.327%37%-1.6pct22%-3.3pct13%0.9pct
603755CH日辰股份1.40%0.2-31%39%-4.9pct22%3.1pct14%-6.1pct
603696CH安记食品1.33%0.1-27%16%-5.3pct10%-2.2pct5%-2.1pct
000576CH广东甘化0.9-41%0.0-86%54%21.1pct53%32.4pct3%-10.7pct
002495CH佳隆股份0.5-47%0.0-129%24%-15.1pct28%11.6pct-9%-24.9pct
调味品板块115.119%21.422%34%-1.4pct11%-2.7pct19%0.5pct
注：恒顺醋业受全资子公司股权收购影响回溯调整21Q2财务经营指标，天味食品受会计政策调整影响回溯调整21Q2营业成本及销售费用；
资料来源：Wind，华泰研究
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5