证券研究报告
策略
上调2023年A股自上而下盈利预测
华泰研究研究员张馨元
SACNo.S0570517080005zhangxinyuan@htsc
2022年12月19日│中国内地专题研究SFCNo.BPW712+(86)2128972069
研究员王以
核心观点：此消彼长，上调2023年A股自上而下盈利预测SACNo.S0570520060001wangyi012893@htsc
第一，4Q22经济基本面修复低于预期，第二，11月来，政策端疫情防控措SFCNo.BMQ373+(86)2128972228
施优化、地产供给侧“三箭齐发”，上周中央经济工作会议突出做好稳增长，
联系人孙瀚文
防疫、地产、民企及平台经济均有积极表述，提升明年国内经济基本面改善SACNo.S0570122040006sunhanwen@htsc
的预见性。此消彼长下，我们主要基于华泰宏观12.11《2023年宏观经济展+(86)2128972228
望更新》中的预测，更新2023年A股盈利及ERP预测：上修自上而下盈利
增速至15.1%（前值8.2%）、下修A股ERP至2.3%（前值3.1%）、上修A
股PETTM至17.7倍（前值17.3倍）。配置上，综合赔率-胜率及政策增量表
述，关注消费（医药、饮料乳品）、TMT（射频、CIS、元件、面板）。
企业盈利：上修自上而下2023年全A归母净利润增速预测至约15.1%
基于华泰宏观12.11《2023年宏观经济展望更新》对于工业增加值、PPI
等宏观指标的最新预测，上修2023年A股自上而下归母净利润增速至
15.1%（前值8.2%），主因4Q22基本面修复或低于预期，降低明年基数，
且防疫政策持续优化，地产支持政策力度大、落地快，2023年总需求有望
更快更有力的回升，PPI随之回升。节奏上，4Q22-1Q23全A盈利磨底，
1Q23为低点，2023年季累增速或“拾级而上”的判断不变，弹性大于此
前预期，且或更早显现。
风险溢价：下修2023年全A风险溢价至2.3%，较11月底回落幅度约22%
2014年底以来A股风险溢价由信贷结构、全球流动性分配驱动，全A风险
溢价与新增中长期贷款、M1-M2剪刀差、美元指数分别呈反向、反向、同向
变动，以上述三大变量为因子构建的全AERP预测模型2016年来解释力度
为58%。基于华泰宏观及彭博对于2023年新增中长贷、M2、美元指数的最
新预测以及我们二次拟合后对M1的最新预测，模型下修2023年全A风险
溢价至2.34%，较11月底回落约22%，核心逻辑是：1）防疫政策持续优化、
地产支持政策力度大、落地快，或驱动2023年B/C端主动加杠杆，改善信
贷结构；2）12月FOMC会议后，美元1Q23筑顶回落的概率提升。
估值：小幅上修2023年A股PETTM估值至17.7倍，与此前基本持平
一方面内部信贷结构的改善以及外部流动性分配的减压有望驱动全A风险
溢价明显回落。另一方面，根据华泰宏观12.11《2023年宏观经济展望更
新》中最新研判，随着国内增长预期改善，明年实体经济实质性修复，尤其
是实际GDP环比增速明显回升，或在2023年年中推动10年期国债利
率升至约3.5%，到明年底小幅回落至约3.3%。中央经济工作会议定调货币
政策从总量宽松转为结构支持，强化利率中枢小幅抬升逻辑。如以3.3%为
利率锚，预计2023年A股PETTM修复至17.7倍，与此前预期基本持平。
力度与节奏：估值先行，盈利接力，2023全年维度主要驱动力在分子端
我们在11.1年度策略《消费重启，科技共生》中判断A股将在4Q22筑底，
1H23开启估值修复的底层逻辑是至1Q23，A股三大压制力——外需周期、
信贷周期及货币周期有望先后迎来“转机”。11月以来，政策端密集调整，
力度大、速度快，边际变化积极，使得市场在充分预期今年信贷偏弱的前提
下，提前交易“政策精准发力将有效改善信贷结构”，此外，11-12月FOMC
落地后，联储加息压力趋缓，10月末指数二次探底后，估值修复较我们的
预期提前约1个季度演绎。当前至明年底，维持全A估值先行、盈利接力
的节奏判断，2023全年维度业绩为主要贡献项，修复力度或大于此前预期。
风险提示：1）模型测算误差；2）政策力度及落地速度不及预期。
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策略研究
此消彼长，更新2023大势研判
自11.1年度策略《消费“重启”，科技“共生”》发布至今，1）国内防疫政策持续优化，新20
条、新10条相继落地；2）地产供给端“三箭齐发”纾困提速，防疫政策优化后需求端政
策的效力亦有望逐步显现，11月数据显示地产基本面尚未见起色，意味着后续政策支持或
具备持续性；3）中央经济工作会议对明年经济基本面展望积极，突出做好“稳增长”，货
币政策定调转为结构支持，对防疫、地产、民企及平台经济的表述明显优化。上述政策端
密集调整带来的边际变化显著影响2023年关键宏观变量的预测，进而影响2023年A股大
势。
因此，我们主要基于华泰宏观团队12.11《2023年宏观经济展望更新》中的最新预测，更
新对于2023年A股自上而下企业盈利增速、全A风险溢价水平及估值修复空间的预测，
上修自上而下预测的A股企业盈利增速至15.1%（前值8.2%）、下修A股风险溢价水平至
2.34%（前值3.09%）、上修A股PETTM估值至17.7倍（前值17.3倍）。根据最新的宏
观关键变量假设，我们预计2023年A股修复行情估值先行，盈利接力，修复力度或大于
此前预期。
企业盈利：自上而下，上修2023年全A全年企业盈利增速至约15.1%
基于华泰宏观团队12.11发布的《2023年宏观经济展望更新》中关于2023年中国主要宏
观经济数据指标的预测，我们对应更新自上而下的宏观数据拟合法得到的2023年A股归母
净利润（季累）同比增速结果，总结而言：
1)自上而下，上修2023年全A归母净利润同比增速至约15.1%（前值8.2%），23Q1
→23Q4的累计增速分别约为：1.7%、8.3%、11.3%、15.1%，上修2023年全A营收
增速至9.6%（前值4.8%），23Q1→23Q4的累计增速分别约为：1.4%、5.9%、7.5%、
9.6%，做出上述调整的主要原因是4Q22基本面修复力度弱于预期，进一步降低明年
业绩增速的基数，同时防疫政策持续优化，地产支持政策的力度及落地速度超出此前
预期，对应2023年有望看到总需求更快更有力的回升，PPI随之温和回升；
2)2023年季累增速或“拾级而上”，弹性较此前预期更大。未来两个季度，A股盈利增
速或仍处磨底状态，1Q23为区间低点，后逐季抬升，弹性显现，4Q23为全年高点，
全A盈利增速有望达15.1%；
3)考虑到4Q22经济基本面修复力度或低于预期，且参考海外经验，防疫政策优化传导
至线下经济修复可能有一定波折，小幅下修自上而下2022E全A归母净利润同比增速
至2.6%（前值3.3%）。
图表1：自上而下，预计2022年报至2023年报A股季度累计盈利增速走势如下图：
自上而下预测归母净利润增速（更新）自上而下预测归母净利润增速（原值）
16%
14%15.1%
12%
10%11.3%
8%8.2%
8.3%
6%6.7%
3.3%3.2%
4%2.7%4.4%
2%
2.3%2.6%
0%1.7%
3Q222022E1Q23E2Q23E3Q23E2023E
注：3Q22为实际值，后为预测值
资料来源：Wind，华泰研究预测
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策略研究
图表2：2023年A股自上而下盈利预测所使用的主要宏观变量假设
2022E2023E4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E
名义GDP5.07.92.13.88.18.210.9
（同比，%）
实际GDP2.65.81.62.66.65.97.5
（同比，%）
工业增加值3.77.03.13.19.27.48.4
（同比，%）
PPI4.20.9-1.3-0.8-0.61.43.5
（同比，%）
资料来源：华泰研究预测
图表3：自上而下测算2023年A股营收季累增速和归母净利润季累增速
1Q23E2Q23E3Q23E2023E
A股营收增速预测（%）1.4%5.9%7.5%9.6%
A股归母净利润增速预测（%）1.7%8.3%11.3%15.1%
资料来源：Wind，华泰研究预测
风险溢价：预计2023年全AERP回落至约2.3%，估值修复至约17.7倍
绝对估值法视角，2014年底以来A股风险溢价由信贷结构、全球流动性分配驱动。信贷结
构是衡量远期企业盈利重要的领先性指标，既决定远期企业盈利回升的“强度”，也影响当
期风险溢价变化的趋势；其中，新增中长期贷款、M1-M2剪刀差分别衡量居民与企业部门
主动加杠杆的意愿（也即对未来经济走势的预期）、社会资金存量的活化程度（也即有多少
用于消费或投资，有多少用于储蓄），是信贷结构的核心指标。美元指数是全球流动性分配
的“锚”，驱动全球风险资金在发达与新兴市场之间的流动，A股作为主要的新兴市场，从
2014年底沪港通开通以来，也明显受到美元指数的影响。通常而言，A股风险溢价与新增
中长期贷款、M1-M2剪刀差、美元指数分别呈现反向、反向、同向变动。
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策略研究
图表4：A股风险溢价中枢的三大影响因子图表5：A股风险溢价与新增中长期贷款同比强负相关
(%)(%)
6新增中长期贷款同比（%）ERP实际值：全A
5100
5M1-M2同比剪刀差（pct）y=0.09x-6.71新增中长期贷款同比（MA6，右轴）
R^2=0.26
480
Wind4美元指数
3
360
全A
风2
险240
溢
价1
1
（%
y=-0.02x+2.4420
R^2=0.33
）00
0
(1)(1)
y=-0.17x+1.12
R^2=0.22
(2)(2)R2=33%(20)
(3)(3)(40)
(40)(20)020406080100120
自变量（中长贷、M1-M2、美元指数）
2021-07
2015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012022-012022-072023-012023-07
2015-01
注：美元指数回归区间为2016.01-2022.11；新增中长期贷款同比回归区间为注：2023E新增中长期贷款同比预测值基于华泰宏观《2023年宏观经济展望更新》
2015.01-2022.11；M1-M2同比剪刀差回归区间为2002.01-2022.11（2022.12.11）
资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究
图表6：A股风险溢价与M1-M2同比剪刀差强负相关图表7：沪港通开通以来，A股风险溢价与美元指数强正相关
(%)(%)(%)
6ERP实际值：全AM1-M2同比剪刀差（右轴）206ERP实际值：全A美元指数（右轴）115
5
15
5110
4
10
3R2=22%4R2=26%105
25
3100
10
0295
(5)
(1)
(10)190
(2)
(3)(15)085
2008-012022-01
2002-012004-012006-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01
2016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12
2015-08
注：2023EM1-M2同比剪刀差预测值基于华泰宏观《2023年宏观经济展望更新》注：2023E美元指数预测值来自彭博
（2022.12.11）资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究
资料来源：Wind，华泰研究
由此，我们以新增中长期贷款、M1-M2剪刀差、美元指数构建A股风险溢价的拟合模型，
其中M2、新增中长期贷款、地产销售数据直接来自于华泰宏观《2023年宏观经济展望更
新》（2022.12.11）及《消费需求有所修复，地产周期温和回升》（2022.10.31），M1来自
于基于宏观预测数据的二次拟合；历史上，M1同比在较长区间内与地产销售面积、滞后
12M的2Y国债利率、M2同比均呈现明显的相关性（逻辑上，M2反映存款和现金的总规
模，短端利率反映持有现金的机会成本，地产销售驱动居民定期存款向活期存款转移，与
M1均直接相关）。基于华泰宏观团队对M2及地产销售的预测，我们模型显示，M1同比在
2023年或趋势扩张，由2022.09的8.3%提升至2023年末的9.2%，核心驱动力为地产销
售增速回升、今年资金利率下移效用滞后体现。
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策略研究
图表8：M1是地产销售、资金利率、信用环境的综合映射
2003.02-2022.11地产销售面积同比2Y国债利率（后移12M）M2同比常数项
Coeff.0.10-3.590.849.09
SE0.020.470.061.70
R2SEy71%4.15
F-statsDf174.58215.00
ssregssresid9036.883709.62
t-stats5.85(7.57)13.035.35
(%)M1同比实际值15(%)M1-M2剪刀差拟合值
40M1同比拟合值
M1-M2剪刀差实际值
10
35
5
30R2=71%
250
20
(5)
15
(10)
10
5(15)
0(20)
2003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02
2005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02
2003-02
资料来源：Wind，华泰研究预测
下修2023年全A风险溢价至2.34%，较11月底回落幅度约22%。基于前述新增中长期贷
款、M1-M2剪刀差、美元指数，我们更新Wind全A风险溢价（ERP）模型的输出结果。
2016年来模型的解释力度为58%。2023年全A风险溢价的“合理”水平为2.3%（前值
3.1%），绝对水平与2019年底相当，较11月底3.0%的位置的回落幅度约22%，我们上修
全AERP的核心逻辑是1）11月以来，防疫政策持续优化，地产支持政策落地速度、力度
强于预期，且从中央经济工作会议看，具备持续性，线下经济“修复”+购房需求回暖有望
驱动B/C端主动加杠杆，改善信贷结构；2）12月FOMC后，联储在明年上半年有望结束
紧缩周期甚至更早转向，美元指数随之筑顶回落的概率提升（全球流动性分配减压）。
预计全APETTM修复至约17.7倍，与此前预期基本持平，主因利率上行风险加大。尽管
内部信贷结构的改善以及外部流动性分配的减压有望驱动全A风险溢价明显回落，但同时
根据华泰宏观团队12.11发布的《2023年宏观经济展望更新》中研判，随着国内增长预期
改善，2022年底10年期国债利率可能触及3%左右，明年国内增长持续修复、尤其是实际
GDP环比增速明显回升，可能会在2023年年中推动10年期国债利率升至3.5%左右，
到明年底小幅回落至3.3%左右。10年期国债利率预测的大幅上修将制约全A估值修复的
空间。在此前提下，我们预计2023年全APETTM上行至17.7x（前值17.3x），较11月
底17.1x位置的修复空间约4%，较10月底15.6x位置的修复空间约12.6%。
图表9：全A风险溢价回归模型解释力度为58%，三大自变量统计学意义上均显著
2016.01-2022.11美元指数M1-M2(pct)中长贷同比(%)回归公式常数项
Coeff.0.07-0.04-0.01-4.48
SE0.010.010.001.31
R2SEy58%0.54
F-statsDf36.4579.00
ssregssresid32.4323.43
t-stats5.26-3.04-3.31-3.41
注：第一行日期区间为回归模型所使用的历史区间，基于月度数据
资料来源：Wind，华泰研究
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