证券研究报告
数说宏观:广义地方财政压力有所上升
华泰研究研究员易峘
SACNo.S0570520100005evayi@htsc
2022年8月17日│中国内地深度研究SFCNo.AMH263+(852)36586000
研究员刘雯琪
7月后地产风波的影响持续演绎（参见《再论地产周期加速下行的多米诺效SACNo.S0570520100003liuwenqi@htsc
应》，2022/7/27）。同时，经济增长4个季度低于潜在水平。各项因素叠加，SFCNo.BIU684+(86)2128972228
地方政府财政脆弱性上升。7月数据显示，城投平台信用债净发行明显减速。
研究员常慧丽，
同时，地方政府和城投平台的现金流缺口可能在加速扩大。本文中，我们以PhD
SACNo.S0570520110002changhuili@htsc
数据为载体，全面展示近两年地方财政状况的变迁，以及地方政府平台偿债
SFCNo.BJC906+(86)1063211166
能力的变化。此外，我们搜集了最新的分省数据进行详细的分析和对比。
1.地方政府收支缺口明显扩大
2022上半年，地方政府性基金收入同比降28.4%，相比年初人大0.6%的
预算增速，年化缺口扩大至2.8万亿。此外，地方政府一般公共预算收入同
比也下行7.9%。2022上半年地方总财政赤字（一般公共预算+政府性基金
预算）较去年同期扩大80%，GDP占比同比升5.9个百分点至14.7%。鉴
于目前土地市场低迷，预计2022年下半年政府性基金收入的压力有增无减。
受疫情冲击较明显、和/或对地产相关行业敞口较大的省份收支平衡恶化最
为明显——重庆、广西各项指标财政收支指标均恶化较快，此外，吉林、江
苏、湖南等省地方财政收入增长减速最快，而新疆、海南、山东、河北、上
海、福建2022上半年地方财政收支缺口扩大最明显。
2.三个维度粗略评估地方政府对地产行业的敞口
1）浙江、江苏、贵州、湖北、湖南等省地方政府性基金收入占比较高。
2）违约地产商的土储分布广东、山东、江苏、四川、湖北等省排名靠前。
3）上市房企注册地主要集中在广东、上海、浙江、北京和山东等省市。
3.地方平台偿债压力也快速上升
在新冠疫情及地产去杠杆开始之前，地方政府平台的偿债能力和债务可持
续性已有隐忧。疫情后地方平台偿债能力进一步走弱。地方平台发债企业数
据显示，2019-2021年间，平台总利息覆盖倍数从3.3X下行至2.9X（其他
发债企业5-6X）；平台偿债保障比率从0.41X降至0.27X（其他企业约1X）。
此外，平台公司ROE从2019年的2.6%下行至2021年的1.6%，低于其
他企业的6-7%、平台公司6-8%的债务成本、甚至低于10年期国债收益率。
分区域看，贵州、天津、广西、陕西、江苏、甘肃、重庆等省地方平台偿债
现金流压力最大；动态看，甘肃、江苏、贵州、陕西等省的平台企业2019
年后偿债能力下行最为显著。
4.宏观影响几何？
地方政府财政脆弱性上行，可视为疫情冲击和地产去杠杆的“溢出效应”，
但也可能进一步“负反馈”、加剧社融增长减速、内需动能减弱的趋势。地
方收支缺口扩大，凸显财政扩张、补充地方财政收入的紧迫性，同时，也有
利于及时宏观阻断地方政府现金流收缩对实体经济和金融风险的传导。
长期看，长久期无风险利率有进一步下降的空间和必要性，以缓解地方政府
偿债现金流压力，增强广义地方政府债务（平台+财政）的可持续性。
行业层面，与地方平台关系更为紧密的地方银行和其他金融企业，可能面临
着潜在资产质量下行的压力，此外，地方政府应付账款风险上升，采购能力
可能下降，可能波及其“对手方”。但另一方面，现金流较好的地方国企可
能会加大分红比例，补充财政缺口。
风险提示：外需加速下滑，地产风险蔓延。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1
）宏观研究
正文目录
一．地方政府融资条件趋紧...................4
二．2020年后，地方政府收支缺口明显扩大....................5
三．三个维度观察地方政府对地产行业的直接敞口................10
四．地方平台现金流快速下降，降息难以逆转偿债能力下降趋势...............12
五．广义地方政府财政“脆弱性”上升如何影响宏观和市场？...........16
风险提示.........................18
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2
）宏观研究
图表目录
图表1：今年7月城投债净发行明显减速.................4
图表2：地产周期走弱通常会推升城投债融资成本.................4
图表3：土地出让乏力导致地方政府性基金收入显著下滑.............5
图表4：经济周期下行，一般预算被动减收..............5
图表5：今年以来全国大多数省份的政府性基金收入/土地出让收入同比均大幅下降.......5
图表6：各省本级的一般预算收入增速也普遍放缓.................6
图表7：2020年后地方政府收支缺口明显扩大...............6
图表8：各省政府性基金收入增速：2022年上半年与2021年下降均较快的省份（圈内，部分省份未公布月度值，
以土地出让收入增速估算）...................7
图表9：各省本级的一般预算收入增速：2022年上半年与2021年下降均较快的省份（圈内）..........8
图表10：2022年上半年，加总一般公共预算和政府性基金收支（后者部分为估算值），仅上海实现盈余，但也相比
去年同期快速收窄....................8
图表11：2022年上半年，加总一般公共预算和政府性基金收支（后者部分为估算值），各地总财政赤字占GDP比例
普遍上升...........................9
图表12：汇总各省本级的财政收入，政府性基金占总体财政收入比例大约在46%左右；浙江、江苏、贵州、湖北、
湖南等省财政明显更加依赖政府性基金收入/土地出让收入...........10
图表13：在五家可能存在违约风险房企的土地储备中，广东、山东、江苏、四川和湖北规模较大...11
图表14：梳理A股上市房企的总资本注册地分布，发现广东、上海、浙江、北京和山东的集中度较高...11
图表15：梳理H股上市房企的总资本注册地分布，发现广东、上海、浙江、北京和山东的集中度较高..11
图表16：2005-19年，地方政府融资平台负债的扩张速度远高于地产之外的其他非金融发债企业....12
图表17：地方政府融资平台净资产收益率远低于其他非金融发债企业............12
图表18：2015年以来，地方政府融资平台ROE低于10年期国债收益率.............13
图表19：地方政府融资平台利息覆盖率大幅低于其他非金融发债企业............13
图表20：地方平台公司的偿债保障比率明显低于1..............13
图表21：2021年贵州、天津、广西、陕西、江苏、甘肃、重庆等省地方平台偿债现金流压力最大.........14
图表22：2021年天津、贵州、四川、浙江、江苏等省地方平台的债务负担较重..........14
图表23：2021年天津、江苏、青海、重庆、陕西等省地方平台的现金流对当年到期的债务加利息的覆盖率较低.14
图表24：2021年内蒙古、甘肃、广西、宁夏、陕西等省地方平台的利息支出占现金流的比例较高.........15
图表25：2021年甘肃、海南、内蒙古、辽宁、青海等省地方平台的经营效率有待提升......15
图表26：2022年中央+地方政府一般预算收入相对人大预期的收支缺口可能在1-1.5万亿元之间....17
图表27：2022年政府性基金收入相比预期的收支缺口可能在1.5-2万亿元之间..........17
图表28：截至8月17日，地方政府债存量占2021年GDP的30%..............17
图表29：截至2021年底，发债地方平台公司披露的总债务占2021年GDP的60%..........17
图表30：中国政府债务付息率明显高于其他主要国家................17
图表31：中国10年期国债收益率在主要国家中处于偏高的水平..............17
图表32：银行加权平均贷款利率明显高于城投平台的投资回报率............18
图表33：中国广义的政府债利息支出呈快速上升趋势................18
图表34：房贷真实利率一路走高，抑制居民借贷意愿................18
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3
9ZhXoXuZrRrQ6M8Q7NpNrRmOpNfQmMxPeRmNwP7NnNnNNZqQnQxNqNwP
）宏观研究
一．地方政府融资条件趋紧
7月金融数据显示，不仅地产直接相关融资需求加速萎缩，与地产行业有间接关联的市场
主体融资条件也明显收紧——其中城投平台信用债净发行明显减速。7月居民新增贷款仅
1,217亿元，同比少增2,842亿元，显示地产风波抑制居民购房需求。与此同时，Wind最
新数据显示，今年7月城投债净融资990亿元，明显低于去年同期的2,075亿元（图表1）。
实际上，除了今年5月之外，今年以来城投债净融资规模均同比下降，前7个月累计同比
降幅达25.8%，其中7月同比下降规模从今年上半年平均的415亿元明显走阔至1,085亿
元，反映地产风波亦压制城投平台的资产负债表扩张。
地产周期走弱通常会推升城投债融资成本。去年下半年地产去杠杆以来，城投债信用利差
明显抬升（图表2）。今年3月，随着本土疫情爆发，地产周期进一步快速走弱，如地产新
开工面积等领先指标同比跌幅明显扩大，房地产开发投资同比增速再度转负，地产销售持
续低迷，由此3月城投债相对国开债的信用利差进一步走阔。4月以来，随着银行间流动性
日趋宽松，城投债信用利差持续下行。然而，随着近期地产风波演绎，城投债信用利差再
次出现波动。
图表1：今年7月城投债净发行明显减速图表2：地产周期走弱通常会推升城投债融资成本
(亿元）城投债净融资(百分点)3年期城投债相对国开债信用利差
4,5001.5AAA级AA+级AA级
4,000
3,5001.2
3,000
2,500
0.9
2,000
1,500
1,0000.6
0.52
500
0.39
00.3
0.26
(500)
0.0
1/20214/20217/202110/20211/20224/20227/2022
01/2020
03/2020
05/2020
07/2020
09/2020
11/2020
01/2021
03/2021
05/2021
07/2021
09/2021
11/2021
01/2022
03/2022
05/2022
07/2022
资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4
）宏观研究
二．2020年后，地方政府收支缺口明显扩大
2022上半年地方本级财政收入大幅下滑，政府性基金和一般公共预算收入皆如此；另一方
面，财政支出较为刚性、且抗疫支出上升，因此收支缺口明显扩大。
截至2022年2季度，中国经济增长已经连续4个季度明显低于潜在水平，地产去杠杆和疫
情冲击加大经济周期下行压力。在此背景下，房地产投资、销售金额增速均快速下滑，前
者年初至今同比下滑6.4%，后者年初至今同比下滑28.8%；开发商现金流快速消耗与地产
销售走弱共振，拖累地方政府土地出让收入。对于地方政府而言，卖地收入是政府性基金
收入的主要来源、占比达89%（2021年数据），土地出让乏力导致地方政府性基金收入显
著下滑。另一方面，由于经济周期下行，企业上交税费减少、一般预算被动减收，叠加政
府实施大规模的留抵退税，亦导致财政收支缺口被动扩张（图表3和4）。
分地区看，重庆、广西各项指标财政收支指标均恶化较快，此外，吉林、江苏、湖南两项
地方财政收入增长下行最快，而海南、山东、河北、福建2022上半年地方财政收支缺口扩
大最为明显，正如图表7所示。
图表3：土地出让乏力导致地方政府性基金收入显著下滑图表4：经济周期下行，一般预算被动减收
(%当月同比）
全国政府性基金收入土地出让收入（%年同比）全国一般预算收入同比增速（地方本级）名义GDP增速
20035
15030
25
100
20
5015
10
0
5
(50)0
-5
(100)
2013-072014-112016-032017-072018-112020-032021-07-10
1995199820012004200720102013201620191H2022
资料来源：CEIC,华泰研究资料来源：Wind,华泰研究
图表5：今年以来全国大多数省份的政府性基金收入/土地出让收入同比均大幅下降
政府性基金收入同比增速
（%年同比）
2022ytd2021年
40
20
0
(20)
(40)-28.4
(60)
(80)
(100)
*
*
*
*
*
*
*
*
西藏
甘肃
吉林
湖南
青海
云南
重庆
江苏
广西
湖北
上海
新疆
四川
浙江
山东
安徽
贵州
全国
北京
山西
广东
陕西
宁夏
辽宁
天津
河南
福建
江西
河北
海南
黑龙江
内蒙古
注：除*号标记的8个省份外，2022ytd的政府性基金同比增速采用各省土地出让收入增速代替；
西藏和宁夏数据波动异常，图中未显示。
资料来源：Wind,华泰研究
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5