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2022年华泰证券-年度策略:蓄势待发,把握修复三重奏PDF

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文本描述
证券研究报告
策略
蓄势待发,把握修复三重奏
华泰研究研究员张馨元
SACNo.S0570517080005zhangxinyuan@htsc
2022年11月09日│中国内地年度策略SFCNo.BPW712+(86)2128972069
研究员王以
2023年港股有望迎来戴维斯双击,把握流动性、消费、性价比修复主线SACNo.S0570520060001wangyi012893@htsc
2022年港股在内外冲击扰动下继续下行,国内稳增长和海外抗通胀是市场SFCNo.BMQ373+(86)2128972228
交易主线,分别对应全年分子端与分母端的压制力。当前至明年底,我们认
联系人王伟光
为港股有望在夯实底部后迎来修复,22Q4至明年初美元指数冲顶压力下港SACNo.S0570121030045wangweiguang@htsc
股底部震荡,22年报有望见盈利修复、23Q1见估值修复及AH溢价筑顶,+(86)2128972228
此后港股有望相对A/美股取得超额收益,23年港股或迎来戴维斯双击。23
联系人孙瀚文
年市场结构或再度切换,新经济有望显著占优。中概回港上市最快在23年SACNo.S0570122040006sunhanwen@htsc
初出现,新增融资压力整体可控,若投资者集中被动减持则或面临小幅流动+(86)2128972228
性冲击。行业关注全球流动性钟摆、消费重启和AH溢价的三重修复趋势。
·
2023年大势:盈利、估值双重修复,后三个季度行情更坚实
2023年港股盈利增速或呈现先升(23H1)后平(23H2)趋势,全年归母
净利同比增速预计+16.4%;风险溢价较当前有所修复,合理PETTM预计
回升至8.27x,核心因素为美元指数回落、PPI触底回升。性价比角度,目
前港股ERP位于自08年以来94%分位数的极端区域(高于各主要市场股
指)、AH溢价位于08年以来98%分位数,具备配置价值;节奏上,22年
报港股盈利增速、港股估值有望筑底,而AH溢价指数或随美元指数在23Q1
筑顶而筑顶,对应23年全年港股市场有望在盈利修复起量和估值修复回升
双重带动下向上,AH溢价指向后三个季度超额收益行情更坚实。
2023年风格:新旧再交替,新经济占优
22年港股市场旧经济风格占优,与21年新经济风格占优交替,背后的推力
是持续高企的通胀及海外流动性持续收紧。23年新旧经济风格有望再度发
生交替,新经济风格有望重新占优:①23年库存周期与科技周期均有望回
升,且科技周期弹性更大(23H2全球半导体周期回升+AR/VR及智能车产
业逻辑强);②23年新旧经济业绩剪刀差或明显回升42pct至41.5pct;③
23Q1美联储加息周期大概率结束、美元指数有望筑顶,海外流动性总量与
分配双压或将迎来“转机”,“新经济”有望释放弹性;④相对性价比角度,
港股“新经济”AH溢价所处历史分位明显更高,对资金的吸引力更强。
2023年中概股:年报季是重要观测时点,流动性冲击大概率整体可控
根据《外国公司加速问责法草案》,若中概股在发布23年年报后仍无法满足
PCAOB对其审计底稿的检查要求,则将面临着从纽交所/纳斯达克强制摘牌
的可能;此外若上述法案通过,交易禁令或被提前至22年年报公布后(23
年2月)。中概股回归港股上市或是其主流选择之一,除去已回归的中概股,
我们筛选出50家符合港股上市条件的公司(满足双重或二次上市条件)。潜
在流动性压力方面,中概股赴港二次上市或双重上市给港股带来的新增融资
需求整体可控,此外部分投资者由于交易、账户限制等无法将ADR或者美
股普通股转换为港股,对应被动减持也会对港股造成小幅流动性冲击。
2023年行业配置:寻找拐点共振的标的
23Q1或将迎来美联储货币政策拐点,利好长久期利率敏感性资产;线下经
济重启→中低收入群体消费弹性释放,相关受益品类业绩有望弹性显现;
AH溢价指数显示当前港股配置性价比高,预测显示AH溢价或在23Q1筑
顶、后续回落期港股超额收益(相对A/美股)概率高。由此出发,综合考
虑三重拐点因素共振,建议关注:①硬+软科技:软件与服务(利率敏感+
消费复苏);②广义可选消费:耐用消费品与服装(利率敏感+消费复苏)、
汽车与汽车零部件(消费复苏+AH溢价);③带有社交属性必需消费:啤酒、
调味品;④大医药(利率敏感+消费复苏)。
风险提示:地产销售不及预期,联储收水节奏超预期。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1
策略研究
正文目录
2022年回顾:稳增长与抗通胀主导下的三阶段................3
年初至今港股交易的三阶段...................3
外部冲击:流动性、全球通胀与中美关系..................4
内部因素:地产疲软与监管政策..................5
2023年港股大势研判.....................7
企业盈利:2023年港股全年净利润增速约为16.4%...............7
风险溢价:预计23年港股风险溢价回落到8.66%................10
空间拐点:港股ERP位于历史极端区域.................12
时间拐点:23Q1或为AH溢价顶,港股配置进入击球区.............13
2023年风格展望:反弹中的天平向新经济倾斜..............18
2023年流动性展望:退市风险阶段缓和,流动性冲击基本可控..........21
从出海到回归:美国监管趋严+国内资本市场改革下中概股加速回流.........21
潜在退市时间:最快2023年、最慢2024年,预计50家可能赴港上市..........24
对港股流动性影响:新增融资压力可控,集中退市潜在风险或可对冲..............25
首发募资:预计2023年新增融资规模594.0亿港元............25
退市冲击:预计被动减持规模2263亿港元............26
可能应对:上市公司回购和南向资金有望对冲...............27
资金面:中外资共同加仓TMT、医药与汽车及汽车零部件..........28
2023年港股行业配置:寻找拐点共振标的...............32
拐点一:全球流动性....................32
拐点二:消费复苏........................33
拐点三:AH溢价..................34
风险提示.........................35
地产销售不及预期.......................35
联储收水节奏超预期....................35
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2
策略研究
2022年回顾:稳增长与抗通胀主导下的三阶段
年初至今港股交易的三阶段
2022年,港股交易围绕国内稳增长和海外抗通胀两条主线,整体呈现三大阶段:
1)一次探底(1月至3月底):外部风险冲击带来的风险偏好下降使得避险成为该阶段市
场交易底色。在2月中旬俄乌冲突、3月上旬中美金融摩擦影响下港股市场普跌,在3月金
融委会议“政策底”影响下造成港股市场年内一次探底,随后回升。这一阶段价值风格展
现出较强的超额收益,在避险情绪和海外滞胀+供需缺口上升背景下能源、电信服务和银行
板块表现亮眼。
2)内部收入冲击(3月底至7月初):该阶段主要矛盾转向内部,市场交易核心逻辑聚焦
国内线下经济的放缓与复苏,在对美联储加息节奏的博弈中港股走出V型走势。自3月下
旬上海等地线下经济放缓以来,港股走势也受到脉冲冲击扰动,至5月恒生指数迎来脉冲
冲击低点。此后,在全球大宗商品价格筑顶回落的背景下,市场开始博弈美联储加息节奏
放缓,在乐观的海外流动性预期下港股从5月中旬开始迎来阶段性普涨行情。随着后续上
海线下经济的逐渐恢复带来的市场风险偏好进一步回升,6月的超额收益风格正式从价值切
换为成长,消费者服务、零售、大医药和汽车与汽车零部件等行业涨幅居前,迎来年内第
一次“吃饭行情”。
3)二次下行(7月初至今):市场交易底色转向“内外衰退”,港股在国内地产风波和外围
风险拖累下震荡调整,此后的美联储鹰派措辞与加息和美股下跌则进一步压制风险偏好。
尽管中央在9月底发布一揽子稳地产政策方案、但政策发力至终端数据好转仍有时滞,港
股在该阶段面临“二次探底”。这一阶段超额收益风格再次回归至价值,该阶段所有行业绝
对收益皆负,行业中跌幅较少的行业主要为电信服务、媒体与能源。
图表1:今年以来港股历经三阶段交易
恒生指数(点)恒生科技指数(点,右轴)
26,0006,500
外部冲击内部收入冲击
7月起,内地二次下行
6,000
地产风波开
3月下旬起,内
24,000始发酵
地遭遇今年第
8月26日,美联储主席5,500
一次收入冲击鲍威尔在杰克逊霍尔会
议上发表鹰派措辞
22,0005,000
2月24日,俄乌
冲突正式爆发4,500
20,000
4,000
7月底8月
18,0003,500
初,新一轮
月日,国务院金台海危机发
3月8日,美SEC将316
融稳定委员会召开,酵3,000
5家企业列入《外
16,000
国公司问责法》暂有效稳定市场情绪
9月底,中央再次宣
2,500
定清单布一揽子稳地产政策
14,0002,000
2022-012022-032022-042022-062022-07
2022-012022-012022-022022-022022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-082022-082022-082022-092022-092022-102022-10
资料来源:Wind,华泰研究
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3
aZeWaUzVoOtQbRbPaQtRoOnPnPeRrQpOjMmMzQ9PpNoPuOqNrRNZnRzQ
策略研究
外部冲击:流动性、全球通胀与中美关系
今年以来,三大外部冲击是主导港股风格与行业分化的核心因素。第一,全球流动性退坡
下投资者青睐高股息。去年Q4至今,滞胀环境中,美联储开启紧缩周期,全球流动性退坡
成为今年全球宏观交易的底色。在年内美国十年期国债实际利率持续上升的背景下,低估
值、高股息、短久期属性成为这段时期港股市场的主要交易逻辑,表现为恒生高股息指数
在年内相对恒生指数获得显著的超额收益。
第二,俄乌、北溪等供给侧冲击推动全球通胀中枢超预期运行。21年12月俄乌冲突已有
迹象,至22年2月24日,俄国正式宣布开展“特别军事行动”。在此期间,欧洲能源价格
普遍上涨。此后,今夏时俄乌地缘政治冲突再次扩大化,“北溪断供”危机开始发酵,再度
引发市场对通胀粘性的担忧。供给侧冲击带来的全球通胀冲击也使得港股能源行业获得显
著的绝对收益与超额收益。
第三,中美关系摩擦引发港股风险偏好下降,使投资人倾向买入价值板块。今年以来,以
佩罗西访台、中美金融摩擦和半导体制裁为首的摩擦事件显著降低港股风险偏好。中美金
融摩擦方面,2022年3月至今美国监管部门多次将中概股列入“预摘牌清单”,中概股面临
的监管不确定性加剧,其也波及到港股相关跨境上市的主要中概股企业;此外,美商务部
出台了半导体对华出口管制措施,旨在限制中国企业获得高性能芯片、计算机和特定半导
体设备和技术。上述中美关系摩擦使得国际投资人风险偏好显著下降,更倾向买入稳定的
价值板块、而非具备较高不确定性的科技成长板块。
图表2:今年港股价值风格相对成长有显著超额收益
风格指数年初至今一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月
MSCI香港价值-24.20%3.48%-2.41%-0.51%-2.73%1.94%-3.78%-1.40%-3.21%-9.22%-8.71%
MSCI香港大盘价值-24.23%4.16%-3.11%-0.10%-3.13%1.86%-4.79%-1.58%-3.07%-9.30%-7.55%
MSCI香港中小盘价值-27.21%1.68%-0.51%-2.27%-2.29%1.32%-1.57%-1.61%-3.44%-10.09%-11.55%
MSCI香港大盘成长-36.30%-1.29%-3.45%0.00%-7.59%1.76%6.02%-5.75%-4.89%-12.66%-14.35%
MSCI香港成长-37.23%1.73%-4.58%-3.15%-4.13%1.54%2.08%-7.79%-1.00%-13.69%-14.72%
MSCI香港中小盘成长-42.38%-3.45%-0.40%-7.58%-5.57%1.00%-1.75%-5.43%-0.79%-15.00%-13.25%
行业指数年初至今一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月
香港能源Ⅱ12.71%11.02%5.62%5.39%-0.26%8.44%-6.62%-1.03%5.95%-5.88%-8.51%
香港电信服务Ⅱ5.96%11.02%0.79%1.08%-2.57%1.60%-1.99%1.03%4.09%-2.55%-5.77%
香港银行-20.32%9.21%-0.67%0.69%-6.43%2.10%0.37%-6.53%-2.73%-8.00%-9.04%
香港消费者服务Ⅱ-21.68%1.12%-1.47%-3.87%-3.42%-5.38%14.99%-4.81%1.25%0.72%-19.83%
香港资本货物-24.33%2.51%0.32%-4.96%-2.12%3.71%-0.86%-2.76%-2.59%-12.14%-7.55%
香港媒体Ⅱ-25.70%-4.81%-6.73%-15.43%-4.91%2.37%8.08%-8.49%-1.20%15.81%-10.18%
香港半导体与半导体生产设备-25.75%-8.11%10.02%-6.66%-6.83%8.05%7.08%-4.24%-6.97%-12.83%-6.00%
香港运输-26.65%-0.33%3.56%-6.69%-1.59%4.61%-2.77%1.51%-3.25%-12.73%-11.25%
香港保险Ⅱ-27.43%5.95%-1.39%-2.71%-6.21%2.40%7.10%-8.45%-1.58%-12.18%-12.28%
香港食品、饮料与烟草-28.76%-3.48%5.57%-15.09%-0.63%4.08%7.35%-5.00%-0.15%-6.68%-16.22%
香港家庭与个人用品-29.29%-3.01%-2.46%-11.20%4.32%2.91%0.80%1.61%-2.28%-6.90%-15.86%
香港医疗保健设备与服务-34.46%-10.39%-1.52%-12.78%-2.82%0.70%16.55%-7.02%-4.86%-12.91%-3.08%
香港材料Ⅱ-35.40%-1.75%7.37%-4.63%-3.90%-2.29%-3.67%-7.14%-1.86%-15.09%-8.27%
香港食品与主要用品零售Ⅱ-38.65%-6.57%-1.49%0.89%-9.60%-3.32%6.11%-5.96%-4.69%-8.77%-12.86%
香港房地产Ⅱ-39.10%4.94%-4.88%-2.97%-1.35%-2.07%4.31%-11.59%-2.06%-9.50%-20.39%
香港公用事业Ⅱ-41.33%-8.56%-1.20%-6.48%-2.28%4.47%-3.31%-3.91%-2.04%-13.83%-13.27%
香港多元金融-42.55%-4.24%-8.32%-4.23%-5.84%-0.53%6.87%-6.60%-3.21%-13.47%-12.74%
香港制药、生物科技与生命科学-43.50%-15.03%-1.38%-0.69%-10.22%-3.91%12.17%-4.52%-5.40%-21.56%-0.98%
香港零售业-45.67%-2.61%-9.54%-2.36%-1.05%-2.71%10.95%-12.56%2.96%-16.01%-21.81%
香港耐用消费品与服装-47.56%-8.18%-2.83%-12.10%-2.96%-0.90%4.02%-9.50%2.21%-15.48%-14.50%
香港技术硬件与设备-47.95%-12.49%-5.63%-11.98%-6.66%2.65%6.10%-9.98%-2.65%-18.79%-1.02%
香港商业和专业服务-50.12%-5.61%-0.46%-18.83%-9.00%-0.91%-3.20%-3.35%0.87%-14.53%-10.05%
香港汽车与汽车零部件-53.62%-15.76%-0.33%-10.40%-3.54%10.17%18.69%-12.32%-8.77%-23.05%-20.60%
香港软件与服务-54.26%4.25%-7.90%-10.71%-1.89%-1.17%-0.47%-13.23%3.75%-20.00%-23.25%
注:图中曲线为:港股价值/成长相对收益曲线,采用MSCI香港价值指数/MSCI香港成长指数收盘价计算。标记点位置则分别对
应所在位置月初、月末的相对指数点位,第一个点为2022年1月1日,此后则为各月月底。数据截止至2022.10.31
资料来源:Wind,华泰研究
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策略研究
图表3:得益于短久期属性,今年以来恒生高股息获得显著超额收益图表4:俄乌冲突引发的欧洲能源危机助力港股能源板块获得超额收益
欧洲主要国家电价情况(欧元/百万瓦时)年夏,北溪
恒生高股息/恒生指数*10022
ItalyGreece
美国十年期国债实际利率(右轴,%)600危机开始发酵
5.12.0GermanyFrance
500SwedenSwitzerland
4.91.5
4.7
1.040022年2月底,俄国
4.5宣布开展“特别
0.5300军事行动”
4.3
0.0
4.120021年12月,俄国在
(0.5)
3.9边境屯兵10万
100
3.7(1.0)
3.5(1.5)0
2020-03
2020-012020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09
2020-11
2015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-07
2015-01
注:超额收益曲线的计算采用恒生高股息与恒生指数行业指数收盘价,除法得出资料来源:Statistia,华泰研究
资料来源:Wind,华泰研究
内部因素:地产疲软与监管政策
地产销售不振(地产周期下行)和监管部门对于平台经济、教育、医药(集采)等行业的
政策是抑制今年港股表现的重要内部因素。地产方面,在此前“三道红线”和各类抑制政
策下、叠加今夏部分地区出现的地产交房压力,房地产的金融投机属性迅速被抑制,居民
中长贷增速拐点相对社融存量同比拐点的超预期时滞及疲软的地产销售周期可交叉印证。
然,展望未来,随着21H1低基数效应+稳地产政策发力,地产周期或已筑底,或无持续
下行基础。其他行业监管方面,自年以来,在“共同富裕”指导方针下,监管部门面
2019
对“三座大山”领域出台各类限制、整改政策,显著影响了港股投资者对相关板块的投资
风险偏好。展望未来,随着上一轮整改政策逐步靴子落地并展现出整改效果,以平台经济
和医药为首的相关行业或将出现底部拐点。
图表5:尽管社融总量同比已在去年9月见底、然中长贷增速在近月才见筑底迹象,时滞超出历史区间,是影响港股表现重要超预期变量
社会融资规模存量:同比(%)金融机构:中长期贷款余额:同比(%,右轴)
177M21
16
19
15
17
141M
1315
12
13
8M
11
11
10
或11M
99
2017-052020-03
2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09
2016-01
资料来源:Wind,华泰研究
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5