证券研究报告
基础材料/能源
化工品7月出口转弱，内外需承压
华泰研究基础化工增持(维持)
2022年8月23日│中国内地专题研究石油天然气增持(维持)
研究员庄汀洲
代表性化工品7月出口环比走弱，内外需承压，关注精细品及细分领域龙头SACNo.S0570519040002zhuangtingzhou@htsc
SFCNo.BQZ933+(86)1056793939
我们统计25个代表性出口型化工品中，7月出口量环比下降占比68%；内
需及出口较弱下，多数产品库存亦为近3年同期高位；景气较弱致产品价格联系人张雄
回落，价差逐步寻底。海外衰退隐忧及内需承压下，我们预计行业将转向主SACNo.S0570121100029zhangxiong@htsc
动去库，建议关注需求韧性、成本减压的新能源材料轮胎农药助剂胶粘剂+(86)1063211166
////
/代糖，推荐壹石通/扬农化工/森麒麟/金禾实业/皇马科技；龙头企业凭借规联系人姚雯薏
模/成本/一体化等优势，行业低谷仍能实现可观盈利和内生发展，推荐万华SACNo.S0570122010032yaowenyi@htsc
化学/华鲁恒升/恒力石化；行业转型升级下，技术突破的供给替代标的、格+(86)2128972228
局优化的产品升级标的亦值得关注，推荐皖维高新/永冠新材/华恒生物。
点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点
7月代表性出口型化工品出口承压，内外需较弱致产品库存逐渐累积
据海关数据，我们统计8个细分行业内25个代表性产品中，7月出口量环
比/同比下降占比68%/48%，且较多产品22H1同比已有下滑。基础化工原
料方面，甲酸/DMF/丙烯酸丁酯/己二酸等年初以来出口表现较弱；塑料树脂
方面PA66/PC7月出口稍显韧性；聚合MDI/TDI/PVC/钛白粉/聚硅氧烷7月
出口量同比仍有增长，但环比亦走弱；化肥受21Q4以来出口限制等影响，
年内出口偏弱；VA/VE出口表现亦不佳，蛋氨酸/三氯蔗糖出口相对亮眼。
库存方面，我们统计21个代表性产品中，库存高于21年/20年/19年同期
行业走势图
的产品占比81%/74%/64%，整体而言内外需较弱致产品库存逐渐累积。
基础化工石油天然气
景气较弱下多数产品价格景气回落，价差逐步寻底(%)沪深300
原油高价仍支撑化工品价格中枢，但内外需较弱下多数产品价格呈下跌态27
势。截至8月19日25个代表产品中价格较年初下跌占比84%，醋酸13
等跌幅逾。伴随产品显著跌价，多数产品价差亦收缩，
/PA66/BDO/VA40%(2)
截至8月19日21个代表产品中价差处于2014年以来20%以下分位占比
达48%，PVA/PA6/丙烯酸丁酯等受益于供给格局优化或原料跌价较多，价(16)
差表现相对较好。整体而言，当前CCPI-原油价差收窄至2014年以来的低(30)
位，伴随产品跌价及价差寻底，需求回落而企业库存累积、开工下降，我们Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22
预计Q3行业将逐步转向主动去库存，行业景气整体仍待改善。资料来源：Wind，华泰研究
中游化工资产盈利或于Q3触底，关注中下游精细品及细分领域龙头企业重点推荐
海外衰退隐忧下，我们认为需警惕出口型产品伴随海外需求回落导致的景气目标价
下滑；内外需承压下，行业价差收缩、企业盈利寻底。阶段性而言，上游资股票名称股票代码(当地币种)投资评级
源品盈利有望保持高位，中游化工资产盈利或于Q3触底，建议关注需求韧壹石通688733CH83.30增持
扬农化工买入
性、成本减压的新能源材料/轮胎/农药/助剂/胶粘剂/代糖，推荐壹石通/扬农600486CH198.52
森麒麟002984CH38.94买入
化工/森麒麟/金禾实业/皇马科技；细分领域优质龙头凭借规模/成本/管理/工金禾实业002597CH51.60增持
艺/一体化等优势，行业低谷仍能实现可观盈利和内生发展，推荐万华化学/皇马科技603181CH19.53增持
华鲁恒升/恒力石化；行业转型升级背景下，技术突破的供给替代标的、格万华化学600309CH107.20买入
局优化的产品升级标的亦值得关注，推荐皖维高新/永冠新材/华恒生物。华鲁恒升600426CH44.40买入
恒力石化买入
600346CH28.70
皖维高新600063CH13.65买入
风险提示：全球经济衰退导致化工品需求大幅下滑的风险；出口型产品景气永冠新材603681CH39.00买入
受海外需求低迷抑制的风险。华恒生物688639CH143.96增持
资料来源：华泰研究预测
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1基础材料/能源
化工子行业多数代表性出口型产品7月出口环比走弱
海外衰退隐忧下，我们认为国内出口型产品景气或受到抑制，据海关总署和百川盈孚数据，
21年国内直接出口占产量比重较高的代表性化工品包括甲酸、丙烯酸丁酯、钛白粉、有机
硅、尿素、磷肥、MDI/TDI和VA/VE等。从出口数据跟踪来看，各子行业代表性出口型产
品7月出口量环比多数有所走弱。据海关数据，我们统计的8个细分领域内25个代表性产
品中，7月出口量环比下降的产品占比68%，同比下降的产品占比48%，同环比均下降的
产品占比32%；另外，52%的产品22H1的出口数据同比已出现下滑。
具体来看：1）C1/C2-C4/芳烃&化纤的代表性产品中，除甲酸外，DMF/醋酸/丙烯酸丁酯/
丙烯腈/己二腈/PVA的7月出口环比均出现一定下滑，且甲酸/DMF/丙烯酸丁酯/己二酸
22H1出口量同比已出现回落；2）塑料&树脂的代表性产品中，PA66和PC7月出口环比
略有提升，MMA/PA6/炭黑出口环比走弱；3）聚合MDI/TDI虽7月出口同比略有增长，但
环比分别下降29%/28%；4）氯碱相关的PVC/钛白粉/聚硅氧烷7月出口同比仍有较高增
长，但环比亦开始承压；5）化肥板块，受21Q4以来化肥出口限制等影响，22H1和7月
出口量同比均有显著下降，其中尿素/一铵7月出口环比仍有走弱；6）VA/VE由于养殖等
需求低迷及供给较充足，出口数据表现不佳，而蛋氨酸和三氯蔗糖出口表现相对亮眼。
图表1：化工子行业部分代表性产品出口数据情况
分类产品单位21年出口21年产量21年出口/产量21H1出口22H1出口22H1出口同比21年7月出口22年6月出口22年7月出口22年7月出口同比22年7月出口环比
甲酸万吨23.943.455%13.711.0-19%1.91.42.18%45%
C1DMF万吨13.169.519%6.94.8-31%1.00.90.6-43%-35%
醋酸万吨98.3697.314%44.953.319%7.48.37.86%-5%
丙烯酸丁酯万吨40.8125.433%23.016.2-29%3.63.22.1-42%-35%
C2-C4
丙烯腈万吨21.0238.29%11.311.74%1.42.71.51%-46%
己二酸万吨39.8189.321%20.619.5-5%3.53.92.9-17%-25%
芳烃&化纤
PVA万吨16.865.326%8.510.727%1.32.11.950%-10%
MMA万吨17.986.621%10.37.2-30%2.01.51.4-30%-9%
PA6万吨25.6407.86%12.918.342%2.04.13.361%-21%
塑料&树脂PA66万吨12.733.738%5.76.17%1.31.01.1-12%9%
PC万吨34.070.348%17.615.1-15%2.82.83.111%11%
炭黑万吨72.2543.713%42.543.52%5.610.08.858%-12%
聚合MDI万吨101.4264.938%53.355.64%7.911.78.35%-29%
聚氨酯TDI万吨37.0108.134%20.017.5-13%2.43.52.55%-28%
BDO万吨10.6164.76%5.55.3-5%0.71.11.276%1%
PVC万吨175.42215.38%110.2124.213%6.222.317.7185%-21%
氯碱相关钛白粉万吨131.2320.841%64.174.617%8.712.412.644%1%
聚硅氧烷万吨37.6142.126%16.626.560%2.74.94.360%-13%
尿素万吨529.54704.611%242.472.4-70%24.318.615.1-38%-19%
化肥磷酸一铵万吨378.61169.332%189.587.6-54%67.727.716.1-76%-42%
磷酸二铵万吨625.51251.850%321.7129.8-60%98.419.733.6-66%71%
VA万吨0.61.443%0.30.2-31%0.040.040.03-23%-32%
VE万吨9.110.587%4.84.2-11%0.60.70.6-4%-13%
食饲药添加剂
蛋氨酸万吨8.937.324%3.66.684%0.61.11.3104%17%
三氯蔗糖万吨1.11.478%0.50.759%0.10.10.269%31%
资料来源：海关总署，Wind，百川盈孚，华泰研究
产品库存方面，我们统计的21个代表性产品中，截至8月19日，库存水平处于2019年
以来50%以上分位的产品占比达43%，处于40%分位区间的产品占比达57%；库存较年
初增加的产品占比62%，其中增幅超过50%的产品占比43%；库存较21年同期/20年同
期/19年同期增长的产品占比分别为81%/74%/64%。整体而言，在国内地产和家电等终端
需求整体较弱，以及出口走弱情况下，多数化工产品库存水平亦处于较高位置。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2基础材料/能源
图表2：化工子行业部分代表性产品库存水平
分类产品单位最新库存库存分位较年初较21年同期较20年同期较19年同期
甲酸吨530028%39%14%-41%-
C1DMF吨415042%-15%0%28%-33%
醋酸吨16780086%69%91%93%327%
丙烯酸丁酯吨283629%10%11%-39%-
C2-C4
丙烯腈吨132350%-41%-39%-40%-52%
己二酸吨17030100%221%228%--
芳烃&化纤
PVA吨850070%158%162%156%273%
PA6吨15208249%907%5%13%54%
PA66吨96013%-30%-60%--
塑料&树脂
PC吨820056%9%-18%144%124%
炭黑吨40510077%3%27%24%53%
聚合MDI吨27400072%-19%33%63%-
聚氨酯TDI吨890039%642%456%424%-
BDO吨16300100%65%59%53%-
PVC吨51028058%64%38%13%12%
氯碱相关钛白粉吨26959081%402%558%119%112%
有机硅吨3030044%72%27%94%429%
尿素吨43550032%-34%41%22%-3%
化肥磷酸一铵吨459104%-80%53%-71%-82%
磷酸二铵吨6500022%-1%59%-52%-68%
食饲药添加剂蛋氨酸吨654738%-9%6%17%11%
注：（1）最新库存数据截至2022年8月19日；（2）库存分位计算区间为2019/1/1-2022/8/19
资料来源：Wind，百川盈孚，华泰研究
产品价格方面，虽原油高价等因素仍支撑部分化工品价格中枢，但内外需较弱环境下，多
数产品价格较年初呈下跌态势。我们统计的8个细分领域内25个代表性产品中，截至8月
19日价格较年初下降占比达84%，其中醋酸、PA66、BDO、VA等产品价格较年初跌幅逾
40%；部分产品如TDI、磷酸一铵、磷酸二铵等价格较年初仍有涨幅，但价格自年内高位亦
有明显回落。
图表3：化工子行业部分代表性产品价格
分类产品单位最新价格价格分位较年初涨跌幅19年均价20年均价21年均价22年均价
甲酸元/吨330023%-25%2321174939615358
C1DMF元/吨1138350%-31%486564491294214159
醋酸元/吨324922%-47%2888261165174628
丙烯酸丁酯元/吨895022%-22%890283451615013343
C2-C4
丙烯腈元/吨880019%-35%1246489801440510950
己二酸元/吨956745%-24%820168621071312149
芳烃&化纤
PVA元/吨2040062%-3%12177105571813921544
MMA元/吨1070020%-8%12621105961297412161
PA6元/吨1405039%-10%14036113571522615695
塑料&树脂PA66元/吨2132025%-44%27074223243905029370
PC元/吨1663120%-24%16836156312607820668
炭黑元/吨970086%6%6186540381689521
聚合MDI元/吨1550018%-24%13804147962012618682
聚氨酯TDI元/吨1660017%6%13311122731448717774
BDO元/吨99007%-69%9939101082600622280
电石法PVC元/吨623318%-24%6537640989478132
氯碱相关金红石型钛白粉元/吨1650060%-15%15835141141935819121
DMC元/吨2100018%-19%18831186523128726812
尿素元/吨233457%-6%1831166523862778
化肥磷酸一铵元/吨312450%9%2033186528073685
磷酸二铵元/吨407992%18%2519220730673773
VA元/kg112.51%-58%359390316192
VE元/kg82.553%-6%45648087
食饲药添加剂
液体蛋氨酸元/kg15.753%-6%15161617
三氯蔗糖元/kg4175%-15%21222740
注：（1）最新价格数据截至2022年8月19日；（2）价格分位计算区间为2014/1/1-2022/8/19；（3）2022年均价截至2022年8月19日
资料来源：Wind，百川盈孚，隆众资讯，博亚和讯，华泰研究
价差方面，由于产品价格持续回落，而部分上游原料如煤炭、芳烃等价格仍在较高位，多
数产品价差较年初亦显著收窄。我们统计的21个代表性产品中，截至8月19日，48%的
产品价差已回落至2014年初以来的20%分位数以下区间，其中价差跌幅较大的包括BDO、
PA66、聚合MDI、丙烯腈和DMF等，部分产品如PVA、PA6和丙烯酸丁酯等产品受益于
供给格局良好或原料跌价显著等因素，盈利仍具备一定韧性。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3
dVnZvYoXoOrQ7N9RbRsQoOsQpNeRmMwOjMmOzRbRpPwPNZnQtQNZmOsO基础材料/能源
图表4：化工子行业部分代表性产品价差
分类产品单位最新价差价差分位较年初涨跌19年平均价差20年平均价差21年平均价差22年平均价差
甲酸-煤炭价差元/吨289821%-11552088153135994957
C1DMF-甲醇-液氨价差元/吨712154%-4526973311681379109
醋酸-甲醇价差元/吨191320%-27401654157850333103
丙烯酸丁酯-丙烯酸-正丁醇价差元/吨55228%11074494991927597
C2-C4
丙烯腈-丙烯-合成氨价差元/吨-15917%-3782333915274257640
己二酸-纯苯-硝酸价差元/吨173624%-32152762233730853406
芳烃&化纤
PVA-电石价差元/吨1219665%103659994490814212572
MMA-丙酮法价差元/吨663725%-3279148510074727338
锦纶切片-CPL价差元/吨194848%715110011309951429
塑料&树脂尼龙66-己二胺-己二酸价差元/吨-664727%-11107152438635872220
PC-双酚A价差元/吨542614%-15367315528761036551
炭黑-煤焦油价差元/吨166919%-8281872213426432185
聚合MDI-纯苯价差元/吨1057912%-525210554122471552613157
聚氨酯TDI-甲苯价差元/吨1216012%-1351002099861110913232
BDO-电石-甲醇价差元/吨50011%-20979593964242023216836
电石法PVC一体化价差元/吨-2118%-7951958193516121487
氯碱相关硫酸法钛白粉价差元/吨1040640%-15311189497311175410944
DMC-金属硅-甲醇价差元/吨53070%-594110041101461628912538
尿素-液氨价差元/吨31586%2698678130194
化肥磷酸一铵-磷矿石&合成氨&硫磺价差元/吨39414%-68551672797540
磷酸二铵-磷矿石&合成氨&硫磺价差元/吨80273%284663682584500
注：（1）最新价差数据截至2022年8月19日；（2）价差分位计算区间为2014/1/1-2022/8/19；（3）2022年平均价差截至2022年8月19日
资料来源：Wind，百川盈孚，隆众资讯，博亚和讯，华泰研究
今年6月以来，内外需整体低迷及油价中枢下移等影响下，国内化工品价格指数持续下行，
且截至8月19日CCPI-原油价差已收窄至2014年以来的最低位置，并且多数周期化工品
的价差亦处于近年来低位区间。虽然目前国内化学原料与制品行业整体仍处于被动补库存
阶段，但伴随产品跌价及价差见底，需求回落、企业库存累积及开工下降，我们预计Q3
行业将逐步转向主动去库存周期，行业景气度整体仍待改善。
图表5：CCPI-原油价差步入底部区间图表6：化学原料及化学制品制造业PPI同比回落
CCPI-原油价差CCPI指数(美元/桶)(%)
PPI同比产成品存货额同比-PPI同比
7,000原油三地移动平均-右16040
140
6,00030
5,000120
20
100
4,000
8010
3,000
60
0
2,00040
1,00020-10
00-20
13-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06
15-12
04-0104-1205-1106-1007-0908-0809-0710-0611-0512-0413-0314-0215-0116-1117-1018-0919-0820-0721-0622-05
03-02
资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，百川盈孚，华泰研究
图表7：8月19日玻璃库存处于近7年同期高位图表8：8月19日涤纶长丝开工率处于近6年同期低位
（万重箱）2022年2021年2020年2019年(%)2022年2021年2020年
120
120002018年2017年2016年2019年2018年2017年
110
10000
100
800090
600080
70
4000
60
2000
50
040
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
资料来源：隆众资讯，华泰研究资料来源：隆众资讯，华泰研究
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4基础材料/能源
整体而言，短期上游资源品（如油气、纯碱等）盈利高位有望保持，中游化工资产盈利或
于Q3触底，建议关注需求仍具韧性、成本端压力缓解的子行业（如新能源材料/轮胎/农药/
助剂/胶粘剂/代糖），推荐壹石通、扬农化工、森麒麟、金禾实业、皇马科技；警惕出口型
产品伴随海外需求回落导致的景气下滑。中长期而言，衰退阶段企业盈利低迷、边际产能
出清，细分领域的优质龙头企业凭借自身在规模、成本、管理、工艺、产业链一体化等方
面优势，在行业低谷仍可实现可观盈利和内生发展，其份额持续提升，推荐万华化学、华
鲁恒升、恒力石化；另一方面，行业转型升级背景下，建议关注技术突破下的供给替代型
标的、产业格局优化后产品升级标的，推荐皖维高新、永冠新材、华恒生物。
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燃料电池等产能扩张和产品线拓展延续，有望维持良好成长。我们预计公司22-24年EPS为
1.19/1.80/2.36元，结合可比公司估值（22年Wind一致预期平均41xPE），考虑公司勃姆石龙
头地位及新项目成长性，给予公司22年70xPE，目标价83.3元，维持“增持”评级。风险提
示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。（报告日期：2022年6月20日）
扬农化工（600486CH，买入，目标价：198.52元）
公司于7月11日公告半年报业绩预告，预计22H1实现归母净利润约15.1亿元，同比增长约
91%，受益于农药行业高景气及公司新产能投产，公司量价齐升实现业绩高增。扬农化工是国
内农药行业龙头，我们看好公司长期成长，我们预计公司22-24年EPS分别为7.09/7.49/8.43
元，参考可比公司22年平均28倍的Wind一致预期PE，给予公司2022年28倍PE估值，
目标价198.52元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；
汇率波动；下游需求不及预期。（报告日期：2022年7月11日）
森麒麟（002984CH，买入，目标价：38.94元）
森麒麟于4月24日发布一季报，22年一季度实现营收14.5亿元，yoy+21.1%，实现归母净利
润2.3亿元，yoy+2.7%，按6.50亿股本计算，对应EPS为0.36元。我们看好森麒麟作为业
界领先的高端轮胎制造企业，依靠高品质产品、智能化工厂、全球化布局、国际化运营实现弯
道超车，我们预计公司22-24年EPS为1.77/2.55/3.64元，结合可比公司22年平均14倍的
Wind一致预期PE，考虑到公司成长性显著，所处中高端赛道盈利能力优越，给予2022年22
倍PE估值，目标价38.94元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动；新项目
达产不及预期；汇率波动。（报告日期：2022年4月24日）
金禾实业（002597CH，增持，目标价：51.60元）
金禾实业于4月28日发布一季报，22Q1实现营收19.0亿元，yoy+66.9%，实现归母净利润
4.4亿元，yoy+110.2%，按5.61亿股本计算，对应EPS为0.79元。我们预计公司22-23年
EPS为3.44/3.36/3.51元，结合可比公司估值水平（22年Wind一致预期均值14倍PE），考
虑公司在代糖行业龙头地位不断巩固，给予公司22年15倍PE，目标价51.60元，维持“增
持”评级。风险提示：原材料价格波动风险，新业务发展不及预期；行业格局恶化风险。（报告
日期：2022年4月28日）
皇马科技（603181CH，增持，目标价：19.53元）
皇马科技于8月17日发布半年报，实现营收12.31亿元，同比增7.22%，实现归母净利润2.97
亿元，同比增43.53%；22Q2实现营收6.15亿元，同比下滑3.21%，实现归母净利润1.67
亿元，同比增33.26%，业绩基本符合我们的预期（22Q2归母净利润1.60亿元）。我们预计公
司22年EPS为0.93/1.12/1.32元，结合可比公司估值水平（22年Wind一致预期平均21倍
PE），考虑公司在建项目陆续落地，给予公司22年21倍PE，目标价至19.53元，维持“增
持”评级。（报告日期：2022年8月18日）
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