行业研究
证券研究报告白酒2022年12月12日
白酒行业周报（20221205-20221211）
推荐（维持）
春节备货开启，旺季成色成关键
估值修复行情演绎至何处？——预期驱动，现实缺位。10月白酒板块超幅回华创证券研究所
调，表层是对春节预期下降，深层是对未来消费走向的担忧，导火索是禁酒令
传闻发酵，叠加外资快速流出，板块下跌26%。11月来白酒触底修复，目前证券分析师：欧阳予
申万白酒指数修复幅度达30%，核心是防疫与地产政策大幅改善、行业龙头
主动作为带来的预期回暖与估值修复行情，加之美联储加息预期放缓，外资近邮箱：ouyangyu@hcyjs
期亦回流明显。但白酒基本面尚未明显转好，盈利预测未上调，渠道亦在观望。执业编号：S0360520070001
预期修复后，春节旺季的实质成色将成为重点。近期板块持续升温，预期好证券分析师：沈昊
转在估值上亦反映充分，多数酒企估值已修复至10月下跌前的水平。故下一
邮箱：shenhao@hcyjs
阶段需更加关注终端需求实质修复程度，即将到来的春节无疑是关注焦点。
执业编号：S0360521050001
春节回款进度如何？当前各酒企陆续开始回款，茅台预计12月中下旬打
证券分析师：田晨曦
1-2月款；五粮液回款比例约40%，并辅以现金补贴、承兑汇票等政策支
持；老窖开门红35%左右（同降5pcts），部分区域已回款10%；汾酒开邮箱：tianchenxi@hcyjs
门红比例约25%-30%；苏酒洋河、今世缘开启春节会战布局积极，回款执业编号：S0360522090005
比例分别为50%、35%-40%（同升5pcts），目前部分渠道已回款10%；
徽酒开始终端预收款工作，古井开门红比例约40%，目前进度约15%；证券分析师：董广阳
舍得开启春节会战，开门红比例预计20-30%，酒鬼酒预计35%-40%。电话：021-20572598
高端酒批价如何展望？近期在需求平淡、渠道加速出货回笼资金的背景邮箱：dongguangyang@hcyjs
下，行业价盘持续承压，高端的茅五泸亦感受到寒气。其中飞天茅台前执业编号：S0360518040001
期回落至2600元后已企稳向上，后续有望平稳。五粮液局部出现930-940联系人：刘旭德
元的低点，国窖出现880-890元的低点。这是板块基本面见底的信号之一，
后续伴随资金回笼结束、酒厂加强管控、需求回暖等边际利好，节前五邮箱：liuxude@hcyjs
泸批价或可企稳回升。
春节动销会超预期吗？此前市场对春节预期已充分降低，但伴随防疫进行业基本数据
入新阶段，春节出现超预期潜力点。一是各地相关政策快速落地，深圳、占比%
广州等地发放新一轮消费券，刺激力度足。二是今年春节返乡或好于前股票家数(只)200.00
两年，低线城市宴席或有较强回补。同时不确定因素仍强，核心是管控总市值(亿元)43,194.474.75
放开后首轮感染高峰或临近春节，居民恐慌情绪下可能会减少外出。我流通市值(亿元)43,157.876.27
们判断放开后或出现小范围反弹增长，但元旦、春节难有大规模群聚消
费出现，加之渠道库存需要时间消化，预计基本面强势回暖仍需看至来相对指数表现
年下半年。
%1M6M12M
分歧中把握确定性，同时紧盯边际变化。伴随各地防疫优化快速推进，长期绝对表现19.9%-1.7%-19.0%
行业需求向好成为共识，但短期春节动销不确定性仍强，基本面修复的节奏和相对表现12.3%2.5%2.3%
力度仍待验证。该背景下，强品牌、强经营实力的名酒具备平稳穿越周期的能
力。同时需密切关注行业边际信号，首要是茅台股东会、五粮液1218大会及2021-12-10~2022-12-09
其他酒企经销商大会，其次是渠道回款情况和信心变化，同时密切关注库存、2%
价盘、需求等关键指标变化。-11%
21/1222/0222/0522/0722/0922/12
投资建议：手持核心，目盯弹性。当前外部政策利好、预期回暖驱动估值修-25%
复的行情持续演绎，下一阶段需关注基本面实质修复程度，春节实际成色为关
键，来年看复苏主旋律更加清晰，一年内建议先核心再弹性。-38%
短期推荐估值和持仓低位的超跌品种五粮液、洋河，公司经营韧性强，白酒沪深300
估值具备较足性价比，复苏弹性空间大。
相关研究报告
全年确定性标的上首推茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定
性凸显。其次选择汾酒，公司经营节奏把控良好，底牌众多，进退有余，《白酒行业周报（20221128-20221204）：岁末暖
抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。风起》
持续推荐区域龙头古井，动销反馈好，实际经营质量仍优，盈利弹性空2022-12-05
间大。《白酒行业周报（20221121-20221127）：把脉渠
道：预期回落，博弈加剧》
二季度选择弹性品种的边际改善机会，紧握估值合理的高端老窖（激励2022-11-28
目标底线，业绩增速高）和次高端价格带舍得（预期反转）等《白酒行业周报（20221113-20221120）：厂商博弈，
更看周转》
风险提示：消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。
2022-11-21
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白酒行业周报（）
20221205-20221211
图表1本轮行情修复图图表2外资净流出见底回升
资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券
图表3近期防疫政策梳理
时间各地疫情管控动态变化
国务院联防联控机制发布疫情防控“二十条”规定：加大对一刀切的管控力度；密切接触者“5天集中隔离+3天居家隔离”；
11月11日
不再划定中风险区；取消入境航班熔断机制。
11月13日石家庄致信全体市民，宣布全员核酸检测取消，进入公共场合不再检查核酸结果。
11月21日石家庄市疫情防控总指挥部发布通告，11月21日0时起至25日24时，在全市部分区域开展全员核酸检测。
11月22日上海发布《我市进一步加强来沪返沪人员健康管理》通告，外来不满5天人员不能进入餐饮、购物、超市等各种公共场所。
北京市公告进返京人员进行“三天三检”，7天内不聚餐、不聚会、不前往人员密集场所；郑州市宣布11月25-29日进行流
11月23日
动性管理，每日进行核酸检测。
深圳市要求抵深人员进行“三天三检三不”；成都市宣布严格实施来（返）蓉后“三天三检三不”。呼和浩特市宣布入(返)
11月25日
呼后严格执行“三天三检”。
11月26日乌鲁木齐召开新冠疫情防控发布会宣布社会面基本清零。
广州市宣布解除所有疫情防控临时管控区；郑州市宣布转入常态化疫情防控；乌鲁木齐市通知来（返）人员需进行落地核酸
11月30日
以及三天两检。
成都市宣布继续坚持严格实施来（返）蓉后“3天3检3不”；重庆市发布会称公共场所需要72小时的核酸阴性证明，出重
12月3日
庆、出中心城区需要48小时核酸阴性证明。
上海市宣布5日起地铁、公交等公共交通不再需要核酸阴性证明。山东省卫健委宣布5日起居民进入公园、景区、服务区等
12月4日
公共场所，乘坐地铁、公交、出租车等公共交通工具，不再查验健康码和核酸检测阴性证明。
上海市宣布自6日起除有特殊防疫要求的场所外，其余公共场所不再查验核酸检测阴性证明；对7天内无核酸检测记录的不
12月5日
再赋黄码。广州市宣布不得随意扩大封控范围。乌鲁木齐市宣布来返人员需持48小时核酸证明。
国务院联防联控机制发布疫情防控“新十条”，多市当天召开疫情防控新闻发布会进一步放宽疫情管控措施。广州市宣布疫
情防控主题新闻发布会将告一段落，将转向社会经济生活常态化发布会；北京市明确抵京后不再执行落地“三天三检”；重
12月7日庆市宣布现行与“新十条”不一致的措施不再执行。成都市对来（返）人员不再查验核酸检测阴性证明、健康码、通信行程
卡。天津市宣布取消全部公路通道疫情防控查验点和核酸采样点。乌鲁木齐市宣布逐步转入常态化防控，进入公共场所、乘
坐公共交通不再查验核酸报告。
上海市明确不再按行政区域开展全员核酸检测，场所码不再显示“来沪返沪不满5天”。密闭娱乐场所、餐饮服务场所也不
12月8日
再查验核酸检测阴性证明。
太原市宣布交通场站、公路卡口不再设立疫情防控检查站点，来（返）人员不再开展“落地检”，不再检查健康码、行程卡、
核酸。呼和浩特市宣布不再开展全员核酸检测，高三、初三年级有序恢复线下教学。文旅部调整更新情防控工作指南，娱乐
12月9日
场所和旅游景区均不再要求查验核酸和健康码；国务院联防联控机制召开新闻发布会，明确所有医疗机构都要接诊阳性患者，
不得以核酸结果来区分是否接诊。
资料来源：中国政府网，新华社，中华网，中国新闻网，中国青年网，澎湃新闻，北青政知新媒体，各地人民政府网，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2
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20221205-20221211
图表4主要酒企跟踪反馈
酒企回款/发货批价库存动销及近期跟踪
本月中旬开始1、2陆续开始开门红打款，12月7日集中投放五万瓶100ml飞
月打款，预计比例约飞天整箱/散瓶批价天茅台（i茅台渠道累计投放644万瓶100ml飞天茅台），
茅台半个月
20%，明年1月收到分别为2950/2720元12月8日开启“百分百约中申购专场”，冬至日迎十万瓶
配额小茅100ml专属抢购活动
开门红打款40-45%,开门红现金回款有费用支持，承兑汇票回款不设门槛。经典
五粮液部分大商用票据完成普五批价930-950元1个月五粮液渠道反馈明年配额量较合理，同比21年配额略有降
全年回款低
开门红比例35%,当
开门红会给予消费者促销和渠道费用支持，本周泸州老窖
泸州老窖前进度约10%，年前国窖批价880-900元1.5-2个月
1952在临沂举办“时代经典，致敬临沂”上市发布会
或达30%
春节回款有相应金融政策支持，要求经销商备足春节用货，
复兴版/青花20批价
汾酒回款比例25-30%1个月山东区域渠道政策略有收紧，瓶盖扫码及品鉴费用有所加
805/355元
大。
春节终端回款基本结束，积极性一般，渠道回款开启，第一
古20/古16/古8/古5
开门红回款预计轮回款期限放缓，酒企提供利息、现金等支持，终端店支持
古井贡酒批价分别为1.5-2个月
40%+政策如奖券配赠等加大，古20兔年生肖酒在线上平台限量
520/310/210/110元
发售
开门红比例
内参/红坛批价分别终端回款意愿略弱，春节促销力度同比持平。近日酒鬼酒私
酒鬼酒35%-50%，部分区域2.5个月
为785/310元定模式上线“酉无忌”小程序，一瓶一码，限量发售
进度约15%
开门红比例
舍得品味舍得批价340元2-2.5个月春节会战力度环比中秋国庆持平，小酒礼盒搭赠政策延续
20%-30%
开门红回款要求
四开/对开批价23年营收目标百亿，省内市场动销环比改善，费用投放或
今世缘35%-40%，当前进度2个月
425/265元加大
约10%
资料来源：今日酒价，渠道调研，酒业家，华创证券
图表5高端酒近期价格走势图表6次高端酒近期价格走势
900
4500茅台出厂价茅台一批价（成箱）习酒窖藏1988红花郎15年53度500ml
国台国标53度500ml金沙摘要53度500ml
4000茅台一批价（散瓶）五粮液出厂价800汾酒青花20年53度500ml洋河梦之蓝M6+/52度500ml
五粮液一批价老窖出厂价水井坊井台瓶52度500ml古井古20/52度500ml
3500老窖一批价700
3000600
2500500
2000400
1500300
1000200
500
100
0
2016/102018/102020/102022/100
2020/42020/82020/122021/42021/82021/122022/42022/8
资料来源：今日酒价，渠道调研，华创证券资料来源：今日酒价，渠道调研，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3
dWfXaUyUmMpM9PaO7NnPpPnPoMlOqRpNeRoPrP9PqRtMuOtQuMuOrNoM
白酒行业周报（）
20221205-20221211
图表7白酒重点估值表
EPS（元/股）P/E
名称投资评级市值（亿元)股价（元）
20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E
贵州茅台强推21,7321,730.041.7650.1858.9268.4141342925
五粮液强推7,114183.36.026.857.748.8330272421
泸州老窖强推3,133212.95.416.898.4510.1139312521
山西汾酒强推3,467284.24.366.458.4810.9865443326
洋河股份强推2,427161.04.986.236.897.6232262321
古井贡酒强推1,407266.24.355.797.569.7361463527
今世缘强推6011.621.621.962.352.8130242017
水井坊强推552166.32.462.903.564.3330252017
舍得酒业推荐35572.83.754.515.517.2444373023
口子窖推荐36861.42.882.893.273.7421211916
资料来源：Wind，华创证券，时间截止于2022年12月9日
图表8SW白酒行业PE-band图表9SW白酒行业PB-band
120,000收盘价50.6X42.9X100,000收盘价12.5X10.6X
35.1X27.4X19.7X8.7X6.8X4.8X
100,00080,000
80,000
60,000
60,000
40,000
40,000
20,00020,000
00
资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4
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20221205-20221211
食品饮料组团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入
华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德
北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。
华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富
最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，
获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5