宏观研究
证券研究报告每周经济观察2022年08月18日
【每周经济观察】
莱茵河断航会怎样？
——海外双周报第13期
华创证券研究所
主要观点
一、莱茵河在哪？证券分析师：张瑜
莱茵河发源于瑞士境内的阿尔卑斯山，西北流经列支敦士登、奥地利、法国、电话：010-66500887
德国和荷兰，最后在荷兰的鹿特丹附近注入北海。莱茵河全长约公里，
1230邮箱：zhangyu3@hcyjs
其中通航里程近900公里，此外它还通过一系列运河与其他大河连接，构成一
执业编号：S0360518090001
个四通八达的水运网。尤其是莱茵河主要流经德国，在德国境内长度约达865
千米，将德国的工业区（比如德国最大的工业区鲁尔工业区在莱茵河上游）证券分析师：殷雯卿
与欧洲最大的港口鹿特丹港口连接起来，对德国工业的意义尤为重大。电话：010-66500892
二、莱茵河运输什么？邮箱：yinwenqing@hcyjs
传统莱茵河（从瑞士巴塞尔至德荷边境）承载着欧盟约31%的内河货物运输执业编号：S0360521040002
量。2020年传统莱茵河货运量达1.6亿吨，占欧盟当年内河运输货物总量（5.1
亿吨）达31.4%。分国家看，德国、荷兰是欧盟内河运输的主要贡献者。尤其相关研究报告
是德国，德国内河运输量的80%左右通过莱茵河运输。2020年，德国、荷兰《【华创宏观】天气热，什么影响？——每周经
内河运输绩效（用吨公里TKM表示，等于运输货物重量×运输距离）占欧盟济观察第32期》
运输总绩效达46.3%。分货物种类看，莱茵河主要运输工业原材料（铁矿石、2022-08-14
砂石）及能源产品（煤炭、成品油等）。尤其是莱茵河上游运输的货物中能源《【华创宏观】应对保交楼，哪些新举措？——
产品占比较大。2021年以来，由于天然气价格飙升，1-9月煤炭运输量较去年每周经济观察第31期》
同期约0.1亿吨明显上涨至近0.15亿吨。2022-08-08
《【华创宏观】中期选举进行到哪了？——海外
三、莱茵河断航会怎样？双周报第12期》
（一）历史经验：2018年的“历史性断航”。2018年6月中旬以来，Kaub段2022-08-02
水位开始以远快于历史均值的速度飞速下降，月日进一步降至历史最低《【华创宏观】复苏为何趋缓？——7月PMI数
1023据点评&每周经济观察第30期》
点25cm，导致许多驳船难以通过，造成“历史性断航”，水道关闭约132天。2022-07-31
过低的水位导致莱茵河货物运输绩效大幅下降。运输受阻导致货物运费大幅《【华创宏观】哪些城市车卖得好？——基于300
上涨：以馏分燃料运费为例，从鹿特丹到瑞士巴塞尔的运费从2018年7月的城的销量分析》
每桶5美元增加到10月底的每桶35美元以上，并引发德国电价升高：20182022-07-24
年10月下旬电价上涨至59欧元/MWh。而过去5年同期均值为36欧元/MWh。
2018年莱茵河断航给德国工业造成巨大损失。2018下半年德国工业生产指数
同比明显低于过去五年同期。此外，据基尔研究所测算，2018下半年，莱茵
河水位低导致德国工业生产损失高达48亿欧元。对工业生产的影响冲击了德
国经济，据基尔研究所估算，莱茵河水位过低导致2018年德国GDP减少约
0.4%。
（二）此次干旱可能比2018年更严重。一则，今年Kaub段水位已经低于2018
年同期，存在低水位持续更久的风险。2022年8月12日，Kaub段水位已经
低于40厘米的临界水位，比2018年早了约2个月。而且当前的低水位已经对
莱茵河的货物运输造成负面冲击。一方面，有运输公司已经暂停了莱茵河中
上游河段的运输业务。另一方面，莱茵河能承载的单位驳船运载量也大大降低，
通航船只运力可能仅有平常的20-30%（载运量/总容量）。这导致运费大幅上
涨。一艘油轮的运费已从6月份的每吨约20欧元上涨至现在每吨约110欧元。
二则，受俄乌冲突影响欧洲本就面临能源短缺问题，莱茵河断航风险可能加
剧能源危机。目前，德、法的基本负荷电价都处在历史极高位置，若莱茵河再
现2018年的断航危机，电价可能进一步升高。三则，德国工业生产指数尚未
修复至疫情前，莱茵河断航风险将进一步加大工业修复难度。进一步分货物
种类的工业生产分析详见正文。
综上，莱茵河断航将加剧德国经济衰退风险。根据彭博报道，经济学家估计
莱茵河断航可能会使今年德国GDP下降0.5%。根据IMF7月经济预测，2022
年德国经济增速约1.2%，这意味着莱茵河断航可能使今年德国经济增速降至
0.7%左右。
风险提示：莱茵河水位变化超预期，欧洲气候变化超预期
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号
每周经济观察
目录
一、莱茵河断航会怎样？...................5
（一）莱茵河在哪？...................5
（二）莱茵河运输什么？..................6
（三）莱茵河断航会怎样？..............8
1、历史经验：2018年的“历史性断航”.............8
2、此次干旱可能比2018年更严重..........11
3、此次干旱对欧洲的潜在影响................12
二、全球经济与复工跟踪.................15
三、海外流动性与资产价格跟踪............18
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2
每周经济观察
图表目录
图表1莱茵河Kaub河段水位已经低于历史同期最低水平............5
图表2莱茵河连接着荷兰鹿特丹港口-德国-瑞士..............6
图表32020年欧盟内河货物运输总量达5.1亿吨............7
图表42020年欧盟通过传统莱茵河的内河货物运输量约为1.6亿吨.........7
图表5德国是欧盟内河运输最发达的国家..........7
图表62020年，通过莱茵河运输的货物中矿物油产品、砂石、化学品、铁矿石运输量
居前.....................8
图表7莱茵河上游主要运输铁矿石、成品油、煤炭和化学品......8
图表82018年10月Kaub段水位降至25cm的历史低点.......9
图表92018年10月底时莱茵河Kaub段通航船舶仅能装载总容量的40%......9
图表10水位过低导致莱茵河2018Q3运输绩效大幅下降.......9
图表112018年Kaub段水位过低导致从鹿特丹运至莱茵河中下游城市的燃料运费大幅
上涨...................10
图表122018年6-10月德国电价明显高于历史同期.............11
图表132018下半年德国工业生产指数同比明显低于历史同期........11
图表142018年莱茵河低水位对德国工业生产造成冲击......11
图表15今年Kaub段水位低于2018年同期.............12
图表16德、法电价可能升至更高...............12
图表17德国工业生产指数尚未恢复至疫情前.........12
图表182018年德国煤炭进口量本身偏低，但今年有升高趋势........13
图表19交付至ARA的动力煤价格近期维持在历史高位............13
图表202018下半年德国石油进口量大幅低于历史同期......13
图表21来自ARA的柴油价格近期又有抬升趋势..........13
图表22德国化工企业产值已有下降趋势..........14
图表23德国牛奶及奶油制品出口量可能进一步下降...........14
图表24欧洲牛奶加工食品价格可能进一步上行............14
图表252018年下半年德国汽车产量明显低于疫情前历史同期........15
图表26近期德国餐厅就餐活动回落...........15
图表27近期德、法出行指数有所回落..............15
图表288月6日美国红皮书商业零售同比+10.4%.........15
图表29美国电影票房收入中枢小幅回落..........15
图表30美国7月乘用车销量环比-2%................16
图表318月6日美国粗钢产量环比-0.2%..........16
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eWmYrUqVmMqR6M9RbRpNnNsQpNlOmMyQeRmNuN8OpPnNuOrRmRMYtRrP
每周经济观察
图表32美国铁路交通运输量低于去年同期.............16
图表33美国用电量高于历史同期...............16
图表348月6日当周WEI指数小幅升至3.17.........16
图表35近期美国经济意外指数小幅回落..........16
图表36美国7月CPI同比8.5%。低于预期8.7%.........17
图表37欧元区8月Sentix投资者信心指数-25.2，低于预期-24.7.....17
图表38美联储准备金升至3.4万亿美元左右..........18
图表398月13日美联储总资产规模降至8.93万亿美元............18
图表40近期欧元区金融条件指数小幅回升，美国小幅下降......18
图表41美国10Y-2Y国债期限利差降至-41bp左右.......18
图表4210Y美德国债利差升至185bps左右............18
图表4310Y德意国债利差走高至209bp左右.........18
图表4410Y中美国债利差小幅升至-3bps左右........19
图表45美国通胀预期大幅维持在2.6%左右............19
图表46全球负利率国债占比小幅升至4.3%左右...........19
图表47近期美元指数多、空头持仓均回升，净多头下降..........19
图表48近期10Y美债多、空头持仓均小幅回升，净空头下降.........20
图表49近期美股美债转向正相关，相关系数约为0.04.......20
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一、莱茵河断航会怎样？
近期，莱茵河水位下降的消息引发关注，8月12日德国法兰克福附近莱茵河Kaub河段
水位已经跌破40厘米的临界水位（低于该水位时驳船难以通过该河段），德国政府预计
8月15日前，该河段水位将降至30厘米左右，此后可能还会进一步下降。这使得该河
段面临严重的断航风险。那么莱茵河部分河段的“干涸”究竟有多大影响？
图表1莱茵河Kaub河段水位已经低于历史同期最低水平
莱茵河Kaub河段水位
米
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1
1990-2021年最低1990-2021年最高1990-2021年平均2022
资料来源：Bloomberg，华创证券
（一）莱茵河在哪？
莱茵河是欧洲内河航运网络的关键通道，连接着荷兰鹿特丹港口-德国-瑞士。莱茵河发
源于瑞士境内的阿尔卑斯山，西北流经列支敦士登、奥地利、法国、德国和荷兰，最后
在荷兰的鹿特丹附近注入北海。莱茵河全长约1230公里，其中通航里程近900公里，此
外它还通过一系列运河与其他大河（比如多瑙河）连接，构成一个四通八达的水运网，
是欧洲内河航运网络的关键通道。尤其是莱茵河主要流经德国，在德国境内长度约达865
千米，将德国的工业区（比如德国最大的工业区鲁尔工业区在莱茵河上游）与欧洲最大
的港口鹿特丹港口连接起来，对德国工业的意义尤为重大。
备受关注的Kaub河段位于莱茵河中段，其水位过低主要会影响到位于莱茵河中上游的
德国的法兰克福（德国第五大城市）、斯图加特（Stuttgart，以汽车产业闻名）等著名城
市以及瑞士。
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