负极材料+偏光片双核驱动成长，长期业绩增量可期
杉杉股份（600884.SH）/电
证券研究报告/公司深度报告2022年9月20日
力设备与新能源行业
评级[Table_Title]：买入（首次覆盖）公司盈利预测及估值[Table_Finance1]
市场价格：24.87指标2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入（百万元）
分析师：曾彪8,21620,69923,24026,63632,413
增长率yoy%-5%152%12%15%22%
执业证书编号：
S0740522020001净利润（百万元）1383,3403,6144,5075,556
电话：增长率yoy%-49%2320%8%25%23%
每股收益（元）0.061.491.612.012.48
Email：zengbiao@zts
每股现金流量0.15-0.161.712.092.29
分析师：朱柏睿净资产收益率1%17%16%17%17%
执业证书编号：S0740522080002P/E403.416.715.412.410.0
P/B4.52.92.52.11.8
电话：
Email：zhubr@zts备注：股价选取日期为2022年9月14日
报告摘要
锂电池负极材料+偏光片龙头，业绩保持高增长。杉杉股份成立于1992年，是国
内第一家上市的服装企业转型为新能源产业领军企业，目前专注于锂电池材料和偏
光片的研发、生产和销售。2016-2021年公司营收CAGR为30%；归母净利润C
AGR为59%。
基本状况[Table_Profit]下游应用市场景气度高企，负极材料需求有望高增。我们预计2022年全球锂电池
总股本(百万股)2,238出货量为800GWh；到2025年，全球锂电池出货量将达2073GWh。按照1GWh
流通股本百万股1,732
()锂电池需要使用1300-1400吨负极材料计算，我们预计2022-2025年全球负极材
市价(元)24.87
料需求量分别为万吨，年的为。
市值(百万元)55,671108.0/162.1/223.2/279.82021-2025CAGR43.5%
流通市值(百万元)43,068目前我国负极材料行业的市场集中度较高，头部效应明显。2021年公司负极材料
出货量排名全球第二，人造石墨全球出货量第一。头部企业更早进入龙头电池厂商
股价与行业[Table_QuotePic]-市场走势对比
供应链，与客户深度绑定，技术优势领先，占据先发优势，预计未来集中度将进一
60%杉杉股份沪深300步提升。
50%
40%公司高精尖品研发能力突出，快充产品和硅基产品未来有望成为公司业绩成长驱
30%
20%动新源泉。公司快充类产品性能优异，液相包覆技术助推高容量兼顾快充类负极材
10%
0%料出货占比持续提升；另外，公司的硅基负极产品在电动工具、智能家居、高端
-10%3C数码领域的供应快速起量，并在动力电池应用领域通过主流车企的多轮评测，
2021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07
-20%2021-08
-30%已实现装车，未来销量有望大幅提升。
-40%
公司持有该股票比例公司顺利收购偏光片业务，实现业务本土化的超越发展。公司是全球最大的偏光片
相关报告企业，2021年偏光片生产份额约为24%，排名全球第一。公司是全球少数可以实
现供应超大尺寸偏光片的生产商之一，在98英寸及以上的偏光片市场具有明显领
先优势。此外，公司全球产能占比达到1/3以上，拥有优质的客户资源。
盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为36.1、45.1、55.6
亿元，同比增速为8%、25%、23%，对应PE估值分别为15、12、10倍，首次
覆盖给予“买入”评级。
风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格持续上涨，产能扩充不及预期。
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司深度报告
投资主题
报告亮点
公司主营业务中核心增长点在锂电负极材料和偏光片。负极材料方面，动力电池企业产
能加速释放，锂电负极材料需求强劲。公司快充产品性能优异，在动力电池和消费电池
领域快速放量，景气度有望延续；硅基负极产品率先实现批量供货，最新一代快充类产
品已在主流消费类企业试产，预计2022年全面导入；在动力电池领域已通过主流车企
的评测，实现装车，未来销量有望大幅提升。偏光片业务方面，在电视面板大尺寸化、
IT面板需求旺盛的背景下，公司作为偏光片业务龙头，产销规模全球领先，将持续开发
推进高端产品占比，强化市场竞争力。
投资逻辑
全球锂电负极材料需求维持高增长。根据高工锂电数据，2021年我国负极材料总出货量
72万吨，同比增长97.3%。EVTank预测，到2025年和2030年，中国负极材料总体出
货量将分别达到270.5万吨和705.4万吨，在全球出货量中的占比将超过90%。
杉杉股份人造石墨产品技术领先，硅基负极率先量产供货。公司在高精尖品研发、石墨
化技术、原料开发及评价等技术方面均具备丰富经验，拥有材料造粒、表面改性、球化、
热处理等自主核心知识产权。同时，国内真正实现硅基负极量产及批量供货的企业只有
杉杉股份和贝特瑞。杉杉科技硅基负极在电动工具、智能家居、高端3C数码领域的供
应快速起量，并在动力电池应用领域通过主流车企的多轮评测。
杉杉股份负极材料市占率全球领先。根据鑫椤锂电数据，2021年杉杉股份负极材料出货
量排名全球第二，人造石墨全球出货量第一。
关键假设、估值与盈利预测
锂电池负极材料：预计公司2022-2024年负极材料出货量分别为17.5、26.0、40.0万吨。
受益于公司快充产品份额提升以及一体化基地的扩产，预计2022-2023年毛利率提升，
2024年随着市场供应增加，毛利率略有下滑，预计2022-2024年毛利率为31.6%、36.0%、
35.5%。
偏光片：终端需求将持续增长，同时公司推进偏光片产能扩建，我们预计2022-2024年
公司偏光片出货量为1.5亿、1.7亿、1.8亿平方米。偏光片价格与面板价格关联度较高，
随着面板价格的回落以及公司产能的扩建，我们预计2022-2024年各产品单价略有下降，
均价为86.0、84.3、82.6元/平方米。考虑到公司不断推进精益生产，提升运营效率，预
计未来两年毛利率会上升，后期偏光片价格下降或带动毛利率微降，预计2022-2024年
毛利率为25.0%/25.0%/24.5%。
电解液：公司已经启动六氟磷酸锂产能新项目，投产后将提升电解液供应能力，在下游
需求旺盛的背景下，预计2022-2024年电解液出货量为1.7、2.0、2.5万吨。当前电解液
的规划产能已经较大，随着新产能放量，价格将会下降，预计2022-2024年电解液价格
为6.3、5.0、4.0万元/吨。随着价格下降，毛利率会小幅下降，预计2022-2024年电解液
毛利率为38.0%、33.0%、33.0%。
其他业务：公司将持续聚焦主业，正极材料业务将不再并表，预计2022-2024年营收为
13.9、11.8、10.0亿元。预计毛利率将稳定在15.5%左右。
期间费用率：公司客户结构优质且稳定，预计2022-2024年销售费用率将保持在1.0%左
右。内蒙古包头一体化项目一期达成，包头二期及四川眉山、云南安宁一体化项目正在
加速推进中。基于当地低成本电价及一体化产线优势，公司有望进一步降本增效，预计
2022-2024年管理费用率分别为3.7%、3.6%、3.5%。公司发行的全球存托凭证于瑞士时
间2022年7月28日在瑞士证券交易所上市，预计未来资金充沛，2022-2024年财务费
用率有望基本稳定在1.9%。研发费用稳步增长，但营收有望增速更快，预计未来研发费
用率略有下降，2022-2024年分别为3.9%、3.8%、3.7%。
盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为232.4、266.4、324.1亿元，同比增速
为12.3%、14.6%、21.7%；归母净利润分别为36.1、45.1、55.6亿元，同比增速为8%、
25%、23%。
估值及投资建议：我们选取了二级市场上同处于锂电池负极材料行业的公司作为估值比
-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司深度报告
较的基础。考虑到：（1）受益于新能源汽车快速发展，锂电池行业需求旺盛，预计
2021-2025年全球负极材料CAGR为43%；（2）由于公司快充类产品占比不断提升、
未来硅基负极产品有望放量，预计2022-2024年公司负极材料销量分别为18/26/40万吨，
收入实现快速增长。我们参考锂电池可比公司23年平均15倍PE估值，公司估值明显
比行业平均水平低，首次覆盖给予“买入”评级。
-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分
eV8Y9XPBoOtQbRbPaQmOnNmOpNiNmNqQkPoMsN9PsQtQvPqNnNMYoOrM
公司深度报告
内容目录
锂电池材料&偏光片龙头，规模优势显著...........-7-
深耕锂电池材料产业逾二十年，偏光片业务赋能新发展........-7-
公司股权结构稳定，注重技术研发.............-8-
双主业加速公司成长，盈利能力改善........-10-
业绩保持高增长，非核心业务逐步出清...........-10-
资产负债率保持稳定，营运能力提升明显.......-12-
锂电池负极材料：行业处于快速发展期，公司市占率领先..........-13-
人造石墨是主流锂电池负极材料，硅基负极具备高潜能......-13-
受到下游需求推动，锂电池负极材料行业处于快速发展期.........-16-
公司技术优势领先，人造石墨全球出货量第一.......-19-
偏光片：行业集中度较高，公司规模领先，未来发展可期..........-24-
电解液：市场需求上行，公司市占率稳居前列.......-27-
锂电池正极材料：市场需求高景气，公司市占率稳居前列..........-29-
盈利预测与估值.............-30-
盈利预测................-30-
估值及投资建议............-32-
风险提示.................-33-
图表1：杉杉股份发展历程...........-7-
图表2：杉杉股份主要产品及应用领域..............-8-
图表3：杉杉股份股权结构（截至2022年一季报）.......-8-
图表4：杉杉股份历年研发费用及占营业收入的比例......-9-
图表5：2021年营收同比增长152%........-10-
图表6：2021年归母净利润同比增长2320%.........-10-
图表7：杉杉股份营业收入构成情况.........-10-
图表8：2021年公司毛利率和净利率同比提升......-11-
图表9：2021年公司锂电三大业务毛利率均同比提升.........-11-
图表10：2018年以来公司期间费用率呈现下行趋势...........-11-
图表11：公司资产负债率较为稳定..........-12-
图表12：近年来短期偿债能力有所改善..........-12-
图表13：2021年公司短期营运能力持续优化........-13-
图表14：2021年公司长期营运能力同比提升........-13-
图表15：杉杉股份现金流情况..........-13-
图表16：2020-2021年中国负极材料细分产品结构......-14-
图表17：负极材料分类..............-14-
-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司深度报告
图表18：主要锂离子电池负极材料性能对比情况.........-15-
图表19：锂离子电池负极材料产业链..............-15-
图表20：国内新能源汽车产销量及占比稳步增长.........-16-
图表21：国内车用动力电池出货量同比+182.5%.........-16-
图表22：中国电化学储能装机规模持续扩大..........-17-
图表23：2021中国储能电池市场出货量同比+196.3%.......-17-
图表24：国内消费电池市场出货量稳步增长..........-17-
图表25：2021中国负极材料出货量同比+97.3%..........-17-
图表26：2021年国内锂电池负极材料市场份额...........-18-
图表27：全球负极材料需求测算..............-19-
图表28：人造石墨产品性能对比..............-19-
图表29：公司技术优势领先..............-20-
图表30：各公司硅基负极进展..........-20-
图表31：公司未来几年产能预测..............-21-
图表32：2021年各公司石墨化自供率............-22-
图表33：公司负极材料销售量快速增长..........-23-
图表34：2021公司负极材料单吨净利润同比+65.2%.........-23-
图表35：杉杉股份和主要竞争对手情况对比..........-23-
图表36：2021年负极材料销售情况对比........-24-
图表37：2021年负极材料生产情况对比........-24-
图表38：2021年全球负极材料企业市占率...........-24-
图表39：2021年中国人造石墨市占率............-24-
图表40：偏光片产业链..............-24-
图表41：偏光片主要原材料的性状和作用.............-25-
图表42：全球偏光片供需情况（亿平方米）..........-26-
图表43：国内偏光片供需情况（亿平方米）..........-26-
图表44：2016-2019全球偏光片市场份额.............-26-
图表45：2021年与国内同行业公司的产销量对比........-27-
图表46：2021年与国内同行业公司的销售情况对比...........-27-
图表47：全球锂电池电解液出货量呈上升趋势......-28-
图表48：2021年电解液价格涨幅超200%............-28-
图表49：2021年中国电解液市场竞争格局...........-28-
图表50：近五年中国电解液行业CR3和CR5逐步提升.....-28-
图表51：公司研发的新型电解液产品..............-29-
图表52：中国正极材料市场出货量快速增长..........-29-
-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分