食品饮料
分析师：刘冉
登记编码：S0730516010001需求复苏、成本下降，下半年盈利将改善
liuran@ccnew 021-50586281
——酱醋调味品2022 年中期业绩分析
证券研究报告-行业专题研究 强于大市(维持)
盈利预测和投资评级 发布日期：2022年 09 月 02 日
公司简称21EPS22E22PE评级 投资要点：
海天味业 1.581.60 49.28增持
从周转率来看，2022年二季度传统调味上市公司的动销正在加快。
中炬高新 0.930.96 35.07增持
此外，2022年二季度，上市公司的销售商品收到现金额明显放大，
食品饮料相对沪深300 指数表现
不但环比大幅增加，也突破了 2020、2021 的同期水平。销售现金
食品饮料 沪深300
24% 与存货周转两个指标双双好转，共同指示酱醋调味市场的需求目前
18%
11% 正在复苏。
4%
-2%
-9% 2022 年二季度，传统调味上市公司的成本出现了显著下行，我们
-16%
-22%
2021.092021.122022.05 2022.08预计 2022 年下半年公司盈利将会修复性地上升。从二季度单季的
现金流来看，原料采购的现金流出压力大大减轻，销购现金倍数升
资料来源：中原证券
相关报告 高，销售上行、成本下行的趋势正在形成。我们认为，上市公司下
《食品饮料行业半年度策略：成本下降，盈利 半年公司的盈利将会较大幅度地改善。
改善，关注资产业绩弹性》2022-06-24
《食品饮料行业分析报告：估值回落，盈利上 从趋势上看，传统酱醋市场的边际增长不断收敛，复制了常温奶、
升，消费转暖》2022-06-15 啤酒等行业的成长曲线。这是由于酱醋品类成熟，近二十年来也完
《食品饮料行业分析报告：销售常态增长，成
成了基础的升级工作。除了成长曲线使然，我们认为历时三年的疫
本消蚀利润》 2022-05-26
情也推进和加快了品类老化的过程。考虑到 2020 年已经是市场环
联系人： 马嶔琦 境较差的年份，我们认为2021、2022 年传统调味品的消费和市场
电话： 021-50586973 氛围进一步恶化。尽管 2022 年二季度销售呈现复苏迹象，但是大
地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号 16 楼
趋势上看，疫情后传统品类的增量将会愈发逼仄。
邮编： 200122
2019 年后，传统酱醋上市公司主动收缩了对市场的边际投入。我
们认为疫情之后，传统酱醋公司将会重拾内在的成长曲线，通过降
本控费追求股东利润最大化，公司的股东回报率有望长期上行。
投资建议：长期视角下，我们对传统调味品仍持积极态度，尽管其
增速收敛，但是长期股东回报却有望上升；短期视角下，调味制造
业的成本正在回落，下半年上市公司的盈利将会上行。我们推荐上
市公司：海天味业（603288）和中炬高新（600872）。
风险提示：居民收入恶化，消费持续低迷；餐饮、外卖等消费领域由
于不可控因素断崖出现式骤减。
11959
请阅读最后一页各项声明 第1页/ 共8页
食品饮料
1. 二季度：现金流改善，成本拐点明确
1.1. 传统酱醋二季度动销加快，需求似在复苏
从周转率来看，2022年二季度传统调味上市公司的动销正在加快。2022年上半年，酱醋
调味上市公司的存货周转天数同比下降（除千禾味业）：海天味业、中炬高新和恒顺醋业分别下
降了 2.4、37.58 和 6.56 天，指示品牌酱醋产品的渠道动销正在加快。上半年，餐饮和外卖需
求急速修复，而前期渠道为规避风险减少了进货，使得渠道补库行为集中发生。我们预计，上
述情形是酱醋调味品自二季度开始动销显现积极趋势的主要原因。
此外，2022年二季度，上市公司的销售商品收到现金额明显放大，不但环比大幅增加，也
突破了2020、2021 的同期水平。具体地，2022 年二季度，海天味业、中炬高新、千禾味业和
恒顺醋业的销售商品收到现金分别同比增长 31.73%、25.61%、18.75%和22.43%。考虑到 2022
年二季度国内部分市场仍处于防控状态，二季度上市公司的销售现金表现略超预期。
销售现金与存货周转两个指标双双好转，共同指示酱醋调味市场的需求目前正在复苏。
图 1：海天味业：销售商品收到现金（亿元） 图 2：中炬高新：销售商品收到现金（亿元）
80.0020.00
70.00
60.0015.00
50.0010.00
40.00
30.005.00
20.00
10.000.00
0.00
资料来源：中原证券同花顺 IFIND
图 3：千禾味业：销售商品收到现金（亿元）图 4：恒顺醋业：销售商品收到现金（亿元）
6.00 7.00
5.00 6.00
4.00 5.00
3.00 4.00
2.00 3.00
1.00 2.00
0.00 1.00
0.00
资料来源：中原证券同花顺 IFIND
请阅读最后一页各项声明 第2页/ 共8页
食品饮料
1.2. 二季度成本显著下行，预计下半年盈利跳升
2022 年二季度，传统调味上市公司的成本出现了显著下行，我们预计 2022 年下半年公司
盈利将会修复性地上升。
如果仅从上半年的业绩来看，调味上市公司的成本压力仍然巨大，毛利率继续下行。然而，
上半年成本主要反映了 2021 年的采购价格，对成本当前的趋势变化指示性较差。
从二季度单季的现金流来看，原料采购的现金流出压力大大减轻，销购现金倍数升高——
销售上行，成本下行的趋势正在形成。我们认为，上市公司的成本已经开始下行，且幅度可观，
下半年公司的盈利将会较大幅度地改善。
比如，海天味业二季度销售商品收到现金同比增长31.73%，而采购商品支付现金仅增7.91%；
中炬高新的上述两指标分别为 25.61%和 12.76%，千禾味业分别为18.75%和 1.06%，恒顺醋业分
别为 22.43%和 18.49%。可以看出，二季度采购流出的幅度已经大幅窄于销售流入，公司的采购
压力大大减轻。此外，我们用销售商品收到现金与采购商品支付现金的比值来反映当期销售对
采购的覆盖能力。2022年二季度，上市公司的该项比值普遍大幅上扬：销售上行，成本下行的
趋势正在形成。
图 5：上市公司的销购现金比上升
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
2020 第一季度 2020 第二季度 2021 第一季度 2021 第二季度 2022 第一季度 2022 第二季度
海天味业：销售商品、提供劳务收到的现金/ 购买商品、接受劳务支付的现金
中炬高新：销售商品、提供劳务收到的现金/ 购买商品、接受劳务支付的现金
千禾味业：销售商品、提供劳务收到的现金/ 购买商品、接受劳务支付的现金
恒顺醋业：销售商品、提供劳务收到的现金/ 购买商品、接受劳务支付的现金
资料来源：中原证券同花顺 IFIND
请阅读最后一页各项声明 第3页/ 共8页
eVdVbVwWrRnO9PaO7NsQnNoMmOfQoPrQkPqQtPbRpNmOvPrQqQNZrRoN
食品饮料
2. 传统酱醋增量有限，减少边际投入、利润最大化是可见曲线
2.1. 疫情加快了大品类的老化
从趋势上看，传统酱醋市场的边际增长不断收敛，复制了常温奶、啤酒等行业的成长曲线。
这是由于酱醋品类成熟，近二十年来也完成了基础的升级工作。除了成长曲线使然，我们认为
历时三年的疫情也推进和加快了品类老化的过程。
2021、2022 年以来，酱油、食醋和耗油等大的品类的销售增长收窄至低个位数，甚至出现
了负增长，而在2020 年上述品类的增长仍保持在双位数。其中，海天味业和恒顺醋业由于市场
基数或渗透率较大，所以增长放缓更为明显；相对而言，千禾味业和中炬高新的销售增长尽管
放缓，但是仍保持了高个位数或双位数增长。
考虑到2020 年已经是市场环境较差的年份，我们认为 2021、2022 年传统调味品的消费和
市场氛围进一步恶化。尽管2022 年二季度销售呈现复苏迹象，但是大趋势上看，疫情后传统
品类的增量将会愈发逼仄。
但是，传统调味所开发的跨界品类都保持了较高的销售增幅，如 2022 年上半年，海天味业
的其它调味项增长39%，中炬高新增长17.14%，千禾味业的食醋增长 20%，恒顺醋业的料酒增
长 16.67%。
图 6： 海天味业的酱油收入增长图 7： 海天味业的耗油收入增长
海天味业：酱油收入增长（%） 海天味业：耗油收入增长（%）
12.00% 20.00%
10.72%
16.50%
10.00%
15.00%
8.00% 6.80%
5.84%
6.00% 10.00%
6.61%
4.00%
5.00% 3.71%
2.00%
0.00%0.00%
20201H20211H 20221H 20201H 20211H20221H
资料来源：中原证券同花顺 IFIND
请阅读最后一页各项声明 第4页/ 共8页
食品饮料
图 8：千禾味业的酱油收入增长 图 9：恒顺醋业的食醋收入增长
千禾味业：酱油收入增长（%）恒顺醋业：食醋收入增长（%）
50.00%12.00%
38.76%
40.00%10.00%
8.00%
30.00%
6.00%
20.00%
4.00%
10.73% 10.42%
10.00% 2.00%
0.00% 0.00%
20201H 20211H 20221H20201H 20211H 20221H
资料来源：中原证券同花顺IFIND
2.2. 减少边际投入，追求股东回报最大化
2019 年后，传统酱醋上市公司主动收缩了对市场的边际投入。我们认为疫情之后，传统酱
醋公司将会重拾内在的成长曲线，通过降本控费追求股东利润最大化，公司的股东回报率有望
长期上行。
2019 年以来，酱醋调味上市公司的销售边际投入和各项费率持续普遍地下降。如果没有疫
情，我们大概率能看到2018 年以后啤酒上市公司的利润曲线：即成熟行业的头部公司，当触及
市场“天花板”、市场格局确立后，主动收缩投入，随之而来的是股东回报率的大幅提升。三年
疫情的干扰下，传统酱醋上市公司的业绩曲线并没有按照既定的规则运行。但是，我们认为疫
情之后，传统酱醋的头部公司将会重拾内在的成长曲线，公司的股东回报率有望长期上行。
图 10：酱醋调味上市公司的销售费率普遍下降 图 11：酱醋调味上市公司的各项费率普遍下降
30.00 35.00
25.00 30.00
20.00 25.00
20.00
15.00
15.00
10.00
10.00
5.005.00
0.000.00
20171H 20181H20191H 20201H 20211H 20221H20171H 20181H 20191H 20201H 20211H 20221H
海天味业 中炬高新海天味业 中炬高新
千禾味业 恒顺醋业千禾味业 恒顺醋业
资料来源：中原证券同花顺IFIND
请阅读最后一页各项声明 第5页/ 共8页