公司研究|首次报告
抚顺特钢600399.SH
买入（首次）
书写特钢历史，共创航空新时代股价（2022年11月18日）16.05元
目标价格19.76元
52周最高价/最低价26.45/10.3元
——抚顺特钢首次报告总股本/流通A股（万股）197,210/197,210
A股市值（百万元）31,652
国家/地区中国
核心观点
行业钢铁
航空航天高端特钢龙头，重组焕发新生活力。抚顺特钢为我国高温合金及特殊钢领报告发布日期2022年11月20日
域龙头企业，被誉为“中国特殊钢的摇篮”，航空航天领域高端钢市占领先，其中
高温合金在我国国防建设领域市占率超80%，超高强、不锈钢在我国航空航天市场
1周1月3月12月
的占有率分别在90%、40%以上。自2018年完成重组后，管理和生产效率大幅提
绝对表现-5.593.33-9.79-35.55
升，扣非归母净利由2019年的2.1亿提升至2021年的6.9亿。
相对表现-5.944.29-0.73-14.13
高温合金龙头地位稳固，充分受益航发国产化。高温合金具有制造难度大、质量稳沪深3000.35-0.96-9.06-21.42
定性要求高、验证周期长的特点，对应高温合金行业技术、经验和时间三大壁垒，
其中技术是门槛、经验和时间才是将技术实力转化为经济成果的必要法宝，而这个
是无法加速的，因此高温合金领域先发者优势明显，后进入者难以动摇头部企业地
位，及时与同批从事高温合金特钢的企业相比，抚顺特钢产量规模最大、特冶设备
群最大，将充分受益我国航发国产化，尤其是在大飞机领域。
高温合金“雄狮”苏醒，特冶产能有望翻倍。下游锻件厂商和同行资本开支自2020
年开始快速提升，而抚顺特钢由于之前受债务重组拖累，资本开支自2021年才实现
高增，但扩张魄力十足，不仅特冶产能在23年底有望实现较2022年翻倍，紧追下
游投资步伐，而且引入的均是大型设备，真空感应炉、真空自耗炉容量为全国之
最，有望独享大规格高温合金棒材进口替代市场。
刘洋021-63325888*6084
项目满产后特冶产能有望翻倍，高温合金、超高强钢或进入快速放量阶段。高温合
liuyang3@orientsec
金在特冶产能容量倍增的带动下有望实现产销翻倍，而超高强钢也不容忽视，与高
执业证书编号：S0860520010002
温合金类似同样采用特冶工艺，并且抚顺特钢的超高强钢也主要用于航空航天领
香港证监会牌照：BTB487
域，是公司另一大拳头产品，起落架是飞机上超高强钢用量最大的部件，公司生产
的超高强钢已形成1万吨以上的规模，项目满产后有望超2万吨，产品附加值较
高，将与高温合金携手共迎我国航空新时代。李一冉liyiran@orientsec
孟宪博mengxianbo@orientsec
盈利预测与投资建议tengzhujun@orientsec
滕朱军
我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.23、0.52、0.64元，参考同行23年
38X市盈率，对应目标价为19.76元，首次给予买入评级。
风险提示
下游需求不及预期、公司新建项目进度不及预期、下游对供应资质要求降低风险、宏观
经济波动风险、原材料价格波动风险、高温合金盈利波动风险。
公司主要财务信息
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元)6,2727,4147,8549,90510,765
同比增长(%)9.3%18.2%5.9%26.1%8.7%
营业利润(百万元)5888624841,1711,441
同比增长(%)97.7%46.6%-43.8%141.7%23.0%
归属母公司净利润(百万元)5527834481,0251,254
同比增长(%)82.6%42.0%-42.8%128.5%22.4%
每股收益（元）0.280.400.230.520.64
毛利率(%)22.0%20.1%15.7%20.3%21.4%
净利率(%)8.8%10.6%5.7%10.3%11.6%
净资产收益率(%)11.6%14.3%7.4%15.1%15.8%
市盈率64.645.579.434.828.4
市净率7.06.15.74.94.2
资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
抚顺特钢首次报告——书写特钢历史，共创航空新时代
目录
一、抚顺特钢：书写特钢历史，共创航空新时代.........5
1.1公司概况：航空航天高端特钢龙头，重组焕发新生活力............5
1.2业务：高温合金增长快，21年毛利占比第一........7
1.3股东：2018年完成重组，实控人为沙钢集团董事长...........9
二、强护城河：高温合金壁垒极高，公司龙头地位稳固..........11
2.1壁垒：技术、经验和时间筑护城河，先发者优势明显.......11
2.2竞争：市场格局稳定，抚顺特钢遥遥领先...........13
三、回归成长：高温合金“雄狮”苏醒，特冶产能有望翻倍........15
3.1产能扩张：资本开支快速追赶，23年底高温合金和超高强钢产能有望翻倍........15
3.2修炼内功：精细化管理成效显著，较同行仍有优化空间..........18
盈利预测与投资建议..............20
盈利预测.................20
投资建议.................21
风险提示..................22
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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抚顺特钢首次报告——书写特钢历史，共创航空新时代
图表目录
图1：公司所处产业链................5
图2：抚顺特钢“九个第一”.................5
图3：抚顺特钢高温合金发展历程............5
图4：2017-2022H1公司钢材产量分布（万吨）...........6
图5：2019年起公司高温合金产销量稳定在5000吨以上...........6
图6：2019年起公司营收快速提升..................6
图7：19-21年公司扣非归母净利润转正并实现连续增长............6
图8：公司主营业务收入中出口占比................7
图9：公司主营业务营业利润中出口占比..............7
图10：特钢营收结构（亿元）.................7
图11：特钢毛利及高温合金毛利占比（亿元）..............7
图12：公司特钢销量（万吨）.................8
图13：抚顺特钢高温合金核心设备真空感应炉.............8
图14：主要产品吨售价（元/吨）.............8
图15：产品吨售价与原材料价格走势一致（元/吨）............8
图16：主要产品吨钢毛利变化（元/吨）................9
图17：主要产品毛利率变化（%）..................9
图18：公司历史沿革和发展进程..............9
图19：截至2022年6月30日抚顺特钢股权结构..............10
图20：高温合金元素构成和控制............11
图21：高温合金采用特种冶金工艺...............11
图22：新型航空发动机全寿命期按时间、分阶段的研究和发展过程.......12
图23：高温合金产品附加值位于特钢领域金字塔尖...........13
图24：高温合金生产企业...............13
图25：同行变形高温合金销量对比（吨）...........14
图26：同行变形高温合金单价对比（万元/吨）..........14
图27：2020年底抚顺特钢等特冶设备炉数（个）.............14
图28：大型真空感应炉引进年份对比............14
图29：下游航空航天锻件营收快速增长（亿元）...............15
图30：下游购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）..........15
图31：西部超导高端钛合金销量（吨）和毛利率自2020年提升明显.....15
图32：高温合金企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）...16
图33：预计抚顺特钢高温合金产能（万吨）...............16
图34：21年特钢毛利结构（亿元）..............17
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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抚顺特钢首次报告——书写特钢历史，共创航空新时代
图35：预计高温合金和超高强钢销量（万吨）...........17
图36：员工人数、人均薪酬、人均产钢量..........18
图37：人均和固定资产创扣非归母净利..............18
图38：单吨非原材料成本下降（元/吨）..............19
图39：财务费用和管理费用下降明显（亿元）..........19
图40：人均创扣非归母净利（万元/人）..............19
图41：固定资产创扣非归母净利（元/元）................19
表1：铸造和变形高温合金制备工艺关键点繁多..........11
表2：高温合金军品验证过程.................12
表3：2020-2022规划项目..............16
表4：设备对比..................18
表5：可比公司估值表..............21
表6：高温合金吨毛利（元/吨）对归母净利（百万元）的敏感性分析.....22
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抚顺特钢首次报告——书写特钢历史，共创航空新时代
一、抚顺特钢：书写特钢历史，共创航空新时代
1.1公司概况：航空航天高端特钢龙头，重组焕发新生活力
抚顺特钢为我国高温合金及特殊钢领域龙头企业，被誉为“中国特殊钢的摇篮”。公司始建于
1937年，成立至今已有80余年，于2000年12月在上海证券交易所上市。公司始终坚持“特钢
更特”的发展理念，并以“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）
为核心产品，其他重点产品还有高速工具钢、汽车钢、高档机械用钢、钛合金、轴承钢等，产品
被广泛地应用于航空航天、核电、石油石化、交通运输、工程机械、医疗等行业和领域。
图1：公司所处产业链
数据来源：公司官网、东方证券研究所
书写中国特钢历史，创下“九个第一”，航空航天领域高端钢市占领先。抚顺特钢是我国第一个
冶炼出高温合金、超高强钢、不锈钢、高速工具钢等特钢产品的企业。其中公司在航空航天领域
市场地位遥遥领先，高温合金在我国国防建设领域市占率超80%，超高强、不锈钢在我国航空航
天市场的占有率分别在90%、40%以上。
图2：抚顺特钢“九个第一”图3：抚顺特钢高温合金发展历程
数据来源：公司官网、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所
公司于2017年进行重组，之后经营状况明显改善，主营业务实现快速放量。根据公司环评报告，
2017年公司具备80万吨炼钢能力，65万吨钢材产能。公司重组后不断进行技改提效，自2019
年起，公司钢材产量逐年增长，2021年总钢材产量达到55万吨，同比增长9.1%，公司四大主营
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