公司研究|首次报告
千禾味业603027.SH
增持（首次）
零添加长板打开局面，调味品龙头正启航股价（2022年10月12日）17.06元
目标价格18.44元
52周最高价/最低价23.37/13.16元
——千禾味业首次覆盖报告总股本/流通A股（万股）95,854/95,854
A股市值（百万元）16,353
国家/地区中国
核心观点
行业食品饮料
本报告主要内容包括：1）对公司产品体系进行梳理，包括产品的亮点、产品扩张逻辑等；2）对公报告发布日期2022年10月13日
司的区域扩张、渠道扩张逻辑进行梳理；3）对零添加产品的竞争格局进行探讨，在海天、中炬等
品牌入局背景下，如何看待公司在零添加领域的竞争力和后续竞争格局演变。
从焦糖色供应商到调味品企业，创始人家族伍氏控股，战略定力强。公司成立于1996年，发1周1月3月12月
展初期主营焦糖色等食品添加剂，01年切入下游调味品领域，08年推出首款零添加产品，
绝对表现13.1315.519.43-2.71
18年确立“以零添加为核心，高鲜为辅”的产品战略，发展战略逐渐清晰，目前已经发展成为
相对表现20.829.2529.3130.39
中高端调味品领域的知名品牌。公司由创始人家族伍氏控股，长期经营决策稳健性得到保
证；公司管理层市场反应力、执行力、战略定力强，打法灵活，但始终聚焦调味品主业，带沪深300-7.67-13.74-19.88-33.1
领公司从地方性调味品品牌加速驶向全国性品牌。
零添加长板打开局面，长期维度下享有消费升级红利。1）相较于海天、中炬等企业，公司在
调味品领域的发展历史相对较短，但公司以差异化的零添加产品切入，凭借长板优势打开调味
品发展局面，后逐步完善产品体系，在复用渠道扩大产品覆盖人群及销量的同时也加强了品牌
和渠道推力，向头部企业奋力追赶。2）以零添加为代表的中高端调味品符合行业发展趋势，
长期维度下享有消费升级红利。当前市场上对零添加竞争格局恶化存在一定担忧，但我们认
为：①头部品牌的入局有望为零添加产品贡献增量，首先是零添加产品渗透率提升、行业扩容
的过程；②千禾在零添加领域存在较强的优势，无需过于担心竞争；③类比其他行业，消费品
领域里存在诸多“小而美”和“大而全”的公司的竞争案例，“小而美”的公司往往从差异化赛道入
手，通过对某细分品类的精耕以及品牌营销实现产品放量，在行业头部品牌（即“大而全”的公
司）进入细分赛道参与竞争后，“小而美”的公司因战略上更加注重、组织架构更为灵活等，仍
能保持较强的优势以及市占率水平；我们认为千禾作为“小而美”的公司在零添加领域亦有望保
持较强优势和市占率水平。谢宁铃xieningling@orientsec
全国化扩张加速，渠道体系逐渐完善。1）从西南到全国：公司起源于四川，在西南地区多年执业证书编号：S0860520070001
精耕逐步建立起品牌势能，2013年公司借助大商力量进军华东市场，后逐步向华北、华南市
场等进行外拓。公司在进行全国化扩张时具有章法，走城市包围农村、大KA向周边辐射的扩
张策略，并且给予高于同业的渠道利润。空间上，对比海天，公司在全国仍有较大的扩张和精
耕提升空间。2）从商超到全渠道：当前公司在全国的商超渠道布局已经逐步完善，且当前商张玉洁zhangyujie@orientsec
超渠道面临客流下滑的压力，未来更多的增长点来自于新渠道的发力：①电商渠道为公司发展
赋能实现弯道超车；②公司对流通渠道拓展进一步发力，推出低端零添加产品彰显拓展决心；
③餐饮渠道持续拓展，为公司做战略性储备。
盈利预测与投资建议
我们给予公司22-24年EPS分别0.30/0.40/0.52元，使用FCFF估值法，给予公司目标价
18.44元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧，疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨、产能投放带来盈利能力
恶化、参数假设误差及长期增长不及预期带来的估值偏差
公司主要财务信息
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元)1,6931,9252,2952,7583,321
同比增长(%)25.0%13.7%19.2%20.2%20.4%
营业利润(百万元)262270342455596
同比增长(%)13.0%3.1%26.6%33.2%31.0%
归属母公司净利润(百万元)206221292382502
同比增长(%)3.8%7.6%31.7%31.2%31.4%
每股收益（元）0.210.230.300.400.52
毛利率(%)43.8%40.4%36.9%37.5%38.2%
净利率(%)12.2%11.5%12.7%13.9%15.1%
净资产收益率(%)11.8%11.1%13.3%15.7%18.1%
市盈率79.573.956.142.832.5
市净率8.67.97.16.35.5
资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
千禾味业首次报告——零添加长板打开局面，调味品龙头正启航
目录
一、公司概况：从焦糖色供应商到调味品企业......5
1.1、发展历程：从焦糖色供应商到中高端调味品头部品牌.....5
1.2、公司治理：创始家族伍氏控股，管理层战略定力强........6
1.3、财务情况：营收、净利润保持稳健增长............8
二、产品：零添加长板打开局面，享行业发展红利....10
2.1、零添加长板打开局面，产品矩阵逐渐完善.......11
2.2、食醋、料酒品类扩充，探索第二、第三增长曲线..........14
2.3、产品优势明显，无惧竞争，享行业发展红利..........16
三、渠道：全国化扩张加速，渠道体系逐渐完善........18
3.1、地域扩张：立足西南，全国扩张加速..............18
3.2、渠道拓展：立足商超，渠道体系逐渐完善.......22
四、营销：高举高打，品牌势能加速积累...........23
盈利预测与投资建议..............26
盈利预测.................26
投资建议.................27
风险提示..................27
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千禾味业首次报告——零添加长板打开局面，调味品龙头正启航
图表目录
图1：2021年公司分产品营收占比..................5
图2：2021年公司分区域营收占比..................5
图3：公司股权结构（截至22Q2末）............6
图4：各调味品公司人均创收及增长情况（万元）...............7
图5：各调味品公司销售人员人均创收及增长情况（万元）........7
图6：公司营收及增速情况................8
图7：公司归母净利润及增速情况............8
图8：公司营收结构....................8
图9：公司毛利率情况................8
图10：公司费用率情况..............9
图11：公司销售费用率细项..............9
图12：公司及海天的净利率..............9
图13：公司及海天的毛利率、销管费用率.............9
图14：2021年各调味品公司ROE分解对比...............10
图15：公司历年ROE分解情况.............10
图16：公司零添加产品矩阵及海天零添加产品矩阵...........12
图17：公司醋类产品营收及同比增速............14
图18：公司食醋营收占比情况...............14
图19：酱油行业零售额及同比增速...............16
图20：高端酱油市场规模及同比增速............16
图21：79%的中国消费者开始关注饮食中各种成分...........17
图22：日本酿造酱油工艺占比（2018）..............17
图23：消费品领域里“小而美”和“大而全”的公司..........18
图24：公司分区域营收占比...................19
图25：公司各地区经销商数量...............19
图26：2021年公司及海天经销商数量.................19
图27：2021年公司及海天单位经销商规模（万元）.........19
图28：2015年公司西部各地区经销商数量及单位经销商规模.........20
图29：公司对汇鲜堂的销售额（万元）...............21
图30：公司线上渠道占比...............22
图31：各调味品企业线上营收占比...............22
图32：公司低端零添加产品...................22
图33：公司促销广告费及同比增速...............23
图34：各调味品企业促销广告费率情况...............23
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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千禾味业首次报告——零添加长板打开局面，调味品龙头正启航
图35：公司冠名新相亲大会...................24
图36：公司货架陈列................24
图37：公司持续进行外包装升级............24
图38：给予公司DCF目标估值18.44元.............27
表1：公司主要高管....................7
表2：公司2022年限制性股票激励计划业绩考核目标.........8
表3：公司零添加系列产品及同类竞品.................12
表4：公司零添加外其他产品.................13
表5：公司醋类产品..................15
表6：公司料酒类产品..............16
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千禾味业首次报告——零添加长板打开局面，调味品龙头正启航
一、公司概况：从焦糖色供应商到调味品企业
1.1、发展历程：从焦糖色供应商到中高端调味品头部品牌
公司成立于1996年，总部位于四川省眉山市，公司发展之初主营焦糖色等食品添加剂的研发生产
和销售，2001年切入下游调味品行业，2008年推出首款零添加酱油产品，2013年携手汇鲜堂以
高鲜酱油进军华东市场，2018年确立“以零添加为核心，高鲜为辅”的产品战略。公司凭借零添加
长板产品打开调味品行业局面后，逐步完善产品及渠道体系，当前公司已从成立之初的焦糖色供
应商发展成为中高端调味品头部品牌，主营产品包括酱油、食醋等。公司以“匠心酿造中国味道”
为企业使命，致力于打造高品质健康调味品第一品牌。
公司发展可以分为以下四个阶段：
1）四川眉山市起家，专营焦糖色阶段（1996-2000年）：1996年，公司前身恒泰实业成立，总
部位于四川省眉山市，公司成立之初主要从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。随着上
游原材料供应商和下游调味品企业的纵向扩张，焦糖色的行业空间遭到挤压，竞争逐渐激烈，公
司开始寻找其他增长途径。
2）进军调味品行业，2008年首推零添加产品（2001-2012年）：公司于2001年开始切入下游
调味品行业，切入之初产品以中低端酱油为主，后公司管理层捕捉到行业内消费升级的趋势，同
时也为了避开与行业内头部企业的直接竞争，公司聚焦中高端产品，2008年首推“零添加”产品。
2012年，公司进行股份改制，正式由恒泰实业整体变更为千禾味业。
3）聚焦调味品主业，全国化扩张加速（2013-2017年）：伴随行业竞争加剧以及下游产业结构
性升级背景下行业需求进一步减少，公司焦糖色业务持续萎缩，在调味品业务上进一步发力。一
方面，公司进一步将资源聚焦西南地区，重点突破，在西南地区竞争地位逐步稳固；另一方面，
公司加速全国化扩张，13年借助大商力量进军华东市场，后逐步向华北、华南市场等进行外拓。
2013-2017年，公司酱油产品营收占比由25.5%提升27.8pct至53.3%，食醋产品营收占比由11.3%
提升4.7pct至16.0%，焦糖色产品营收占比由52.2%降低29.1pct至23.1%。
4）零添加+高鲜产品打开局面，品牌势能初步建立，产品矩阵逐渐完善，全国化、流通渠道扩张
加速（2018-至今）：①2018年公司确立“零添加为主，高鲜酱油为辅”的产品战略，2019年、
2020年两次更换产品外包装强化“零添加”的品牌符号，并同步加强销售队伍建设和广告投放，辅
以具有群众基础的高鲜产品，高举高打加速全国化扩张。②公司凭借零添加+高鲜产品打开局面、
初步建立品牌势能后，逐步完善产品体系，向中低价格带拓展，并推出8克鲜减盐酱油、蒸鱼豉
油、油醋汁等产品，在复用渠道扩大产品覆盖人群、销量的同时也加强了品牌和渠道推力。③渠
道扩张方面，公司于2019年开始进行沈阳、北京等城市的流通渠道试点，21年商超客流下滑、
品牌势能初步建立背景下公司对流通等新渠道的发展更加重视，推出零售价10元/500ml的零添
加产品助力渠道扩张，彰显决心。
图1：2021年公司分产品营收占比图2：2021年公司分区域营收占比
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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