基金经理特征对基金业绩影响研究——基于不同市场周期的多维度指标
摘
要
2019年开始，整体 A股市场渐有起色，2020年股市开始躁动，一时“牛市来了”
的呐喊传遍大街小巷，大家争先恐后涌入股市。然 A股市场上长期以来盛传着“一赚二
平七亏”的股谚，在所有大类的国民资产配置中，证券型基金以其投入难度相对较低、
管理人员相对专业等优点，逐渐获得了更多的投资者的认可。基金对投资风险的决定多
依赖于基金管理者的判断，所以，投资者挑选基金，也就是变相地挑选基金经理。尽管
目前国内外关于基金业绩的有关资料非常丰富，但是很少有进行基金业绩分解，进而深
入探讨基金经理自身特征对各方面基金业绩的影响，基金经理对除传统市场择时能力之
外的其他维度择时能力的影响，更是尚未有人研究。本文的一方面，将完善基金经理个
人特征对各维度基金业绩的评估指标体系，包括各维度择时能力影响的研究，另一方面，
也将为监管层、基金公司在监管和管理上提供一些有益建议，同时也为投资者提供一个
全新的基金选择思路。
实证上，本文选择了四大风险调整后的收益指标作为基金的综合业绩评估指标，进
而将基金的综合业绩评估指标进一步解释为总市场投资风险和超基准的超额收益率，总
投资风险又进一步拆分为市场系统性投资风险和非系统性投资风险，而超基准的超额收
益率的拆分则依据易力等（2019）的模型，以月度历史数据进行滚动回归，以回归所得
系数对应于所需要的历史数据，作为根据超额收益率滚动回归分析所得到的基金选股择
时能力，其中择时能力包括市场择时维度能力、波动择时维度能力、流动性择时能力和
情绪择时能力等多维度择时能力。这样，本文便构建了一个包含综合业绩评价指标、风
险承担水平评价指标和各层次能力评价指标的多维度基金业绩评价体系。随后，本文从
基金经理的生理特征、教育背景信息以及专业程度水平三方面入手，于各个层面选取相
应的解释变量。最后，本文共甄选了符合要求的基金 335个，并获取了基金自 2013年
1月 1日至 2020年 6月 30日间的各数据季度信息 9034个，并在不同的市场阶段内，
按分组利用所搜集的混合截面数据对各维度的业绩评估指标进行了回归。
研究结果表明，基金经理不同的个人特征在不同市场周期中会对基金的业绩产生影
响，且这种影响会随市场周期的变化而有所差异：如在熊市和牛市中，年龄这一特征变
量与四个基金业绩综合评价指标均无显著的影响，而在震荡市中，基金经理的年龄与基
金综合业绩评价指标中的夏普比率和信息比率呈现显著的反向关系。相同的个人信息特
征，在各个市场周期中对基金业绩指数的影响也不尽相同：如，具有丰富研究员经验的
基金经理在大震荡市场中更倾向于风险管理以获取良好的超额收益，但在熊市和牛市中
更偏好于投资冒险。有趣的是，是否有研究员经历这一变量对各维度基金业绩评价指标
本都应该产生正面影响，这一“共识”被实证结果推翻，回归结果表明，无论在何市场
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摘要
周期中，有研究员经历的基金经理在综合业绩评价指标上表现显著更差，本文猜想是研
究员经历让基金经理更加谨慎稳重导致业绩不理想，但随后的实证结果再次否定这一猜
想——事实上，他们往往表现出更高的风险承担水平，结合综合业绩评价指标和风险承
担水平指标，本文认为过度自信理论完美地解释了这一现象。最后，通过剔除样本中的
股票型基金，仅以混合偏股型基金样本重复上述实证过程，结果与全样本基本一致，证
明了本文的实证分析是可靠稳健的。
关键词：基金经理；基金业绩；市场周期；多维择时
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基金经理特征对基金业绩影响研究——基于不同市场周期的多维度指标
Abstract
Beginning in 2019， the overall a-share market has gradually improved， 2020 began to
stir the stock market， a “Bull market” cry spread through the streets， everyone rushed into
the stock market. However， in the a-share market， there is a long-standing stock saying
“One gain， two levels， seven losses”， and in the large-scale asset allocation， the securities
funds are favored by more and more investors because of their low investment threshold and
professional managers. The investment decision of the fund mostly depends on the judgment
of the fund manager， therefore， the investor chooses the fund， that is to say， the disguised
way chooses the fund manager. At present， there are a lot of researches on fund performance
at home and abroad， but few people decompose fund performance to study the influence of
fund manager’s personal characteristics on fund performance. On the one hand， this thesis
will perfect the research on the influence of fund manager’s personal characteristics on various
dimensions of Fund Performance Evaluation Index， on the other hand， it will also provide
a brand-new way of fund selection for investors.
This thesis selects four risk-adjusted return indicators as the fund’s comprehensive
performance evaluation indicators， and then decomposes the fund’s comprehensive
performance evaluation indicators into total risk and excess return， total risk continues to be
decomposed into system risk and non-system risk， the decomposition of excess returns with
reference to the Yi Li etal. (2019) model， with monthly data for rolling regression， the
regression coefficient will be corresponding to the required quarterly data， as the
decomposition of excess income， the Fund’s stock-selecting ability， market timing ability，
fluctuation timing ability， liquidity timing ability and emotion timing ability. Thus， this
thesis Constructs A multi-dimensional fund performance evaluation system which includes
comprehensive performance evaluation index， risk-taking Level Evaluation Index and
Capability Evaluation Index. Then， from the physiological characteristics of fund managers，
educational background and professional level， this thesis selects the corresponding
explanatory variables at each level. Finally， 335 eligible fund samples are selected， and
9034 quarterly data of the sample fund from January 1，2013 to June 30，2020 are obtained，
by using the mixed cross-sectional data collected by the grouping， the multi-linear regression
was carried out for each dimension of the fund performance evaluation index.
The results show that different personal characteristics of fund managers have an impact
on fund performance in different market cycles， and the impact varies with market cycles: for
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。。。以下略