宏观研究/深度研究 | 2019年03月01日
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正文目录
美国四季度GDP增速呈现顶部特征 ......... 4
投资数据判断经济的拐点，消费数据观测经济的波幅....... 5
投资数据：朱格拉周期、房地产周期、库存周期下行叠加 ........... 6
本轮2009年开始的经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主
要动能之一 .... 6
新一轮朱格拉周期已见顶回落，设备投资增速大方向是向下6
从价格和供需两方面来看，美国房地产景气度下行 .. 7
美国或已从被动补库存阶段进入主动去库存阶段，库存对于GDP支撑减弱9
知识产权投资增速依然强劲，但在GDP中占比不高（约为5%） . 10
消费数据：属于后验性数据，前瞻软指标和实际硬指标均有疲软迹象 ... 11
前瞻性指标和实际消费硬指标均有疲软迹象，消费可能逐步放缓 ... 11
次级车贷不会像房屋抵押贷款那样拖垮金融系统，但可能会加剧消费数据的顺周期性
........ 12
净出口数据：全球经济放缓打压需求，贸易摩擦风险仍存 ......... 15
政府支出数据：对GDP拉动作用较弱，新一轮财政刺激前景渺茫 ........ 17
2019年美国经济大概率放缓，超预期下行的风险点仍在于美股下跌的冲击 ...... 19
图表目录
图表1： 美国2018年四季度GDP环比折年率为2.6%，高于预期2.2% ........... 4
图表2： 美国2018年四季度GDP同比增速为3.1%，全年同比为2.9% ........... 4
图表3： 个人消费和私人投资仍是四季度经济的重要支撑，净出口延续负向拖累，政府支
出及投资拉动作用弱 ......... 4
图表4： 美国GDP各分项占比稳定，消费约占GDP的70% .... 5
图表5： 2017年和2018年投资对于GDP的贡献率稳定在37% ........... 5
图表6： 美国个人消费支出季度环比增速与经济周期 ..... 5
图表7： 美国私人投资季度环比增速与经济周期 . 5
图表8： 本轮2009年开始的经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行
的主要动能6
图表9： 美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落 .... 7
图表10： 1月制造业PMI回升，总体上仍处于下行通道 7
图表11： 标普房价和二手房价格增速下降 .......... 7
图表12： 房屋销售量从2017年底以来见顶回落7
图表13： 新房库存2012年起低位回升，新房去库存时间达到7个月 ... 8
图表14： 营建许可和新房开工自2018年初呈现回落态势 ......... 8
图表15： 美国房地产景气度的先行指标见顶回落 ........... 8
图表16： 库存投资与GDP增速的走势基本一致，具有明显的顺周期特征 ........ 9
宏观研究/深度研究 | 2019年03月01日
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图表17： 2018年5月销售增速见顶回落，美国进入被动补库存阶段 .... 9
图表18： 制造业PMI库存指标从2018年2月以来波动下行 .... 9
图表19： 2018年知识产权投资增速强劲 ......... 10
图表20： 2018年2季度以来，美国个人消费支出环比折年率持续放缓 .......... 11
图表21： 前瞻性指标消费者信心指数回落 ........ 11
图表22： 本轮经济复苏周期中，服务类消费是拉动消费增长的主动力，这与个人收入水
平直接相关 .......... 11
图表23： 非农时薪稳步增长，劳动力市场强劲12
图表24： 初次申请失业金人数处于6个月以来的较高水平 ...... 12
图表25： 耐用品消费中，2017年汽车及零件消费同比增速居于末位 .. 13
图表26： 汽车消费增长对耐用品消费增长的贡献率下降 .......... 13
图表27： 汽车及零件消费在耐用品消费中占比最高，约35% .. 13
图表28： 发放给违约率最高的18-29岁消费者的汽车贷款增加 ........... 14
图表29： 发放给次级信贷消费者的汽车贷款不断增加 . 14
图表30： 汽车贷款资产证券化呈上升趋势 ........ 14
图表31： 汽车贷款体量相对住房抵押贷款而言较小 ..... 14
图表32： 2019年年初，全球主要国家经济体Markit制造业PMI出现明显回落 .......... 15
图表33： IMF将2019年全球经济增速预期下调至3.5%，为三年来最低 ........ 15
图表34： 特朗普发动多边贸易冲突的最初意图在于削减贸易逆差，但美国贸易逆差并未
收窄 ......... 16
图表35： 自2017年年底以来，美国政府消费支出及投资增速较快，但占GDP比重缓慢
下行 ......... 17
图表36： 政府支出对实际GDP的同比拉动率呈下降趋势 ....... 17
图表37： 美国政府“负债累累”，财政赤字持续增加 ... 18
图表38： 股市下跌导致居民杠杆率快速上升 .... 19
图表39： 居民资产负债表恶化时消费显著下降19
图表40： 2018三季度美国居民和非营利部分金融资产中（直接+间接）持股比例为35%
.... 20
图表41： 股灾会导致企业负债表大幅缩水，降低企业固定资产投资增速 ........ 20
图表42： 股灾会影响商品和服务进出口增速 .... 21
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美国四季度GDP增速呈现顶部特征
我们在2018年11月的《冬尽春归，否极泰来—2018年度策略报告》中提出，美国经济
大概率在2018年四季度至2019年一季度见顶。四季度美国GDP同比为3.1%，高于三
季度的3%，体现了顶部的特征，我们的判断在逐步兑现。2018年全年美国GDP同比增
速为2.9%，升至2015年以来的最高，但略低于特朗普政府设定的3%的年度目标。四季
度GDP环比折年率为2.6%，高于2.2%的预期值，但是资产价格对于美国经济韧性较强
没有呈现明显的反应。顶部回落是预期差逐渐兑现的过程，资产价格没有明显反应，这说
明市场基本认知美国经济是见顶的一个过程
从各个分项对经济增长的环比拉动来看，四季度2.6%的环比折年率可以分解成个人消费
支出贡献的1.92个百分点、私人固定资产投资的0.69个百分点，存货变化的0.13个百
分点、政府支出和投资的0.07个百分点以及商品和服务净出口的-0.22个百分点。可以看
出，个人消费和私人投资仍是四季度经济数据的重要支撑，净出口延续负向拖累，政府支
出和投资对于GDP的拉动作用较弱。从趋势变化来看，消费增速进一步放缓，环比折年
率从2018年二季度3.8%的高位持续下滑至三季度的3.5%，四季度的2.8%。私人固定资
产投资环比折年率从三季度的1.1%升至四季度的3.9%。私人固定资产增速增长略超预期，
这主要来自于非住宅投资项下设备投资和知识产权投资的反弹。而地产投资成为投资增速
的最大拖累，连续四个季度负增长，分别为-3.4%，-1.3%，-3.6%，-3.5%
图表3： 个人消费和私人投资仍是四季度经济的重要支撑，净出口延续负向拖累，政府支出及投资拉动作用弱
资料来源：Wind，华泰证券研究所
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18个人消费私人固投
私人存货
净出口
政府支出GDP环比折年率
图表1： 美国2018年四季度GDP环比折年率为2.6%，高于预期2.2%图表2： 美国2018年四季度GDP同比增速为3.1%，全年同比为2.9%
资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所
3.33.3
1.0
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1.5
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美国GDP:不变价:环比折年率:季调%
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1.61.31.51.91.9
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美国GDP:不变价:折年数:同比%
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投资数据判断经济的拐点，消费数据观测经济的波幅
如何判断美国经济？我们认为，投资数据用来判断美国经济的拐点，消费数据用以观测美
国经济的波动幅度。从GDP支出法看各分项占比时，分项占比较为稳定，美国消费约占
GDP的70%，投资约占GDP的17%。消费数据是核心变量，通过观测消费数据可以看
出美国经济的波动幅度。从GDP增长的贡献率来看，各分项指标的贡献率波动较大，2018
年消费的贡献率是64%，投资的贡献率是37%，净出口和政府支出是负向贡献。从近年
美国经济主逻辑来讲，当地产和制造业增速强劲时，会改善就业和人均收入，支撑劳动力
市场，进而改善消费。因此制造业投资和房地产投资是观测美国经济的前瞻性指标，即投
资数据可用来判断美国经济的拐点，而消费则是后验性指标
我们发现私人投资对经济景气、乃至经济周期的信号作用在区分度上好于消费数据。根据
美国国家经济研究局（NBER）对经济周期的划分，在1945年至今的12轮复苏-衰退周
期中（基于数据可得性，投资和消费的平均季度环比增速从1947年Q2开始统计），国内
私人投资在复苏阶段平均季度环比增速为1.95%，在衰退阶段平均季度环比增速为-2.84%，
个人消费支出在复苏阶段平均季度环比增速为0.95%，在衰退阶段平均季度环比增速为
0.27%。通过比照美国历史上的经济周期和国内私人投资环比，不难看出这一数据有较强
的顺周期特征，即经济复苏周期往往正增长，在经济衰退周期往往负增长，并且投资数据
受经济景气程度的影响要强于消费数据。因此利用投资数据来判断美国经济景气具有一定
前瞻意义
图表4： 美国GDP各分项占比稳定，消费约占GDP的70%图表5： 2017年和2018年投资对于GDP的贡献率稳定在37%
资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所
图表6： 美国个人消费支出季度环比增速与经济周期图表7： 美国私人投资季度环比增速与经济周期
资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所
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净出口贡献率政府支出贡献率
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20-09
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个人消费环比变化复苏周期%
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20-09
私人投资环比变化复苏周期%
私人投资环比变化衰退周期%。