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美联储引领全球货币政策走向?

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内容简介
固定收益研究/专题研究 | 2019年02月27日
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美联储转鸽,全球央行都会转向吗?
美联储“变脸”。自从去年底开始,美联储似乎开启了“嬗变”模式,关于“货币政策正
常化”路径的口风接连转变,“转鸽”的步伐之快甚至让市场有些跟不上。先是鲍威尔放
话利率水平已经比较接近中性,接着官方点阵图调低了加息次数。12月还强调“缩表计
划将继续坚持”,1月份的AEA年会和FOMC会议上,鲍威尔就改口“缩表政策可以调整,
以防扰动市场情绪”。2月22日发布的FOMC会议纪要,更是直接指出“几乎全部人同
意尽快制定计划于年内结束缩表”,再次刷新了市场的预期。截至目前,CME Fed Watch
显示市场预期2019年加息次数为零
各国央行的态度也在逐渐转变。欧洲方面,刚刚退出量化宽松政策的欧洲央行面对经济寒
风的侵袭,态度也有所转变。2018年四季度欧元区GDP季环比增长0.2%,为近4年新
低,ECB已将加息的预期从2019年夏季推迟至2019年年末。此外,若英国最终无协议
脱欧,或者出现其他未知风险并导致欧元区经济出现大幅下行,欧洲央行重启宽松的可能
性将大增。亚洲方面,由于通胀低迷始终没能开始货币正常化进程的日本央行,在今年将
更趋谨慎。日本央行预计,今年内不会改变宽松政策立场。新兴经济体更是“山雨欲来风
满楼”,2月以来,印度央行意外降息25个基点,澳大利亚央行也发出了“鸽”派暗示,
埃及央行更是出乎意料地宣布降息100个基点。短短3-4个月的时间,各国央行纷纷掉头,
发出2009年以来最为“鸽”派的声音
随着全球各国经济周期相关性增强,作为世界第一大经济体,美国货币政策外溢影响也愈
发凸显。货币政策外溢性是指一国货币政策不仅影响本国,还可经由全球资本市场、大宗
商品市场、国际贸易等向国外传递,通过对其他国家实体经济、通货膨胀和汇率等方面的
影响,从而进一步对其货币当局的货币政策形成“干涉”。一般来讲,相互依存性高的国
家之间因此会存在较高程度的政策协调。本文想探讨的问题是:面对本轮全球经济放缓(甚
至衰退),主要国家的货币政策是否具有较高的同步性?美国的货币政策能够在多大程度
上影响其他国家?尤其是中国的货币政策是否会受美联储的牵引?
图表1: 市场对美联储加息次数预期不断下降图表2: 美国带领全球央行纷纷转向“鸽派”
时间 国家 内容
2018年11月28日 美国 美联储主席鲍威尔发表讲话,暗示利率 接近中性水平,开启美联储转鸽序幕
2018年12月13日 欧洲 欧央行此次认为风险“正在转向下行”,开始显现转鸽姿态
2019年2月8日 印度 印度央行宣布降息25个基点
2019年2月8日 英国 英国央行放弃了原本加息数次的计划
2019年2月7日 澳大 利亚 澳大利亚央行行长:澳大利亚央行下一 步的举动可能是降息,而不是加息
2019年2月15日 埃及 埃及央行宣布降息100个基点
资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所
-11316-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01
(加息次数)201720182019
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哪些经济体的货币政策受美国影响较大?
发达经济体货币政策与美国更为一致
从历史上看,发达经济体货币政策较为同步,新兴经济体货币政策独立。对于发达经济
体来说,降息同步性更强,加息则更注重相机抉择。在2000年的互联网泡沫以及2008
年的金融危机中,美联储率先大幅降息,日本、欧洲、澳大利亚以及加拿大等发达经济
体均跟随美联储大幅降息,但在之后的复苏过程中,加息时点发生分化。2015年起,
随着全球经济复苏,美联储再次率先改变货币政策走向,重启加息之路。加拿大央行亦
步亦趋,也于2017年开始加息。相比之下,欧央行的行动缓慢很多,受制于欧债危机
和内部政治问题,2018年底欧央行才退出QE,市场预计2019年底开始加息
图表3: 发达经济体货币政策较为一致
注:美国:联邦基金目标利率,日本:政策目标利率,欧元区:基准利率,澳大利亚:货币市场目标利率,加拿大: 隔夜拆借利率
资料来源:Wind,华泰证券研究所
新兴经济体货币政策较为分散
对于新兴经济体来说,各国货币政策同步性较差。1998年和1999年,俄罗斯和巴西
分别发生金融危机,货币政策波动剧烈,但并未在全球或者区域范围内传导,对其他国
家影响较小。2008年金融危机后,中国、印度以及巴西,于2010年上半年逐渐开始加
息,基准利率逐渐恢复到金融危机前的水平。但南非和俄罗斯等国则在降息后维持了较
长时间的低利率水平,2014年起,才开始加息。此外,新兴经济体普遍政策利率波动
较为频繁,整体上看不出跟随美国基准利率变化的趋势
图表4: 新兴经济体货币政策较为分散
注:中国:短期贷款利率:6个月,印度:短期同业拆借利率,南非:回购利率,巴西:隔夜利率,俄罗斯:同业市场利率
资料来源:Wind,华泰证券研究所
-11357949904091419
(%)美国日本欧元区澳大利亚加拿大1030
40
50
60
70
-1371115
97-0299-0201-0203-0205-0207-0209-0211-0213-0215-0217-02
(%)(%)中国印度南非巴西(右)俄罗斯(右)
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为什么发达经济体货币政策受美国影响更大?
发达经济体的经济周期更协同
从经济波动的趋势来看,发达经济体更加协同,而新兴经济体则较为分化。衡量经济周期
变动我们采用了OECD综合领先指标,由于该指标与PMI关注短期经济波动不同,它更
反映一国宏观经济发展周期,重点用来捕捉经济周期扩张或者收缩的速率以及出现拐点的
情况。根据该指标,发达经济体之间标准差更小。1995年1月至今,美国、日本、欧洲
和加拿大四大经济体月度标准差均值为0.55,而中国、巴西、印度和俄罗斯四国则为0.93
另外,从拐点来看,发达经济体经常同步发生,新兴经济体则杂乱无章,甚至可能出现上
行拐点与下行拐点“撞车”,例如2015年10月的巴西和印度
其次,我们可以根据各国和G20经济整体相关度的测算,来衡量一个国家经济和全球经
济(因为G20占全球90%的GDP)周期走势的协同程度。具体方法是:将各国实际GDP
进行BP滤波后得到的经济波动数据,然后计算各国经济波动与G20整体经济波动的动态
相关性系数。数据显示发达经济体与整体经济波动具有相当强的同步性,而整体经济波动
基本上由美国带动。相比之下,新兴经济体与整体相关度不足0.5,说明其波动的时点和
周期与发达经济体存在差异
图表5: 发达经济体经济状况更加协同图表6: 新兴经济体经济状况较为分化
资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所
图表7: 2010-2017年G20国家经济相关度指数
资料来源:Wind,华泰证券研究所
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
95-0198-0101-0104-0107-0110-0113-0116-01
(点)OECD综合领先指标
美国日本欧洲加拿大
93
95
97
99
101
103
105
95-0198-0101-0104-0107-0110-0113-0116-01
(点)OECD综合领先指标
中国巴西印度俄罗斯0.2
0.4
0.6
0.8美













西


















西












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发达经济体的金融周期更同步
从信贷和资产价格走势来看,发达经济体往往同步性较高。金融周期是指银行信用、资产
价格(房价、股价等)与实体经济的正、负反馈循环,金融周期随宏观经济环境和政策框
架而变化。例如,20世纪80年代初以来,在更自由化的金融系统以及看似更稳定的宏观
经济形势和货币政策下,金融周期的长度和振幅都有所增加。相比于中国和印度,美欧日
三个经济体的金融周期保持较高同步性,主要原因是国际资本流动在对发达市场配置时更
倾向于“一视同仁”,而对新兴市场国家的选择会“因人而异”,表现出流动性状况在发达
经济体之间相关度明显更高
例如,股指走势来看,发达经济体较为一致,新兴经济体则表现不一且近十年来尤为明显
2008年金融危机后,发达经济体股指均大幅上涨,除巴黎CAC40外,其余各股指在2018
年均超过2007年危机前的最高水平。而对于新兴经济体来说,巴西和印度股市在2018
年超过了危机时的最高水平,而中国和俄罗斯股市目前与金融危机后低点水平相近。除印
度近十年来与美国股市走势相近之外,其余三国股指近十年来波动较大,走势分化。股价
走势同步性较高的背后正是货币政策一致性的体现,在货币政策持续宽松下,大概率会推
动资产价格上扬,甚至形成资产泡沫,而货币政策一旦同步转向则会刺破泡沫,各国股市
也都难以幸免
图表8: 主要国家金融周期指数
资料来源:BIS,华泰证券研究所
图表9: 发达经济体股指走势较为一致图表10: 新兴经济体股指走势表现不一
资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所
-0.3
-0.2
-0.10.1
0.2
0.3
0.4
7787970717
美国欧洲日本印度中国
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
95-1299-1203-1207-1211-1215-12
(点)(点)伦敦金融时报100
巴黎CAC40
法兰克福DAX
美国:标准普尔500(右)
东京日经225/10(右)10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
100,0001,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
95-1299-1203-1207-1211-1215-12
(点)(点)上证A股
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