固定收益研究/专题研究 | 2019年02月27日
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美联储转鸽，全球央行都会转向吗？
美联储“变脸”。自从去年底开始，美联储似乎开启了“嬗变”模式，关于“货币政策正
常化”路径的口风接连转变，“转鸽”的步伐之快甚至让市场有些跟不上。先是鲍威尔放
话利率水平已经比较接近中性，接着官方点阵图调低了加息次数。12月还强调“缩表计
划将继续坚持”，1月份的AEA年会和FOMC会议上，鲍威尔就改口“缩表政策可以调整，
以防扰动市场情绪”。2月22日发布的FOMC会议纪要，更是直接指出“几乎全部人同
意尽快制定计划于年内结束缩表”，再次刷新了市场的预期。截至目前，CME Fed Watch
显示市场预期2019年加息次数为零
各国央行的态度也在逐渐转变。欧洲方面，刚刚退出量化宽松政策的欧洲央行面对经济寒
风的侵袭，态度也有所转变。2018年四季度欧元区GDP季环比增长0.2%，为近4年新
低，ECB已将加息的预期从2019年夏季推迟至2019年年末。此外，若英国最终无协议
脱欧，或者出现其他未知风险并导致欧元区经济出现大幅下行，欧洲央行重启宽松的可能
性将大增。亚洲方面，由于通胀低迷始终没能开始货币正常化进程的日本央行，在今年将
更趋谨慎。日本央行预计，今年内不会改变宽松政策立场。新兴经济体更是“山雨欲来风
满楼”，2月以来，印度央行意外降息25个基点，澳大利亚央行也发出了“鸽”派暗示，
埃及央行更是出乎意料地宣布降息100个基点。短短3-4个月的时间，各国央行纷纷掉头，
发出2009年以来最为“鸽”派的声音
随着全球各国经济周期相关性增强，作为世界第一大经济体，美国货币政策外溢影响也愈
发凸显。货币政策外溢性是指一国货币政策不仅影响本国，还可经由全球资本市场、大宗
商品市场、国际贸易等向国外传递，通过对其他国家实体经济、通货膨胀和汇率等方面的
影响，从而进一步对其货币当局的货币政策形成“干涉”。一般来讲，相互依存性高的国
家之间因此会存在较高程度的政策协调。本文想探讨的问题是：面对本轮全球经济放缓（甚
至衰退），主要国家的货币政策是否具有较高的同步性？美国的货币政策能够在多大程度
上影响其他国家？尤其是中国的货币政策是否会受美联储的牵引？
图表1： 市场对美联储加息次数预期不断下降图表2： 美国带领全球央行纷纷转向“鸽派”
时间 国家 内容
2018年11月28日 美国 美联储主席鲍威尔发表讲话，暗示利率 接近中性水平，开启美联储转鸽序幕
2018年12月13日 欧洲 欧央行此次认为风险“正在转向下行”，开始显现转鸽姿态
2019年2月8日 印度 印度央行宣布降息25个基点
2019年2月8日 英国 英国央行放弃了原本加息数次的计划
2019年2月7日 澳大 利亚 澳大利亚央行行长：澳大利亚央行下一 步的举动可能是降息，而不是加息
2019年2月15日 埃及 埃及央行宣布降息100个基点
资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所
-11316-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01
(加息次数)201720182019
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哪些经济体的货币政策受美国影响较大？
发达经济体货币政策与美国更为一致
从历史上看，发达经济体货币政策较为同步，新兴经济体货币政策独立。对于发达经济
体来说，降息同步性更强，加息则更注重相机抉择。在2000年的互联网泡沫以及2008
年的金融危机中，美联储率先大幅降息，日本、欧洲、澳大利亚以及加拿大等发达经济
体均跟随美联储大幅降息，但在之后的复苏过程中，加息时点发生分化。2015年起，
随着全球经济复苏，美联储再次率先改变货币政策走向，重启加息之路。加拿大央行亦
步亦趋，也于2017年开始加息。相比之下，欧央行的行动缓慢很多，受制于欧债危机
和内部政治问题，2018年底欧央行才退出QE，市场预计2019年底开始加息
图表3： 发达经济体货币政策较为一致
注：美国:联邦基金目标利率，日本:政策目标利率，欧元区:基准利率，澳大利亚:货币市场目标利率，加拿大: 隔夜拆借利率
资料来源：Wind，华泰证券研究所
新兴经济体货币政策较为分散
对于新兴经济体来说，各国货币政策同步性较差。1998年和1999年，俄罗斯和巴西
分别发生金融危机，货币政策波动剧烈，但并未在全球或者区域范围内传导，对其他国
家影响较小。2008年金融危机后，中国、印度以及巴西，于2010年上半年逐渐开始加
息，基准利率逐渐恢复到金融危机前的水平。但南非和俄罗斯等国则在降息后维持了较
长时间的低利率水平，2014年起，才开始加息。此外，新兴经济体普遍政策利率波动
较为频繁，整体上看不出跟随美国基准利率变化的趋势
图表4： 新兴经济体货币政策较为分散
注：中国:短期贷款利率:6个月，印度:短期同业拆借利率，南非:回购利率，巴西:隔夜利率，俄罗斯:同业市场利率
资料来源：Wind，华泰证券研究所
-11357949904091419
（%）美国日本欧元区澳大利亚加拿大1030
40
50
60
70
-1371115
97-0299-0201-0203-0205-0207-0209-0211-0213-0215-0217-02
（%）（%）中国印度南非巴西（右）俄罗斯（右）
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为什么发达经济体货币政策受美国影响更大？
发达经济体的经济周期更协同
从经济波动的趋势来看，发达经济体更加协同，而新兴经济体则较为分化。衡量经济周期
变动我们采用了OECD综合领先指标，由于该指标与PMI关注短期经济波动不同，它更
反映一国宏观经济发展周期，重点用来捕捉经济周期扩张或者收缩的速率以及出现拐点的
情况。根据该指标，发达经济体之间标准差更小。1995年1月至今，美国、日本、欧洲
和加拿大四大经济体月度标准差均值为0.55，而中国、巴西、印度和俄罗斯四国则为0.93
另外，从拐点来看，发达经济体经常同步发生，新兴经济体则杂乱无章，甚至可能出现上
行拐点与下行拐点“撞车”，例如2015年10月的巴西和印度
其次，我们可以根据各国和G20经济整体相关度的测算，来衡量一个国家经济和全球经
济（因为G20占全球90%的GDP）周期走势的协同程度。具体方法是：将各国实际GDP
进行BP滤波后得到的经济波动数据，然后计算各国经济波动与G20整体经济波动的动态
相关性系数。数据显示发达经济体与整体经济波动具有相当强的同步性，而整体经济波动
基本上由美国带动。相比之下，新兴经济体与整体相关度不足0.5，说明其波动的时点和
周期与发达经济体存在差异
图表5： 发达经济体经济状况更加协同图表6： 新兴经济体经济状况较为分化
资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所
图表7： 2010-2017年G20国家经济相关度指数
资料来源：Wind，华泰证券研究所
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
95-0198-0101-0104-0107-0110-0113-0116-01
(点）OECD综合领先指标
美国日本欧洲加拿大
93
95
97
99
101
103
105
95-0198-0101-0104-0107-0110-0113-0116-01
（点）OECD综合领先指标
中国巴西印度俄罗斯0.2
0.4
0.6
0.8美
国
加
拿
大
德
国
英
国
法
国
日
本
巴
西
意
大
利
澳
大
利
亚
印
度
土
耳
其
俄
罗
斯
韩
国
墨
西
哥
沙
特
中
国
南
非
印
尼
阿
根
廷
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发达经济体的金融周期更同步
从信贷和资产价格走势来看，发达经济体往往同步性较高。金融周期是指银行信用、资产
价格（房价、股价等）与实体经济的正、负反馈循环，金融周期随宏观经济环境和政策框
架而变化。例如，20世纪80年代初以来，在更自由化的金融系统以及看似更稳定的宏观
经济形势和货币政策下，金融周期的长度和振幅都有所增加。相比于中国和印度，美欧日
三个经济体的金融周期保持较高同步性，主要原因是国际资本流动在对发达市场配置时更
倾向于“一视同仁”，而对新兴市场国家的选择会“因人而异”，表现出流动性状况在发达
经济体之间相关度明显更高
例如，股指走势来看，发达经济体较为一致，新兴经济体则表现不一且近十年来尤为明显
2008年金融危机后，发达经济体股指均大幅上涨，除巴黎CAC40外，其余各股指在2018
年均超过2007年危机前的最高水平。而对于新兴经济体来说，巴西和印度股市在2018
年超过了危机时的最高水平，而中国和俄罗斯股市目前与金融危机后低点水平相近。除印
度近十年来与美国股市走势相近之外，其余三国股指近十年来波动较大，走势分化。股价
走势同步性较高的背后正是货币政策一致性的体现，在货币政策持续宽松下，大概率会推
动资产价格上扬，甚至形成资产泡沫，而货币政策一旦同步转向则会刺破泡沫，各国股市
也都难以幸免
图表8： 主要国家金融周期指数
资料来源：BIS，华泰证券研究所
图表9： 发达经济体股指走势较为一致图表10： 新兴经济体股指走势表现不一
资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所
-0.3
-0.2
-0.10.1
0.2
0.3
0.4
7787970717
美国欧洲日本印度中国
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
95-1299-1203-1207-1211-1215-12
（点）（点）伦敦金融时报100
巴黎CAC40
法兰克福DAX
美国:标准普尔500（右）
东京日经225/10（右）10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
100,0001,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
95-1299-1203-1207-1211-1215-12
（点）（点）上证A股
俄罗斯RTS
孟买Sensex30（右）
圣保罗IBOVESPA（右）。