研究报告（1）国际评级机构与国内评级机构在评级逻辑上差异较大，经分析其主要原因在于对
城投企业或政府相关实体的定义不同造成的，国内评级机构通常将城投企业作为独立行业进
行分析；而国际评级机构将其认定为政府相关实体，对政府相关实体自身信用按照实体所属
行业的具体评级方法进行分析，再通过特定方法对比政府信用进行调整
（2）国际评级机构在模型制定以及量化打分方面论述较多，如标普的二维映射打分法、
惠誉五种调整原则以及标普的联合违约分析法，国内评级机构在此方面论述较少
（3）对政府支持考虑不同，国内评级机构考虑较多的为政府在财政补助、资产划拨等
方面的支持（也就是一般支持），对企业发生流动性风险时政府提供特别支持的分析不足，
这也主要是由于国家政策不同导致的，目前我国政策不允许地方政府对城投企业提供类似担
保及承诺文件，而国际评级机构将政府特殊作为分析的重点。国内评级机构对城投公司或政
府相关实体评级分析逻辑基本一致，都可以归纳为企业自身信用、政府信用两方面和政府支
持可能性三方面，关注点略有不同，部分机构将政府信用与企业自身信用整合分析，按照从
宏观到微观的逻辑进行分析，而部分机构将两者分别进行分析，通过两者之间的联系或重要
性对企业最终级别进行评定
（4）国内评级机构对城投公司或政府相关实体评级分析逻辑基本一致，都可以归纳为
企业自身信用、政府信用两方面和政府支持可能性三方面，关注点略有不同，部分机构将政
府信用与企业自身信用整合分析，按照从宏观到微观的逻辑进行分析，而部分机构将两者分
别进行分析，通过两者之间的联系或重要性对企业最终级别进行评定
二、国内外评级机构对城投公司/政府相关实体的定义比较
由于国外评级机构的评级方法在全球范围内适用，因此其评级方法主要针对政府相关
实体，国际三大评级机构的相关定义如下：
穆迪认为政府相关发行人（Government Related Issuer, GRI）为地方政府通过全部或部分
股权、特许经营权或强制性的公共政策控制的实体，通常政府持有的股权比例不低于20%
标普认为政府相关实体（Government Related Entity, GRE）通常由政府部分或全部控制
并且为大众提供关键服务。此外，如果部分企业即使政府仅持有少数或没有股权关系，但其
具有系统重要性或者提供关键的商品和服务，也可以被认定为GRE。标普对GRE定义的关
键点在于企业在困难时期能否获得政府特殊支持
惠誉评级方法认为，由中央政府或地方政府实施有效控制的实体均可以被认定为政府
相关实体（Government Related Entity, GRE），另外，如果企业具有提供公共服务的职责，在
其发行流动性风险，且其违约将产生社会政治风险时，政府也极有可能对其进行支持，惠誉
也将其认定为GRE。为保持统一性，本文将GRI和GRE统称为政府相关实体
国内评级机构评级方法直接适用于城投企业（或投融资平台）这一特定行业，对其定义
基本包括：出资形式，地方政府或所属部门以实物、现金或土地等资产出资设立的；设立目
研究报告的，为满足地方政府融资和建设业务需要，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的
融资、投资、建设和运营等；政府支持，业务运营得到地方政府的支持
通过以上分析，可以看出国内评级机构普遍认为城投公司由政府实际控制，并且是以项
目投融资职能为主的主体。国外评级机构认为政府相关实体为提供必需公共服务的实体，一
般由政府持股，但标普和惠誉同时也认为即使政府不具有股权上的控制，若政府对政府相关
实体具有特别支持的可能性很高，也可以被认定为政府相关实体
三、国内外评级机构对城投公司/政府相关实体的评级逻辑比较
国际评级机构在政府相关实体的评级逻辑基本相同，均是首先对实体自身信用进行分
析，确定初始级别（根据政府相关实体所处的行业，使用相关行业的评级方法），其次确定
提供支持的政府级别（使用政府评级方法），然后通过政府相关实体与地方政府的联系（包
括政府相关实体的重要性、企业与政府联系的强度和持久性）对政府相关实体信用等级进行
调整，最后确定政府相关实体的最终级别
具体差异表现在，标普利用二维矩阵映射表，来确定政府相关实体的信用等级。惠誉在
2018年对其政府相关实体的评级方法进行了修订，此前惠誉将政府相关实体分为信用关联
和非信用关联两类，根据政府相关实体与政府信用是否关林分别采用向上或向下调整的方法
进行判断，而修订后的评级方法加入了政府特别支持可能性的判断，并将各要素分为非常
强、强、中和弱四类并赋予不同的分值，最后特别支持可能性的得分，以及政府相关实体自
身信用级别与相关政府级别的距离，导致惠誉采用不同的级别调整原则，对政府相关实体自
身信用等级进行调整。此次修订后的评级方法对惠誉存续期内的发行人级别产生了较大的
影响，仅在2018年6月份，惠誉即一次性下调了7家江苏省政府相关实体主体级别。穆迪
利用联合违约概率的分析方法，确定政府相关实体自身违约概率和政府的违约概率，然后采
用打分卡以及专家法从定量和定性角度分析政府与相关实体违约相关程度以及政府对相关
实体的支持程度
表2标普政府相关实体级别调整原则
政府信用
等级 GRE自身等级 调整原则
AAA
比政府信用等级低0~3个级别 调整后，政府相关实体信用等级等同于政府信用等级，即AAA
自身信用等级位于BB+与A+之间 政府相关实体信用等级在政府信用等级基础上下调1个级别，即AA+
自身信用等级位于B+与BB之间 政府相关实体信用等级在政府级别基础上下调2个级别，即AA
信用等级在B-与B之间 政府相关实体信用等级在政府级别基础上下调2个级别，即AA-
AA-~AA+
比政府信用等级低0~2个级别 调整后，政府相关实体信用等级等同于政府信用等级
自身信用等级位于BB-与A+之间 政府相关实体信用等级在政府信用等级基础上下调1个级别
研究报告自身信用等级位于B-与B+之间 政府相关实体信用等级在政府信用等级基础上下调2个级别
BBB-~A+
与政府信用等级相同或比政府信用
等级低1个级别
调整后，政府相关实体信用等级等同于政府信用等
级
比政府级别低2个级别至BB-之间 政府相关实体信用等级在政府信用等级基础上下调1个级别
信用等级在B-与B+之间 政府相关实体信用等级在政府级别基础上下调2~3个级别
资料来源：标普评级方法，联合评级整理
表3惠誉政府相关实体级别调整原则
政府相关实体
级别存在情况 调整原则
受限制的 当政府相关实体自身独立信用水平高于政府信用等级时，政府相关实体的信用等级将被限制在政府信用等级的水平上，除非政府相关实体的与政府的关联度很弱
相等的 政府相关实体的信用等级等同于政府信用等级
向下调整1、2
或3个级别 政府相关实体信用等级在政府信用等级基础上下调1、2或3个级别
向上调整1、2
或3个级别 政府相关实体信用等级在其自身独立信用等级基础上上调1、2或3个级别
独立的 政府相关实体的信用等级等同于其自身独立信用等级
资料来源：惠誉评级方法，联合评级整理
国内评级机构对城投公司的逻辑框架基本一致，基本上均可以归纳为城投公司所处的
地方政府实力分析、城投企业自身实力和政府支持情况分析这三方面。但同时各家评级机构
评级逻辑均有自身的特别之处，联合资信/联合评级设定了明确调整事项，鹏元评级设置特
殊风险事项；东方金诚未将城投企业列为单独的行业进行分析，而是根据城投公司根据其业
务性质，纳入不同的行业进行分析；联合资信/联合评级、中诚信国际与新世纪均对城投企
业与地方政府之间的联系（如关联度、支持性和重要性等方面）进行单独分析，判断政府支
持的可能性。大公将城投评级方法分为偿债环境、财富创造能力、偿债来源和偿债能力四方
面分析，其中偿债来源采用偏离度的方式进行计算
四、国际评级机构对政府相关实体的评级要素比较
表4国际评级机构对政府相关实体评级方法对比
标普 穆迪 惠誉
提供支持的政府评级 提供支持的政府评级 提供支持的政府评级
实体独立信用等级（Standalone
Credit Profile, SACP）
基准信用评估（BCA）
使用所属行业特定评级方法
实体独立信用等级（Standalone
Credit Profile, SACP）
所属行业特定评级方法
政府特别支持可能性评估
企业对政府的重要性
企业与政府联系的强度和持久
性
政府与政府相关实体的违约相关
程度（独立性）
政府相关实体与政府在经营
和财务的关联度
政府相关实体和政府间对同
一收入基础的依赖程度
政府相关实体与政府受相同
信用风险影响的程度
政府特别支持可能性评估
关联强度
支持动力。