专题／外汇商品团队
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目录
一、 央行资产负债表与货币政策 ........ 5
二、 欧元汇率的“数量之锚” .... 8
三、 “数量锚”的局限：资产负债表范式切换之思 .. 11
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图表目录
图表 1 欧元兑美元与德美利差 .. 4
图表 2 欧元兑美元与欧美央行资产负债表规模变化 . 5
图表 3 简化的央行资产负债表 . 6
图表 4 美联储资产负债表资产端构成 . 6
图表 5 欧央行资产负债表资产端构成 . 7
图表 6 欧央行主要货币政策工具 ......... 7
图表 7 美联储缩表月度上限（单位：10亿美元） .... 9
图表 8 美联储到期国债赎回和再投资预测 ..... 9
图表 9 美联储到期机构债、MBS赎回和再投资预测9
图表 10 美欧央行资产规模“模拟”与欧元兑美元 ....... 10
图表 11 欧央行第二轮TLTRO提前还款日临近......... 11
图表 12 欧美央行资产规模占名义GDP比例 . 12
图表 13 美联储资产负债表正常化时点估计 ... 12
图表 14 美国经济周期与货币政策 ....... 13
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货币政策对汇率影响的重要性毋庸置疑，分析货币政策通常有“价格”
与“数量”两个维度。欧美传统的货币框架通常以“价格”为主：以调节短
期利率作为主要的政策中介目标。因此市场在分析欧美汇率时，一般十分注
重利差的变化。然而，金融危机之后，一方面零利率甚至负利率政策的推行
使得汇率与利差的偏离时有发生（见图表 1）；另一方面大规模量化宽松的实
施使得央行资产规模、货币数量等因素成为新环境下影响汇率走势不容忽视
的力量。在零利率/负利率时代，央行资产规模的变化往往更能反映货币政策
的边际变化。一般而言，央行资产规模增长越快，表明货币环境更宽松，使
得本币贬值的概率越大（见图表 2）。本文我们尝试从货币政策的“数量”维
度来分析欧元兑美元走势
图表 1 欧元兑美元与德美利差
资料来源：Bloomberg, 兴业研究
-4%
-2%
0%
2%
4%
0.8
1.0
1.1
1.3
1.4
1.6
1.7
欧元兑美元政策利率（欧央行-美联储）（RHS）
-3.0%
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
0.8
1.0
1.1
1.3
1.4
1.6
1.7
欧元兑美元十年期国债收益率（德国-美国）（RHS）。