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改（第一批6家试点央企）、兼幵重组（煤炭、钢铁、重型机械、火甴）、
资产证券化（军工、铁路）。地方国改方面，兲注改革的领先者（上海）和
追赶者（山西）
年末，上海国资总量16.8万亿元，占全国地方国资比重约1/5。上海国资
在战略性新关产业、先迚制造业、现代服务业、基础设施与民生保障四大
兲键领域的集中度约为75%（2017目标80%，2020目标85%）。上海市
竞争类国企13-15年ROE分别为11.8%、11.0%和8.6%，显著高于全国
国企平均6.90%、6.30%和5.20%的水平，但ROE的逐年下滑也反映出经
济周期性下滑对国资绩效带来冲击，业绩转差带来改革的内生动力。上海
市目前国有企业整体上市和核心业务资产上市的企业数量占比约为1/3，资
产证券化率约36%，离“十三五”末实现整体上市企业占竞争类企业总量
50%的目标尚有一定距离，资产证券化空间仍较大
上海在国企改革的众多领域中均走在全国前列，经典案例包括：资产证券
化（绿地控股、华谊集团、光明地产等）；引入多元资本（飞乐音响、锦江
股仹、城投控股等）；员工持股（上港集团、上汽集团、上海建工等）。在
上海的国改实践中，国盛集团和国际集团占到非常重要的作用，两大国资
流动平台的股权划转往往与相兲公司的改革紧密联系，经典案例包括光明
乳业注入集团资产、上汽集团实施员工持股等
市要推迚2-3家企业集团整体上市或核心业务资产上市；推迚5-10家符合
条件的混合所有制企业试点员工持股。在国资布局调整和“三个一批”方
面，上海市将围绕四大兲键领域国资集中度达到80%的目标，迚一步加强
国资流动平台资本运营能力，实施开放性市场化联合重组。值得一提的是，
上海市对改革命题下的“央地联动”给予相当高的评价和兲注，这意味着
类似三爱富的股权流转案例可能会延续
主题下较好的三个投资方向。资产证券化方面，具有“大集团小公司”、上
市平台业绩较差且为唯一平台等特点的集团较有可能率先推行整体上市，
建议兲注：开创国际、华虹计通。国资流动平台资本运作方面，结合两大
平台的运作经验和相兲上市公司情冴，建议兲注：龙头股仹、交运股仹、
隧道股仹。股权流转方面，非集团旗下唯一上市平台、壳资源属性较强的
公司实施股权流转可能性较大，建议兲注：氯碱化工
证
券
研
究
报
告
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图表1 上海国改兲注逻辑及相兲标的
证券代码 证券简称 申万行业 所属集团 总市值
（亿元）
内容
资产证券化方向
600097.SH 开创国际 农林牧渔 上海水产
集团
40.9
上市公司2015及2016Q3 ROE分别为-14.05%和
-24.34%，重组动力较大。控股股东水产集团拥有
较多远洋捕捞及水产品贸易加工优质资产，2014
和2015集团ROE分别为1.07%和-4.18%，集团
资产证券化率仅23.5%。公司是水产集团唯一上市
平台，将直接受益于集团整体上市
300330.SZ 华虹计通 计算机 上海华虹
集团
30.3
上市公司2015及2016Q3 ROE分别为-3.27%和
-2.61%，重组动力较大。控股股东华虹集团在集
成电路研发、制造、贸易方面拥有大量优质资产，
2014和2015集团ROE分别为0.96%和1.03%，
集团资产证券化率仅为3.1%，资产注入空间巨大
国资流动平台资本运作方向
600630.SH 龙头股份 纺织服装 上海纺织
集团
64.9
2015年4月纺织集团49%股权划至国盛集团，集
团核心业务上市路径明确，目前资产证券化率
22.4%，提升空间较大
600676.SH 交运股份 汽车
上海交运
集团 89.8
2015年7月交运股份21%股权划至国盛集团，旗
下运输物流服务、汽车零部件制造与汽车后服务、
水上旅游服务存在较大混改空间
600820.SH 隧道股份 建筑装饰 上海城建
集团
354.0
2016年10月隧道股份15.4%股权被划至国盛集
团，公司PPP战略加速推进，在管廊及海绵城市
等方面技术积累深厚。公司已实现初步的股权混
合，在股权结构、董事会治理、关联交易方面均满
足员工持股标准，后续进一步激励可能性较大
股权流转方向
600618.SH 氯碱化工 化工 上海华谊
集团
119.7
集团目前资产证券化率69%，集团主要资产注入
双钱股份后氯碱化工及三爱富与集团存在关联交
易问题（三爱富已公告转型）。公司近年受经济周
期冲击影响较大，2015、2015、2016Q3 ROE分
别为-23.6%、4.3%和-2.1%，存在重组需求
资料来源：Wind，平安证券研究所
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正文目录
一、 四方面把握上海国资现状 ........ 5
1.1 总量：国资总量16.8万亿元，地方国资重镇 .. 5
1.2 布局：聚焦四大关键领域 ......... 5
1.3 绩效：业绩相对较优，近年来有所下行 ........... 6
1.4 资产证券化率：资产证券化空间较大 .. 7
二、 上海国企改革政策脉络梳理 .... 8
2.1 政策主线：区分功能定位，三大改革手段协同推进 ..... 8
2.2 实践经验：围绕两大国资流动平台运作，多领域现经典案例 .. 9
2.2 17年：进一步深化混改，推进“三个一批” . 12
三、 上海国改经典案例分析 ......... 13
3.1 飞乐音响：民资参股释放企业活力 .... 13
3.2 绿地集团：整体上市解决“大集团小公司”难题 ...... 17
3.3 三爱富：股权流转实现混改框架下的“央地合作” ... 19
四、 三条主线跟踪上海国改投资机会 ....... 21
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图表目录
图表1 上海国改关注逻辑及相关标的2
图表2 上海市国资总量 .......... 5
图表3 上海市国有企业实现产值 ....... 5
图表4 上海市国有企业新增固定资产投资 ..... 5
图表5 上海市国有企业应交税金 ....... 5
图表6 上海市国有资产行业分布 ....... 6
图表7 上海市国有企业ROE . 7
图表8 上海市上市公司ROE . 7
图表9 部分上海国企集团2015业绩情况 ...... 7
图表10 上海国企改革重大政策与事件回顾 ..... 9
图表11 上海国企改革经典案例一览 . 10
图表12 两大国资流动平台资本运作情况 ...... 11
图表13 上海市两大国资流动平台持股情况 ... 12
图表14 2017年上海国改推进方案要点 ........ 13
图表15 飞乐音响毛利率较行业水平偏低 ...... 14
图表16 飞乐音响净利润率大幅低于行业平均水准 .... 14
图表17 飞乐音响期间费用率较高 ..... 14
图表18 飞乐音响2012-2014年增长陷入停滞 .......... 14
图表19 交易双方财务数据 .... 14
图表20 飞乐音响重组前后股权结构示意图 ... 15
图表21 仪电电子集团与申安联合及庄申安签订的《稳定股权关系的协议》16
图表22 2015Q3起飞乐音响业绩高速增长 ... 16
图表23 重组后飞乐音响费用率下降净利率提升 ....... 16
图表24 2012-2015上海三大集团ROE ........ 17
图表25 2012-2015上海三大集团ROA ........ 17
图表26 金丰投资2011-2014业绩逐步下滑1 ........... 18
图表27 金丰投资2011-2014业绩逐步下滑2 ........... 18
图表28 重大资产重组前绿地集团股权结构 ... 18
图表29 重大资产重组后绿地集团股权结构 ... 19
图表30 上海格林兰股权架构19
图表31 三爱富2012-2015业绩逐步下滑 ..... 20
图表32 三爱富2012-2015利润率逐步下滑 .. 20
图表33 华谊集团旗下三家上市公司近年业绩表现 .... 20
图表34 交易完成前后公司股权示意图 .......... 21
图表35 上海国改关注逻辑及相关标的 .......... 22
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
