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风起通胀_系列报告六_地缘政治事件是油价上行风险点

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油价 通胀
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证券研究报告
宏观研究/专题研究
2018年01月10日
李超 执业证书编号:S0570516060002
研究员 010-56793933
lichao@htsc
朱洵 执业证书编号:S0570517080002
研究员 021-28972070
zhuxun@htsc
1《宏观: 股市春季躁动,债市拐点未至》
2018.01
2《宏观: 资管行业增值税梳理》2018.01
3《宏观: 国内油价应该参考哪个基准?》
2018.01
地缘政治事件是油价的上行风险点
“风起通胀”系列报告六
地缘政治事件可能是2018年油价上涨的重要风险点
从历史经验来看,暴恐袭击、地缘冲突,政局不稳等因素都可能在一段时
期内推动油价上涨,市场尤其关心原油重要输出地区——中东的地缘局势

历史上的第四次中东战争、第五次中东战争,海湾战争,巴勒斯坦-以色列
冲突,伊朗核问题等事件,均成为油价上涨的重要触发点。我们认为2018
年全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势值得高度关注,其对于
油价而言,可能是重要的上行风险点

猪价和油价是未来通胀最需关心的两大变量
我们在去年11月份的年度策略报告《风起通胀,渐显宝藏》中,前瞻判断
了2018年通胀中枢可能温和上行,同时对通胀超预期上行的风险因素作
出了提示,核心观点当前已得到初步验证。我们认为未来通胀最需关心猪
价和油价两大变量,维持2018年上半年猪肉CPI同比跌幅温和收窄、同
比最快到今年年中转正的预判。油价是可能影响今年通胀超预期上行的重
要变量之一,如果2018年布伦特油价中枢维持在65美元,我们中性预计
今年CPI中枢温和上行到+2.5%;但如果油价中枢超预期上行到75美元,
CPI中枢可能显著上移到+3%,经济态势可能进一步向类滞胀方向演进

1970-1990年:第一次、第二次石油危机和两伊战争
1973.10-1974.03,受第四次中东战争的影响,阿拉伯国家决定对支持以色
列的西方国家实施禁运,导致了第一次石油危机,期间油价累计上涨约
210%;1978.12-1980.04,伊朗国内政治革命导致其暂停原油出口,引发
第二次石油危机,期间油价上涨约125%;1980年9月,两伊战争爆发初
期,1980.9-1981.2油价上涨13%

1990-2000年:焦点围绕伊拉克:海湾战争、对伊军事行动“沙漠之狐”
1990.08-1991.02,多国部队对伊拉克发动海湾战争,使得伊拉克对外的原
油输出中断,引发第三次石油危机,油价在1990.8~1990.10期间快速上
涨超过30%;1998年12月,英美再对伊拉克发动“沙漠之狐”军事行动,
触发油价上涨。而1999年恰好全球经济从金融危机的冲击中逐渐恢复,
也是推动油价反弹的重要因素之一,1998.12-1999.12油价上涨147%

2001-2010年:巴以冲突、伊拉克战争和伊朗核问题
2002.03-2002.04,巴以双方矛盾激化,一个月内油价累计上涨7.5%。巴
以双边冲突影响油价上涨的机理,主要是双方的冲突事态升级可能导致恐
怖袭击更频繁发生、地区不稳定性上升。2003.04-2004.10,美国小布什政
府再对伊拉克发动战争,中东形势恶化,油价本轮涨幅几乎翻倍

2007.01-2008.07,伊朗核问题逐渐升级,成为油价又一轮快速上行的触发
点,随着原油相关期货市场逐渐发展成熟,油价波动的预期可能被金融投
机行为放大实现了。布伦特油价从2007年1月份的均价54.6美元/桶,一
路上升至2008年7月份135美元/桶的历史最高点,期间涨幅约150%

2010-2017年:利比亚战争和英国脱欧对油价的影响
2011.02-2011.04,利比亚内战爆发后的两个月内,油价上涨超过20%;
2016.6.23,英国超预期公投决议脱欧,这一超预期结果,对英镑形成较大
的负面冲击,英镑兑美元出现短期贬值,美元对应被动升值,对油价形成
压制。此后一个月内,2016.6.24-2016.7.29,油价累计下跌12%,油价的
下跌既是受美元走强的影响,也反映了市场认为英国退欧后双边经济都可
能受到一定负面影响的预期。2017年四季度,地缘政治事件包括沙特反腐、
美国宣布将驻以大使馆搬迁至耶路撒冷、伊朗国内示威游行激化等,整个
2017Q4油价累计上涨约16%

风险提示:通胀快速上行超预期,对实体经济的负面影响超预期

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宏观研究/专题研究 | 2018年01月10日
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地缘政治事件可能是2018年油价上涨的重要风险点
从历史经验来看,暴恐袭击、地缘冲突,政局不稳等因素都可能在一段时期内推动国际油
价上涨,市场尤其关心全球原油重要输出地区——中东的地缘局势。梳理影响油价波动的
突发性因素,地缘政治是一个绕不开的视角。历史上的第四次中东战争、第五次中东战争,
海湾战争,巴勒斯坦-以色列冲突,伊朗核问题等事件,均成为油价上涨的重要触发点。我
们认为2018年全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势值得高度关注,其对于油
价而言,可能是重要的上行风险点

我们在去年11月份外发的年度策略报告《风起通胀,渐显宝藏》中,前瞻判断了2018
年通胀中枢可能温和上行,同时对通胀超预期上行的风险因素作出了提示,核心观点当前
已得到初步验证。我们已经外发五篇《风起通胀》系列报告,从多角度、各方面对通胀主
题进行系统梳理。我们认为未来通胀最需关心猪价和油价两大变量,环保限产可能将逐渐
对猪肉供给产生负面影响、从而带动猪价出现上行,我们维持2018年上半年猪肉CPI同
比跌幅温和收窄、同比最快到今年年中转正的预判。油价是今年通胀最重要的影响变量之
一,根据我们的情景分析,如果2018年布伦特油价中枢维持在65美元,我们中性预计
2018全年CPI中枢温和上行到+2.5%;但如果油价中枢超预期上行到75美元,CPI中枢
可能显著上移到+3%,经济态势可能进一步向类滞胀方向演进

国际原油价格的趋势和波动一直是市场关注的焦点,2017年12月底,在中东地缘局政治
因素的推动下,布伦特油价一度升至68美元,引起了市场的高度关注。我们在“风起通
胀”系列报告三——《油价会是明年通胀的风险因素吗?》一文中,对影响油价的金融和
非金融因素,以及我们对2018年油价走势的中性判断和风险因素,均作出了细致分析,
而本文将对历史上影响油价的地缘政治事件进行回顾

近期中东地缘政治局势相当“不太平”,去年11月,沙特国内掀起以“反腐”为名的政治
斗争,引发市场对其政局稳定性的担忧;去年12月,美国宣布将驻以色列大使馆迁到耶
路撒冷,此举等同于单方面承认该市是以色列的首都,可能会打破巴以双方当前的暂时平
衡,存在激化矛盾的可能性;而从2017年12月28日开始,伊朗国内的一系列对政府不
满的示威游行活动呈现激化态势,此时美国政府又横生枝节,特朗普在媒体上称“鼓励争
取自由”,对伊朗示威民众表示支持。市场担忧伊朗暴乱可能影响到其原油生产和出口,
2018年1月4日,布油盘中一度升破68美元

我们在本文中,系统梳理了20世纪70年代至今的地缘政治事件、尤其是中东的战争和政
治事件对油价的影响。由于可得的布伦特原油基准价格最早追溯到1988年,在选取油价
观察指标的时候,我们对1970~1988年选取美国进口原油名义价格进行观察,而1988
年至今则使用布伦特原油价格。由图可见,尽管存在一定的价差,但两者走势基本一致,
均可反映出地缘政治事件对国际油价的影响

图表1:1970年-2017年,国际油价表现整体回顾
资料来源:Wind,华泰证券研究所
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期货结算价(连续):布伦特原油: 美元/桶(月均)
原油价格:美国进口:名义美元/桶(月均)
宏观研究/专题研究 | 2018年01月10日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3
1970-1990年:第一次、第二次石油危机和两伊战争
图表2:1970年-1990年,地缘政治影响油价的主要大事记
资料来源:Wind,华泰证券研究所
1973.10-1974.03,第四次中东战争-第一次石油危机,期间油价累计上涨约210%
受第四次中东战争的影响,阿拉伯国家决定对支持以色列的西方国家实施禁运,导致了第
一次石油危机

1973年10月6日,埃及、叙利亚共同对以色列发起进攻,第四次中东战争爆发。美国于
1973年10月19日宣布对以色列提供22亿美元军事援助,此举激怒了阿拉伯产油国,利
比亚当天宣布向美国禁运石油。1973年10月20日,沙特阿拉伯等海湾产油国一致行动,
对美、欧盟禁运石油。阿拉伯产油国对西方国家实施一致原油禁运,引发了国际市场对原
油供给端的担忧。尽管第四次中东战争于1973年10月26日结束,但阿拉伯产油国的禁
运政策一直持续到1974年3月18日

从月度均价而论,从1973年10月~1974年3月,油价从4.08美元/桶涨至12.73美元/
桶,期间上涨超过两倍,引发了第一次石油危机。供给端石油产量的短缺直接刺激了油价
的上涨,阿拉伯产油国报复性的减产和石油禁运是本次油价上涨的主要原因

图表3:1973.10-1974.3,第四次中东战争-第一次石油危机,期间油价累计上涨约210%
资料来源:Wind,华泰证券研究所
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原油价格:美国进口:名义(月均)
1973.10-
1974.3:第
一次石油危
机,期间涨
幅约210%
1978.12-
1980.4,伊朗
政治革命-第
二次石油危
机,期间油价
上涨约125%两伊战争爆发
初期1980.9-
1981.2油价上
涨13%
1982.4-1982.6
英阿马岛战争
期间油价累计
上涨约3%
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原油价格:美国进口:名义(月均)
宏观研究/专题研究 | 2018年01月10日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4
图表4:美国和中东主要产油国的原油年产量对比
资料来源:Wind,华泰证券研究所
1978.12-1980.04,伊朗政治革命-第二次石油危机,期间油价上涨约125%
1978年12月,当时的世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化,伊朗亲美的温和
派国王巴列维下台。伊朗石油产量和出口受到较为明显的负面影响,从而引发了第二次石
油危机。受伊朗政治革命影响,从1978年12月~1979年3月初,伊朗中止石油出口60
天,加剧了国际油价动荡和供应紧张。油价从1978年12月的均价14.9美元/桶开始一路
上涨,一直到1980年4月涨至33.5美元/桶左右才基本稳定,期间涨幅124.5%

图表5:1978.12-1980.4伊朗政治革命-第二次石油危机,期间油价累计上涨125%
资料来源:Wind,华泰证券研究所
1980.09-1988.08,两伊战争期间油价整体下跌58%,但战争爆发初期1980.9-1981.2油
价曾经上涨13%
伊朗和伊拉克的两伊战争于1980年9月爆发,持续八年之久,于1988年8月结束。在
整个战争期间,油价从1980年9月的34.46美元/桶跌至1988年8月的14.32美元/桶,
累计下跌58%,但在战争爆发初期,1980年至1981年初,伊拉克全面进攻、伊朗组织
边境防御和反攻,受战争对地区原油生产、出口产生负面冲击预期的影响,油价在1980
年9月~1981年2月期间曾经上涨约13%。500
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2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
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700
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年产量:原油:沙特阿拉伯百万吨
年产量:原油:伊朗百万吨
年产量:原油:欧佩克(右轴,百万吨)
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原油价格:美国进口:名义(月均)
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