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兴业证券_租赁行业系列报告之一飞机经营租赁高杠杆、逆周期

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[Table_MainInfo]
[Table_Profit] 重点公司
重点公司 12E 13E 评级
渤海租赁 0.63 0.80 推荐
[Table_Report] 相关报告
渤海租赁(000415)重大资产
收购点评:收购飞机租赁公
司,业绩明显增厚
2011-12-1
[Table_Author] 分析师 张 颖
021-38565970
zhang_y@xyzq
SAC:S0190511090001
联系人 曾素芬
021-38565598
zengsf@xyzq
[Table_InvestRank] 证券研究报告
租赁
推荐 (维持)
[Table_Industry]
租赁行业系列报告之一:
飞机经营租赁:高杠杆、逆周期
2012年2月1日
[Table_Summary] 投资要点
拥有飞机为目的,租赁到期后,飞机退还出租人。对航空公司而言,飞
机经营租赁可增加运营的灵活性,减少当期资本开支,减轻财务负担

增长强劲。截止2010年末,全球商用飞机总量21341架,其中7621架
为经营租赁,渗透率35.7%

行业集中度高,前五家的市占率达45%,排名第一的为GECapital 旗
下的GECAS,市占率20%;第二的为AIG旗下的ILFC,市占率13%

一系列环节,租赁公司凭借专业能力取得市场优势及附加值。飞机租赁
公司的核心竞争力,体现在逆周期运作及可持续、低成本的融资能力

上半年,收入22.94亿美元,净利润1.46亿美元。收入主要来自于租金
收入,主要成本为折旧、利息支出、减值损失。公司有息负债率65%,
平均融资成本在5.5%左右

外,其余三家当前平均PE 11.6X,平均PB 0.80X,平均单架飞机市值
4035万人民币。PB值小于1,反映了市场对未来二手飞机价格及净资
产质量的担忧

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行业研究报告
目录
1 飞机租赁业务模式- 4 -
1.1 什么是飞机经营租赁 ........ - 4 -
1.2 为什么需要飞机经营租赁- 4 -
2 飞机租赁行业的竞争格局- 5 -
2.1 飞机租赁行业市场容量:增长强劲 ........ - 5 -
2.2 飞机经营租赁行业竞争格局 ........ - 6 -
2.3 飞机租赁的核心竞争力 .... - 7 -
3 ILFC公司 ... - 8 -
3.1 公司简介 .... - 8 -
3.2 历史沿革 .... - 9 -
3.3 公司主业分析 ........ - 9 -
3.4 风险提示 .. - 13 -
4 飞机租赁公司估值 .......... - 13 -
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行业研究报告
图表1、飞机租赁业务模式 . - 4 -
图表2、航空业杠杆率 ......... - 5 -
图表3、成熟市场与新兴市场飞机需求量对比 ..... - 5 -
图表4、全球飞机租赁总量 . - 5 -
图表5、全球主要飞机租赁公司资料 ......... - 6 -
图表6、全球主要飞机租赁公司市占率 ..... - 7 -
图表7、航空业周期 . - 7 -
图表8、ILFC公司税前利润- 8 -
图表9、ILFC历史盈利数据简表 .... - 8 -
图表10、ILFC公司历史沿革 .......... - 9 -
图表11、ILFC公司机队构成 .......... - 9 -
图表12、ILFC公司收入结构 .......... - 9 -
图表13、ILFC公司客户结构 ........ - 10 -
图表14、ILFC公司平均机龄 ........ - 10 -
图表15、ILFC公司在手租约到期时间分布 ........ - 10 -
图表16、ILFC公司飞机购臵计划- 11 -
图表17、ILFC公司新购飞机出租比例 .... - 11 -
图表18、ILFC公司成本构成 ........ - 11 -
图表19、ILFC公司债务构成 ........ - 12 -
图表20、IFLC公司历年融资规模及融资成本 .... - 13 -
图表21、美国四家飞机租赁上市公司情况 ......... - 14 -
图表22、各公司PE-Band和PB-Band ..... - 14 -
图表23、部分机型二手飞机价格变动(2011年上半年相对2008年上半年降幅)
.......... - 15 -
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行业研究报告
1 飞机租赁业务模式
1.1 什么是飞机经营租赁
经营租赁是飞机租赁的主要模式之一,承租方按期支付租金,不以最终拥有
飞机为目的,租赁到期后,飞机退还出租人。飞机经营租赁的主要特性有:(1)
不完全的分期偿还的租金支付形式。 在约定的租赁期内收取的租金不能够完全覆
盖出租人支付的飞机的价格,租赁期低于飞机的使用寿命。租金一般按月或者按
季支付。(2)承租人承担飞机的租赁期维修和费用。飞机的保险费用由航空公司
支付并投保,飞机的大修费用可以通过大修储备金向出租人支付。(3)租赁期限
一般为1--15年,租期结束后承租人有续租、退租、留购的选择权。(4)受国家
和地区的税收和监管政策影响较大

飞机租赁公司以较低的资金成本购买飞机,租期内赚取利差。租约到期后,
可依靠再次租赁或出售飞机的残值来收回成本和获得利润

图表1、飞机租赁业务模式
资料来源:兴业证券研究所
1.2 为什么需要飞机经营租赁
对航空公司而言,飞机经营租赁在运营方面和财务方面皆有积极影响

1. 运营方面
飞机经营租赁可以增加航空公司经营的灵活性。作为长期固定资产,飞机的
可使用期限通常达到20年甚至更长。而各航空公司的航线受油价、兼并整合、区
域经济发展等因素的影响,变动频繁。购买飞机增加了风险敞口,经营租赁是一
种灵活、安全的投资方式

飞机经营租赁在飞机选型及退租方面具有较大的灵活性,航空公司拥有决定
权,他可以根据市场拓展需要增加航线,灵活选择机型来满足特定时期运力增加
的要求。而在行业经济效益下滑的情况下,航空公司也可以选择退租部分航线运
营飞机,减少飞机运营的各种成本。对于航空公司的临时机队或过渡性机队,多
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行业研究报告
采用经营租赁方式

2. 财务方面
从财务角度考虑,飞机经营租赁减少了航空公司当期资本开支,维持公司的
流动性和杠杆率。对于资本雄厚的大型航空公司,可能这不是最优的资本来源

但是对于新兴航空公司,可以通过租赁的方式迅速扩大机队规模,解放资金占用,
扩大融资来源,突破当前预算限制,优化资产负债结构

图表2、航空业杠杆率
申万航空运输行业(整体法) 2007 2008 2009 2010 2011 3Q
资产负债率 78.75% 91.24% 85.20% 76.54% 73.95%
数据来源:Wind,兴业证券研究所
2 飞机租赁行业的竞争格局
2.1 飞机租赁行业市场容量:增长强劲
受益于新兴市场需求的推动以及租赁行业渗透率的提高,飞机租赁行业增长
强劲。发达市场飞机需求量与整体经济环境景气程度关联密切。而新兴市场自
2005年以来需求猛增,尽管2008年金融风暴后需求量略有下降,但已处于较高
基数

图表3、成熟市场与新兴市场飞机需求量对比
数据来源:AVITAS,兴业证券研究所
飞机梯队持续扩张的同时,经营租赁的渗透率也持续攀升。渗透率:经营租
赁飞机÷飞机梯队总数。 截止2010年末,全球商用飞机总量21341架,其中7621
架为经营租赁,渗透率35.7%

图表4、全球飞机租赁总量
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