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o关注点是特朗普年内减税能否顺利推出；
o对中国有影响，但幅度有限；
o多数工业企业结构类似1998年的纺织行业，去产能已拉开
帷幕，仍将延续；
o但实体企业的流动性、速动比已恢复至2002-2004的水平,
“崩”的概率不大；
o监管：
o投资主线：
o市场生态演化的三个阶段：
二
〇
一
七
年
中
期
宏
观
报
告
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -
宏观经济
目录
海外部分：有波动，无扰动- 4 -
美国股债双涨的格局能延续吗？- 5 -
美欧货币政策或许比市场预期的更紧，难撑股债双涨 . - 5 -
海外基本面：美、欧经济似乎都有下行风险..... - 7 -
减税：警惕美股美债“见光死”？ ........ - 8 -
国内基本面：前高后低，低而不崩 .......... - 12 -
经济“前高后低”的逻辑被验证 .......... - 13 -
但短期内经济“速崩”风险也不大 ........... - 14 -
金融市场：金融监管，谁受益？谁受伤？ .......... - 17 -
金融监管的时代仍在延续，从整体到局部 ...... - 18 -
监管对实体的冲击：没有系统性风险，问题在结构 ... - 19 -
此前金融部门扩表隐藏的问题是“空转”、“机构化” . - 21 -
监管的压力集中在金融层面：两个层次 .......... - 24 -
流动性退潮，资产面临重定价 .. - 27 -
未来市场的主线：给“流动性”和“信用”重定价 ..... - 30 -
图表目录
图表 1：美国股指与经济基本面分化，美股维持高位 ..... - 5 -
图表 2：而美元和美债收益率已回落 ........ - 5 -
图表 3：按照点阵图，联储下半年还会加息一次 . - 6 -
图表 4：而市场对此预期不足 ........ - 6 -
图表 5：欧央行加息或许要到明年下半年- 6 -
图表 6：但欧央行QE的子弹似乎不再充足 ......... - 6 -
图表 7：自特朗普当选，美国软数据远好于硬数据 ......... - 7 -
图表 8：4月初开始，欧元区软数据改善偏离硬数据 ...... - 7 -
图表 9：从就业来看，美国的弱复苏格局或将持续 ......... - 8 -
图表 10：贷款增长带动欧元区经济复苏... - 8 -
图表 11：欧央行购买贷款打包成的ABS，从银行出表 .. - 8 -
图表 12：减税的代价之一是债务上限大幅飙升 . - 10 -
图表 13：美国海外留存资金很可能会回流......... - 10 -
图表 14：减税后，“缺钱”投资的企业仍然缺钱 . - 10 -
图表 15：今年以来，外资增配中国资产. - 11 -
图表 16：美跨国企业在华持有资产及吸纳就业情况 ..... - 11 -
图表 17：近期中国宏观经济数据逐渐回落......... - 13 -
图表 18：经济已进入被动补库存阶段 .... - 13 -
图表 19：基建和地产周期领先库存周期. - 14 -
图表 20：PPP对基建的支撑可能呈“前高后低” ......... - 14 -
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宏观经济
图表 21：当前中国工业企业的产能利用率与2001年时相当 ... - 14 -
图表 22：企业负债率已得到改善- 15 -
图表 23：企业偿债能力已回到2003年左右水平 ........... - 15 -
图表 24：供给侧改革与增长、通胀的关系......... - 15 -
图表 25：1998-2000纺织业固定资产存量持续下降 ...... - 16 -
图表 26：供给侧改革需要经历较长时期的存量调整 ..... - 16 -
图表 27：当前中国已进入存量资本调整阶段，这一阶段可能持续较长时间 . - 16 -
图表 28：同业存单的偿还量在3季度仍然不低 . - 18 -
图表 29：同业理财的新增量直至2016H2还未减少 ...... - 18 -
图表 30：万能险的新增量高峰在2016年1季度 ........... - 19 -
图表 31：“委外”的快速扩张始于2015年下半年 ......... - 19 -
图表 32：这一轮金融体系的扩张中并未伴随着实体经济 ......... - 19 -
图表 33：国企的杠杆率尚在高位，而民企的杠杆下降 . - 20 -
图表 34：居民加杠杆，为企业部门去杠杆创造环境 ..... - 20 -
图表 35：企业的融资期限被拉长- 20 -
图表 36：信用债的偿还压力尚不会很快反应出来 ......... - 20 -
图表 37：过去几年，城投仍然是融资市场的主体 ......... - 21 -
图表 38：城投债的融资久期在缩短 ........ - 21 -
图表 39：“空转”或占金融体系总规模的1/5 .... - 21 -
图表 40：金融体系的扩张幅度非金融部门的债务 ...... - 22 -
图表 41：资产管理类的金融机构资产扩张速度快 ......... - 22 -
图表 42：A股投资者新开账户数量：机构上升但个人下降 ..... - 23 -
图表 43：A股分流通市值的个人账户数基本均下滑 ..... - 23 -
图表 44：A股分流通市值的机构账户数均有所增长 ..... - 23 -
图表 45：基金公司近几年大幅增持国开、企业债 ......... - 24 -
图表 46：证券公司增持国开，减持企业债、中票 ......... - 24 -
图表 47：保险公司几乎减持全部债券 .... - 24 -
图表 48：银行增持国债、国开，减持企业债、中票 ..... - 24 -
图表 49：银行表内外负债：理财及同业负债占比扩大 . - 25 -
图表 50：信用债发行加权期限扩张 ........ - 25 -
图表 51：信用债发行期限在1年以上的占比扩大 ......... - 25 -
图表 52：私募股权、风险投资在2013年后加速 ........... - 26 -
图表 53：近几年，资金更多地流入私募股权、风险投资 ......... - 26 -
图表 54：交易性机构开始更多“配置”信用债 ..... - 27 -
图表 55：2017年以来，各类资产成交量纷纷出现下降- 27 -
图表 56：流动性褪去，资产从普涨转向分化，基本面的影响力上升 . - 28 -
图表 57：流动紧张导致银行间现券成交大幅下降 ......... - 29 -
图表 58：相比去年，各类债券交割量均大幅收缩 ......... - 29 -
图表 59：私募股权和风投投资额大幅超过IPO的幅度，股权一级市场承压 - 30 -
图表 60：信用利差上升的背景下，利率和信用债市换手率出现分化 . - 30 -
图表 61：信用利差分化仍然较小- 31 -
图表 62：信用利差仍出现相对低位 ........ - 31 -
图表 63：高等级信用债的相对配置价值似乎已经显现 . - 31 -
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宏观经济
海外：有波动，无扰动
2017年以来，海外风险偏好较高。在基本面改善有瓶颈，美欧央行均可能
有进一步偏紧的动作的背景下，海外的风险偏好可能基于对于对特朗普减
税的预期。这是今年下半年最大的不确定性，从时间点来看，9月可能是
重要的时间点。如果特朗普减税落地，美股、美债都可能面临着“见光死”
的风险。但对于中国来说，这一冲击所带来的影响可能有限
Y2016 1Q17 2Q17F 3Q17F 4Q17F Y2017F
GDP同比（%） 6.7 6.9 6.6 6.5 6.4 6.6
工业增加值同比（%） 6.0 6.8 6.2 5.9 5.8 6.2
固定资产累计投资同比
（%） 8.1 9.2 8.5 8.2 8.0 8.0
名义零售额同比（%） 10.4 10.0 10.5 10.3 10.0 10.2
出口同比（%） -7.7 8.1 7.5 6.5 4.5 6.5
进口同比（%） -5.5 24.1 11.0 9.0 3.0 11.0
CPI（%） 2.0 1.4 1.4 1.8 2.2 1.7
PPI（%） -1.3 7.4 5.9 4.9 2.0 5.0
季末一年期存款利率（%） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
季末一年期贷款利率（%） 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35
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