 ==>> 点击下载文档 |
摘要：
[Table_Summary] 金融杠杆面面观之“量”
2012年至今，货币乘数与商业银行资产负债表分析均显示，实体经
济发展不能完全解释商业银行的快速扩张，其中银行同业以及对非银
机构的信用扩张起到了重要作用
货币市场快速发展，规模增速远超银行资产增速，不单是银行间调节
流动性工具，更成为期限错配、加杠杆的重要手段；期限角度，隔夜
占比升至90%以上极限水平
商业银行资金运用中，非传统信贷业务占比5年内翻番达60%，远超
美国；资产负债表中对非银债权长期保持在50%以上增速，占比升至
资产的四分之一
同业存单、理财增长未现明显回落，主动负债仍未结束
经济基本面一般，OMO利率多次上调，反映去杠杆意图
货币市场利率波动加大，作为加杠杆的成本，近两个季度上行明显
同业存单平均发行成本较16年三季度上行150bp左右。2016年底以
来，同等期限的理财、AA+企业债与同业存单利差迅速下滑到负区间
5月以来，10年期国债收益率一路上破3.5%、3.6%，已经回到2014
年底的水平。同时，收益率曲线极度平坦化，期限利差处于历史低位
宏观研究团队
花长春（研究所全球首席经济学家）
电话：0755-23976621
邮箱：huachangchun@gtjas
证书编号：S0880116100007
解运亮（研究助理）
电话：010-59312751
邮箱：xieyunliang@gtjas
证书编号：S0880116030065
罗志恒（分析师）
电话：010-59312711
邮箱：luozhiheng@gtjas
证书编号：S0880516060002
魏凤（分析师）
电话：021-38676675
邮箱：weifeng@gtjas
证书编号：S0880517050005
感谢花长春博士对本报告的贡献
[Table_Report]相关报告
《“峰会蓝”，生产弱》
2017.05.05
《中高城镇化增速，农民工市民化加快》
2017.05.05
《最高层的信息：金融监管高压或持续》
2017.04.27
《通胀上行动力将逐步增加》
2017.04.14
《金融周期下半场之利率篇》
2017.03.29
专
题
研
究
宏观研究
宏
观
研
究
证
券
研
究
报
告
事件点评
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16
目 录
一、金融杠杆面面观之——“量” . 4
1、央行与商业银行之间的杠杆.......... 4
2、货币市场快速发展，脱离初衷，已沦为加杠杆的工具 . 8
3、商业银行：资金运用、资产负债诉说的故事 ..... 9
4、同业存单发行短暂下滑后再创新高，主动负债仍未结束 ....... 10
5、银行理财发行未现明显回落........ 11
二、金融杠杆面面观之——“价” ........... 11
1、OMO利率上行——经济基本面一般，反映去杠杆意图 ........ 11
2、加杠杆的成本——货币市场利率上行明显 ....... 13
3、同业存单之绝对与相对成本........ 13
4、债券收益率快速上行 ........ 14
请务必阅读正文之后的免责条款部分
2014年开启的一轮货币宽松是造成当前金融去杠杆的一个阶段性源头。货币政策
放松的初衷是为了刺激实体经济增长，但没有结构性改革等其他配套政策的推
进，投资实体面临不确定性高、回报低的尴尬；适逢金融领域推动创新，“聪明”
的资金充分利用创新之名，在金融领域空转，推动了股票、债券、商品波澜壮阔
的牛市，当然也有后来的调整
资金的逐利性遇到合适的土壤，金融各领域在过去几年快速扩张，大有脱离实体
独自繁荣之势，可惜无水之源、无本之木毕竟不能长存，金融之利最终要来自实
体之发展；正如前期金融机构规模扩张、加杠杆使得风险累积到一定程度，到了
当下不得不去杠杆的阶段
2016年8月之前，市场的大逻辑是，负债成本比较稳定（市场相信央行会一直给
便宜的钱，且确实也是这样），央行稳健偏宽松的操作给了市场加杠杆的勇气，
资产收益率逐渐下行，市场对央行的信心越足、资产收益率下降得越快，杠杆加
得越疯狂；各机构通过复杂的产品嵌套、包装加杠杆、期限错配、扩大风险资产
比例以达到收益要求，并选择性遗忘了资产荒所倚赖的基础假设并不是那么牢固
的事实
2016年8月下旬开始，先是央行时隔半年重启14年逆回购，接着杭州G20峰会，
主要央行达成一定共识，事后来看确实是全球流动性拐点；市场进入艰难的调整
期，负债端成本快速上行。君问“归期”未有期，金融去杠杆远未结束
本篇报告是我们金融周期系列报告之四，着重从各个角度理清金融杠杆，为下一
步分析金融去杠杆提供基础
图1：泛资管时代下的资金流转路径简况
资料来源：国泰君安证券研究
事件点评
请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16
表1：泛资管行业版图
监管机构规模占比
银行29.025%
信托20.218%
证券17.615%
公募基金9.28%
基金子公司及专户16.915%
私募基金7.97%
期货0.30.2%
保监会保险13.412%
合计114.4100%
银监会
证监会
泛资管行业版图
注：1、数据为2016年末；2、单位：万亿；
资料来源：国泰君安证券研究，中国保监会，中国证券基金业协会，中国信托业协会，
Wind
注：由于资金可通过层层产品嵌套，因此各机构资管规模有交叉
一、金融杠杆面面观之——“量”
1、央行与商业银行之间的杠杆
商业银行资产负债表的扩张来源于央行货币宽松的支持与自身货币派生的动力
我们尝试从多角度衡量商业银行在央行宏观调控下的扩张行为
（1）货币乘数反映了商业银行信用扩张的倍数。2000年以来，货币乘数大致可
以分为三个阶段：
阶段一：2000年到金融危机前，经济增长趋势向好，社融保持在较高水平，货币
乘数伴随着实体经济需求逐年提高
阶段二：金融危机到2011年，伴随着经济下滑以及融资增速回落，货币乘数跟随
实体经济融资需求波动（与社融增速相关性高）
阶段三：2012年至今，货币乘数与社融增速走势呈现明显差异，社融增速伴随着
经济增长呈现波动中下滑，而货币乘数逐年提高创历史新高，反映了实体经济信
贷需求并不能完全解释金融体系的信用扩张，这与银行体系外融资工具较快增长
有关，其中银行同业以及对非银机构的信用扩张起到了重要作用
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
