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资金面的跟踪指标众多，使投资者难以快速把握目前股市流动性的变动趋势，
为此，我们尝试建立“股票市场流动性指数”，以方便投资者从整体角度把握场
内流动性的变化。基于对大部分变量之间显著相关关系的分析，我们发现进入
股票市场的资金，其源头大部分以居民储蓄为主，它们仅仅是以不同的形式进
场。因此，我们可以对跟踪框架进行简化，选择时间序列较为完整的“基金发
行”和“陆股通”作为替代变量合成“股票市场流动性指数”
合成的指数从2005年开始，根据指数走势可分为9个小区间，通过对各区间
的复盘，我们认为“股票市场流动性指数”无论是在大起大落的牛熊市，还是
在小幅震荡市，跟踪结果均较为有效，简化了投资者对流动性趋势的跟踪，并
与我们自上而下的经济金融背景得到了相互的验证。未来，长江策略组也将定
期更新“股票市场流动性指数”，以供投资者参考
“股票市场流动性指数”主要为同步指标，更适合用以历史对比以及趋势确认
对于未来资金面的判断，我们仍旧需要自上而下和自下而上相结合来进行
自上而下我们对下半年资金面的判断是股票市场流动性将中性偏紧，主要基于
两点理由：（1）金融市场流动性在未来半年内扩张增速拐点已接近；（2）政策
环境取向整体偏谨慎，在目前的假设条件下，股票市场流动性改善概率较小
自下而上我们对每个渠道的资金进行估算结果为：2017年一季度共3494亿元
流入，预计二至四季度约有7518亿元流入；2017年一季度共3239亿元流出，
预计二至四季度约有7941亿元流出。整个市场资金面呈现小幅流出的状态
[Table_Author] 分析师 张宇生
02168751610
zhangys4@cjsc
执业证书编号：S0490516070003
联系人 张倩婷
021-68751160
zhangqt1@cjsc
分析师
[Table_Doc] 相关研究
《养精蓄锐 ——决定市场中长期走势的核心变
量探讨》2017-6-10
《重视价值配置，关注大金融板块》2017-6-7
《陆港通资金与持股分析》2017-6-6
风险提示： 1. 宏观经济流动性大幅收紧；
2. 宏观经济大幅下行
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[Table_PageHead] 投资策略|专题报告
目录
自上而下的股市流动性框架 .......... 3
自下而上构建股市流动性指数 ...... 4
指数合成的方法 ....... 4
合成结果的历史复盘 ........... 7
下半年资金面细分项解读11
资金供给端11
资金需求端13
图表目录
图1：长江策略自上而下流动性判断框架 .......... 3
图2：基金发行与新增开户数显著相关（2003-2011年） ........ 5
图3：基金发行与个人投资者资金显著相关（2012-至今） ...... 5
图4：新增开户数与融资余额显著相关（2010年-2015年） .... 6
图5：基金发行规模与保险资金显著相关（2005年-至今） ..... 6
图6：基金发行与IPO规模显著相关（2003年-至今）6
图7：基金发行与增发募集现金规模显著相关（2003年-至今） .......... 6
图8：基金发行与增减持规模显著负相关（2005年-至今） ..... 7
图9：基金发行与交易费用显著相关（2005年-至今）. 7
图10：股票市场流动性指数合成结果（价格指数） ..... 8
图11：近期融资余额在万亿以下徘徊（亿元） ........... 12
图12：2017年2月定增新规出台以来，定增发行规模出现大幅下滑（亿元） ......... 13
图13：2016年下半年开始首发募集规模开始增加（亿元） .. 14
图14：2017年9月和12月将出现解禁高峰（亿元） ........... 14
表1：资金流入流出指标统计结果 ........ 4
表2：券商融资业务中个人投资者资金占比高（%） .... 5
表3：2005-至今，宏观流动性、股票市场政策及股市流动性总结 ....... 8
表4：各渠道资金流入流出汇总表（亿元） .... 11
表5：保险资金入市规模估算表（亿元） ........ 12
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[Table_PageHead] 投资策略|专题报告
自上而下的股市流动性框架
我们在2017年的中期策略报告——《养精蓄锐——决定市场中长期走势的核心变量探
讨》中曾提出影响A股中长期走势的核心变量是“股票市场流动性”，而预期“股市流
动性”需要结合对于“金融市场流动性”及“政策环境”的判断
经济周期决定了“金融市场流动性”的偏紧与偏松周期；而通过历史比较，我们发现“金
融市场流动性”也构成了多元金融资产价格波动的基础；而在上述条件下，不同的金融
资产具备中长期牛熊切换的逻辑，则是需要在金融市场流动性判断基础上，结合对政策
环境的判断
因此，从自上而下的角度而言，依据我们上述的层层拆解，对于“股票市场流动性”的
跟踪，主要是基于对两个关键条件的判断：金融市场流动性的松紧，以及股市政策环境
的指向——金融市场流动性作为基础条件，股市政策环境的指引作为指向条件，相互作
用，缺一不可
图1：长江策略自上而下流动性判断框架
资料来源：Wind, 长江证券研究所
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[Table_PageHead] 投资策略|专题报告
自下而上构建股市流动性指数
我们曾在A股流动性跟踪框架系列报告之一——《长江策略A股资金面跟踪体系的指
标解析》中介绍过股市微观流动性的跟踪体系：从基金的发行（包括公募基金和私募基
金）、保险资金、个人投资者、融资余额、海外资金以及其他资金（养老金等）多个方
面来衡量资金的供给，从一级市场资金募集（包括首次公开发行、增发实施和配股）、
产业资本净减持以及交易费用等多个方面来衡量资金需求，并详细解读了各种指标的计
算方法以及与上证综指的同步性1
细分项的跟踪虽然可以为投资者提供较为精准的资金面数据，但是由于变量数量太多，
反而使投资者难以快速把握目前股市流动性的变动趋势，为此，我们尝试建立“股票市
场流动性指数”，以方便投资者从整体角度把握场内流动性的变化，同时与我们基于自
上而下框架下的判断相互验证
指数合成的方法
建立指数之前，我们先进行数据的处理，除了养老金难以获得具体的月度数据，配股体
量较少外，其他各渠道资金均能获得月度时间序列（其中部分指标的时间序列相对较短，
如陆股通、个人投资者资金以及融资余额等）
为了避免伪回归，我们对各时间序列进行ADF单位根检验，结果表明基金发行、保险
资金、个人投资者、融资余额、陆股通、IPO、增发、产业资本减持以及交易费用8个
时间序列均是平稳的2
通过回归计算指标之间的相关关系，除了陆股通数据较为独立之外，其他7个指标之间
在5%的置信区间下均存在显著的相关关系3，因此，从数据处理上，我们可以利用其中
一个变量来进行替代
表1：资金流入流出指标统计结果
资金流指标 平稳性检验 与基金发行一元线性回归
ADF检验P值 显著性水平 回归P值 显著性水平
基金发行 8.99E-07 *** - -
保险资金 5.76E-16 *** 0.02 *
融资余额变动 1.37E-08 *** 0.01 *
个人投资者资金 8.99E-07 *** 3.49E-06 ***
陆股通 1.67E-06 *** 0.79 不显著
IPO 6.51E-07 *** 8.63E-05 ***
增发募集现金规模 6.95E-10 *** 4.78E-11 ***
1 可参考2016年7月23日发布的报告《长江策略A股资金面跟踪体系的指标解析》
2 单位根检验：“***”、“**”、“*”分别代表P值位于[0,0.001）、[0.001,0.01）、[0.01,0.05）
的区间之内
3 显著相关关系的判断：“***”、“**”、“*”分别代表P值位于[0,0.001）、[0.001,0.01）、
[0.01,0.05）的区间之内
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
