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1）保障型产品增长无忧，调研反馈，多家公司在开门红预售便已实现正增长，
同时代理人规模持续增长和监管的持续推动，全年势必高速增长；
2）储蓄型产品负增长趋势正在边际改善，草根调研得知储蓄型产品降幅日渐
缩窄，并且随着竞品收益率的下降、买卖双方默契度的回升、保险公司加强
营销等因素共振，储蓄型产品拐点已来临；
3）管理层稳如泰山，运筹帷幄，主流保险公司管理层对18年开门红和NBV
的KPI考核仍在两位数增速。管理层深谙行业销售套路，手握多重武器，目
前已经开始陆续出牌：如二次销售、加大费用投入等
比重约20%，波动20%对NBV的影响仅4%。保障型产品利率敏感度较低，
制胜关键在于代理人增长，其销售的提升有效帮助保险公司负债端穿越利率
周期。中性假设下（储蓄型0%增长，保障型20%增长），18年NBV仍能保
持14%的增速
债、资产、价值三大逻辑共振推动17年保险大涨，当前对于非全局数据的过
度解读有失偏颇，我们强调重视保险公司的主观能动性和动态看待利率市场
的季节性因素。目前平安、新华、太保、国寿估值分别为1.42X、1.08X、1.07X、
0.99X，过于悲观的数据预期造就保险股极佳买点，重申坚定看好保险板块价
值，回调即是买入良机，重点推荐平安、新华
后加强监管；利率趋势性下降
郑积沙
zhengjisha@cmschina
S1090516020001
研究助理
刘雨辰
liuyuchen3@cmschina
-2020
40
60
80
Jan/17May/17Aug/17Dec/17
(%)保险沪深300
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行业研究
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正文目录
一、关心则乱：负增长恐慌源自对非全局数据的过度解读 ....... 3
1、第一期开门红负增长 ........... 3
2、密集调研加剧负增长恐慌 .... 3
3、资金面的短期流出 ... 3
二、我们的判断：开门红正增长八九不离十 ..... 4
1、保障型产品基本保持增长趋势 ......... 4
2、储蓄型产品负增长趋势改善 . 4
3、管理层稳如泰山，运筹帷幄 . 5
三、新业务价值增长不动摇 ...... 5
1、结构优化是保障价值增长的核心因素 .......... 5
2、保障型产品销售提升有效帮助保险穿越利率周期 .... 6
3、中性假设下，2018全年NBV增速测算 ...... 6
四、投资建议：坚定看多保险板块，坚定看好平安、新华 ....... 7
图表目录
图1：上市保险公司2017年一季度单月保费规模及同比增速（亿） .. 5
图2：17H上市保险公司长期保障型规模及增速(亿) .... 6
图3：健康险保费逐年递增（亿） ........ 6
图2：保险行业历史PE Band ... 8
图3：保险行业历史PB Band ... 8
表1：2018年NBV增速的敏感性测算 . 7
行业研究
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本篇报告旨在正本清源，解析开门红负增长恐慌的原因、当前开门红的真实情况和价值
增长的确定性。我们认为：1）关心则乱，对开门红负增长恐慌源自对局部数据的过度
解读；2）结合微观数据，开门红正增长十之八九；3）价值增长板上钉钉
一、对开门红负增长恐慌源自对局部数据的过度解读
目前板块的震荡式回调，主要是投资者关心则乱，对开门红的负增长恐慌所致，但我们
认为：1）开门红究竟红不红，目前下决断还为时过早，全年保费负增长预期更是站不
住脚；2）密集调研和频繁相互交流，开门红首期数据反复发酵，负面情绪过度蔓延；3）
保险股长期配置价值犹在，切莫为了捡芝麻而丢了西瓜
1、开门红首期数据负增长
目前我们了解到开门红第一期（预售阶段，截至2018.01.01）销售情况负增长10%以
上，分析认为主要原因在于（1）短端利率过高导致竞品分流资金；（2）134号文对消
费习惯和销售技巧的影响；（3）去年同期高基数影响。第一期数据负增长已是事实，市
场线性预期开门红乃至全年保费负增长，但我们认为当前下判断为时过早，原因在于：
首先，第一期开门红为预售启动日至12月31日，而完整的开门红是持续至3月31日
我们认为第一期保费虽负增长，但由此对开门红整体下负增长的判断还为时过早；其次，
全年保费由新单保费和续期保费组成，而续期保费并不受当前的销售情况所影响，所以
我们再次强调对全年保费增长给予负面预期，更是站不住脚
表1：2018年上市保险公司预售阶段同比增速预测
资料来源：招商证券
2、密集调研加剧负增长恐慌
基于投资者开年保险持仓集中和首期数据的低于预期，各路投资者持续对行业进行高频
调研。由于公司实际上仅仅反馈对首期数据的大致判断和已有数据的初步解释，导致投
资者基于局部数据产生的恐慌情绪蔓延。而正巧行业进入数据真空期，下一个数据时间
节点应在1月末，投资者容易线性预期负面趋势从而加剧恐慌。但我们认为保费情况并
未持续恶化，甚至已经出现拐点，并且开门红负增长引发的担忧已臻极致，股价已充分
反映，筹码已明显交换，最差的时间已经过去
3、资金面存在短期流出压力
机构的保险持仓创历史高位，投资者买入的理由五花八门，如利率、保费、政策、价值
等。进入18年后，考虑到资金再配置和地产等板块出现短期机会，同时保险的首期数
据低于预期的此消彼长特征，部分投资者降低保险仓位。但我们认为，保险板块长期逻
2018年开门红预售同比增速
中国平安-15%
中国人寿-45%
中国太保-25%
新华保险-30%
行业研究
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辑并未发生变化，最差的时间正在过去，当前估值的回调更有利于今年保险的进攻
二、开门红大概率前低后高，同时结构改善
目前市场过度解读局部数据，造成一定恐慌，甚至出现唱空声音。但我们认为开门红大
概率低点已过，并将呈现结构改善和前低后高的双重趋势。1）保障型产品增长无忧；
2）储蓄型产品负增长趋势正在边际改善；3）管理层运筹帷幄，保险公司手握多张王牌
将陆续打出
1、保障型产品增长趋势长期可持续
（1）我们草根调研得到反馈，开门红期间保障型产品正增长。我们通过对多家保险公
司的草根渠道调研获悉，首期开门红数据中，多家公司保障型产品便已实现正增长，基
本未受短期利率飙升的影响。各公司的渠道表示，保障型产品活动率远远高于其他品种，
叠加代理人队伍持续扩大，我们认为保障型产品的整体增长毋庸置疑
（2）代理人队伍的17年增长和预期18年增长有效保障保障型产品快速增长。保障型
产品具有条款复杂、保障期漫长等特征，因此销售的制胜关键在于代理人的规模和素质
17年太保、平安、国寿代理人数均实现较快增长，而新华18年初也明显增员。我们认
为，在不考虑人均件数明显变化的极端假设下，18年的保障型产品势必将随着销售队
伍的壮大而增长
（3）需求端空间大，政策端推动强。2011-2016年健康险保费虽高速发展（CAGR 42%），
但占人身险比重仅16%，远落后于美国的27%。健康险需求端空间巨大，原因在于：
一方面，我国人口老龄化、重大疾病发生率提高增加重疾险需求；另一方面，新生代人
群逐渐成家立业，刚好进入需要保障的年龄段，并且此类人群并不排斥保险；与此同时
监管力促“保险姓保”。全国金融工作会议强调“促进保险业发挥长期稳健风险管理和保
障功能”，随后134 号文的颁布、健康险征求意见稿的出台等，显示监管层正在大力矫
正过去行业大搞理财产品，而忽略本源业务的做法，坚持保险姓保，回归保障。在需求
端和政策端的护航下，我们可以积极预期保障型产品的长期可持续发展将是确定性事件
2、储蓄型产品负增长趋势正在改善
（1）我们草根调研得到反馈，储蓄型产品趋势正在改善。目前我们通过对保险公司的
各渠道调研得知，经过首期的市场销售摸底后，开门红进入正式销售阶段，保险公司主
观调整战略、客观环境逐步改善，因此储蓄型产品负增速正在日渐缩窄
（2）竞品收益率降低，吸引力回落。短端“碾压”式的竞品高收益率正在逐步降低，利
于储蓄型产品竞争力的回升。我们保守预计最迟在春节期间，资金紧张局势将明显趋缓，
短端收益率回调至合理水平，具备刚兑属性、结算收益率约4%左右的分红年金竞争力
将逐步恢复
（3）“买卖”双方正在找回营销默契。一方面，卖方在变化。保险公司加大培训力度，
提高代理人素质，促进代理人真正掌握年金产品的核心竞争力。代理人在掌握产品的正
确营销方式后，通过为投保人制定合适的风险管理计划，进而推动产品的销售；另一方
面，买方在成长。投保人逐步接受产品返还期限拉长的现实，同时认可产品“为投保人
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