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有色金属行业_中期锌价保持高位_利好资源类上市公司2017年民生证券20页

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有色金属 民生证券
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[Table_Title] 有色金属
行业研究/深度报告
中期锌价保持高位,利好资源类上市公司
深度研究报告/有色金属
2017年06月02日
[Table_Summary] 报告摘要:
2015年全球锌精矿市场开始进入短缺状态,2016年短缺进一步加剧,但由于前几
年锌精矿供应过剩累积了大量库存,2015-2016年全球锌精矿市场处于去库存阶
段,2017年初锌精矿库存基本消耗殆尽,2017-2018年矿山产出缓慢增加,但依
然供不应求,锌精矿供需维持紧张状态

加工费是矿山支付给冶炼厂的加工费用,当锌精矿市场供应偏紧时,矿山处于有
利位置,加工费倾向下降;当锌精矿市场供应宽松时,冶炼厂处于有利位置,加
工费倾向上调。锌精矿市场仍处于紧张状态,推断加工费仍会处于低位,预计今
年国内实际加工费还将保持在5000元/吨左右

2016年锌价因为锌精矿短缺的逻辑走出了单边上涨的行情,2017年锌精矿缺口在
逐渐缩小,矿短缺将过渡到锌锭短缺,2017-2018年锌锭缺口逐渐扩大,锌价存在
支撑,推断锌价将继续保持高位,预计2017年国内锌年均价在20000元/吨以上

对于矿山企业来说,高锌价低加工费是矿山企业的最佳状态

国内大部分中等资质矿山的生产成本为5000-8000元/吨。年初以来,实际结算加
工费基本在5000元/吨左右,矿山利润=(锌价-加工费)/1.17-生产成本,1-5月份
锌均价为22371元/吨,那么中等资质矿山企业平均利润在7000元/吨以上。而去
年锌均价为16654元/吨,平均加工费为5168元/吨,因此,初步估算2017年利润
较去年增加3500元/吨以上。如果考虑到企业套期保值,2016年多数矿山企业在
较低价位做套期保值,而今年矿山企业基本在21000元/吨以上,如此相比,今年
矿山在套期保值方面为企业锁定更多利润的

推荐兴业矿业(000426)、驰宏锌锗(600497)、银泰资源(000975)、西藏珠峰
(600338)

风险提示:矿山复产加速,消费增速低于预期

[Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标
代码 重点公司
现价 EPS PE
评级
6月2日 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E
000426 兴业矿业 7.70 0.06 0.29 0.44 157 27 18 强烈推荐
600497 驰宏锌锗 5.63 -0.41 0.25 0.34 -15 23 17 强烈推荐
000975 银泰资源 12.32 0.20 0.35 0.50 63 36 25 强烈推荐
600338 西藏珠峰 32.82 1.00 1.68 1.91 33 20 17 强烈推荐
资料来源:公司公告、民生证券研究院
[Table_Invest]
推荐 维持评级
[Table_QuotePic] 行业与沪深300走势比较
[Table_Author] 分析师:范劲松
执业证号: S0100513080006
电话: 0755-22662087
邮箱: fanjinsong@mszq
研究助理:喻罗毅
执业证号: S0100115090003
电话: 0755-22662081
邮箱: yuluoyi@mszq
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年年报点评:降本增效,盈利趋好
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-20%
-10%
0%
10%
20%
16-0416-0716-1017-01
有色金属(中信) 沪深300
深度研究/有色金属
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目录
一、锌产业链概述 .. 3
二、锌精矿供需紧张,加工费维持低位... 3
(一)矿山关闭集中,锌精矿供应减少 ........ 3
1、2015-2016年全球矿山产出急剧萎缩 ... 3
2、2017-2018年矿山产量缓慢恢复,供应依然紧张 ........ 5
3、国内锌精矿供应不足,对外依存度高 .. 6
(二)锌冶炼产量小幅增长,锌精矿需求增加 ........ 7
(三)锌精矿供需存在缺口,加工费处于历史低位8
1、锌精矿供需存在缺口 ...... 8
2、加工费处于历史低位 ...... 8
三、锌锭供需缺口扩大,支撑锌价保持高位....... 9
(一)全球锌消费继续保持增长 ........ 9
1、国外锌消费增幅扩大 ...... 9
2、中国锌消费低速增长 .... 11
(二)锌锭库存持续下降 ...... 12
(三)锌锭市场供需缺口扩大,支撑锌价保持高位 .......... 12
四、高锌价低加工费,矿山企业利润丰厚......... 13
五、推荐标的 ........ 14
(一)兴业矿业,新矿山提前达产 .. 14
(二)驰宏锌锗,拥有国内大型低成本矿山 .......... 15
(三)银泰资源,毛利率最高的矿山之一 .. 15
(四)西藏珠峰,矿山产出增加 ...... 16
插图目录 .... 18
表格目录 .... 18
深度研究/有色金属
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一、锌产业链概述
锌的产业链从地质勘探开始,经过采矿和选矿得到45%-55%的锌精矿之后,进行冶炼得
到锌锭。锌锭主要用在镀锌、锌合金、氧化锌、电池等领域,之后又以镀锌钢材、压铸件、油
漆、涂料等形式进入建筑、汽车、家电、道路和其他公用设施等领域。最后,到使用寿命周期
的黄铜、压铸锌合金、锌材以及镀锌渣可以回收再循环利用。但目前锌的回收率还很低,不足
10%,锌的整个供应主要依赖原生锌

从产业的资金流向来看,主要包括矿山和冶炼厂两个部分,对于冶炼厂来说,毛利是产品
销售收入减去锌精矿采购价格和冶炼成本,精矿价格是锌价减去加工费,实质上冶炼厂是赚取
加工费。对于矿山来说,毛利是精矿价格减去采选成本,同一矿山采选成本变化不大,关键看
精矿价格,也就是金属价格和加工费影响矿山收入

图1:锌产业链示意图
资料来源:方正期货,民生证券研究院
二、锌精矿供需紧张,加工费维持低位
(一)矿山关闭集中,锌精矿供应减少
1、2015-2016年全球矿山产出急剧萎缩
全球锌精矿生产主要集中亚洲、美洲和大洋洲,这三个地区是上世纪90年代以来世界地
质勘探和采选业发展的中心,生产总规模增长明显。在这些地区中,主要生产国有中国、澳大
利亚、秘鲁、美国、印度、墨西哥、哈萨克斯坦等,根据生产国未来发展趋势,结合前10年
生产情况,我们把锌精矿生产国分为成长型、稳定型和波动与萎缩型三类。萎缩性国家基本是
从2015年开始出现较大幅度萎缩,按照矿山的修复能力,至少需要2-3年时间

表1:2010-2016年世界主要国家锌精矿产量(万吨金属)
年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
深度研究/有色金属
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全球合计 1244.6 1240.2 1291.2 1302.6 1320.8 1278.1 1208.8
成长型
其中:中国 384.2 407.3 455.8 488.2 495.1 425.0 440.0
印 度 71.9 79.6 75.8 79.3 70.6 82.1 68.2
墨 西 哥 53.8 63.2 66 64.3 66.0 69.9 69.4
玻利维亚 39.9 45.2 40.8 40.7 44.9 44.2 49.8
俄罗斯 21.4 18.8 18.4 19.3 19.2 20.6 28.2
土 耳 其 12.9 16 20.9 20.0 21.1 18.4 20.2
瑞 典 19.9 19.4 18.9 17.7 22.2 25.2 26.2
上述合计 604 649.5 696.6 729.5 739.1 685.4 702
占全球比重% 48.5 52.4 53.9 56.0 56.0 53.6 58.1
稳定型
美 国 69.7 76.9 73.9 77.7 83.1 82.5 80.0
巴 西 19.5 18.6 16.3 15.2 16.9 15.6 15.7
哈萨克斯坦 44.2 42.9 42.5 41.7 37.8 36.9 36.6
伊 朗 12.6 12.3 13 13.4 13.9 12.4 12.5
秘 鲁 139.7 125.6 128.1 135.1 131.9 142.2 133.7
上述合计 285.7 276.3 273.8 283.1 283.6 289.6 278.5
占全球比重% 23.0 22.3 21.2 21.7 21.5 22.7 23.0
波动与萎缩型
加拿大 64.9 62.3 64.1 41.9 35.3 29.2 32.2
爱尔兰 36.6 34.4 33.8 32.7 28.3 23.6 14.7
纳米比亚 10.6 21.5 18.1 21.5 17.4 14.6 15.3
澳大利亚 148.1 147.2 153.3 152.4 156.6 157.8 85.9
上述合计 260.2 265.4 269.3 248.5 237.6 225.2 148.1
占全球比重% 20.9 21.4 20.9 19.1 18.0 17.6 12.3
资料来源:国际铅锌研究小组(ILZSG),民生证券研究院
图2:2015-2016年锌精矿产量下降明显
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资料来源:ILZSG,民生证券研究院
2015年是国外矿山关闭最集中的一年,最大的矿山澳大利亚世纪矿,产能为50万,在2015
年8月永久关闭;爱尔兰Lisheen矿,产能为20万吨,在2015年11月永久关闭,还有一些
其他小矿山关闭,涉及总产能86万吨;2016年公告减产及意外减产(印度和Antamina矿山),
涉及产能55万吨。2015年矿山闭坑时间多在年底,因此2016年为海外锌精矿减产最大的一

图3:2015-2016年国外减少产能超过100万吨
资料来源:安泰科,民生证券研究院
全球近几年锌精矿产量在1300万吨左右,2015-2016年全球锌精矿产量下降超过100万
吨,全球锌精矿市场进入供应紧张期,未来需要相当长一段时间来恢复

2、2017-2018年矿山产量缓慢恢复,供应依然紧张
2017年锌精矿产量处于恢复期,增量主要是来自之前投产矿山产能的释放和部分小矿山
复产。国外方面,2017年产量增加最多的是秘鲁Antamina矿和印度韦丹塔公司旗下的矿山,
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E
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锌精矿(万吨) 同比(%)1030
40
50
60
2015年关闭矿
山产能86万吨
2016年减产矿山
涉及产能55万吨
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