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从万达债大跌看中国海外投资_拐点已现2017年东北证券24页

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请务必阅读正文后的声明及说明
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债券市场专题报告
从万达债大跌看中国海外投资
——拐点已现
报告摘要:
[Table_Summary] 从6月22日到7月底,万达集团风波不断,吹响了拐点出现的号角

根据政府的态度和中企海外投资的发展特点,我们将海外投资分为三
个历史阶段:政策鼓励期(2008年之前)、投资发展期(2008~2017
年)、资本管控期(2017年之后)

从政策鼓励期到投资发展期,中国企业海外投资日趋成熟。主要表现
在:对外投资流量存量大幅增长,地方企业流量超过中央企业。民企
对外投资增速加快,成为对外投资的重要来源。对亚洲的投资快速增
长,投资流向国家地区高度集中。投资行业分散化,采矿业不再一家
独大。融资方式日趋多样,灵活运用资本市场。国企和民企在投资行
业、增速、动机等方面表现出各自鲜明的特点

2017年以来,政府对海外并购的态度经历了先鼓励,后严格控制的变
化。改革开放之后,中国迎来了发展繁荣的历史机遇,作为四大战略
之一的走出去战略应运而生。政府为其提供了多种政策支持,例如简
化审批手续、提供信贷支持、放宽外汇管制等等。2014年之后,我国
外汇储备进入减少期,尤其2015、2016两年都较上年减少10%。2016
年,人民币兑美元下跌近6%,在此背景下,2017年,政府相关部门
发言人多次表示,不鼓励盲目的非理性的海外投资,并将加强监管,
中国进入资本管控期。在附录中,本报告详细梳理了政府对海外投资
的政策、态度变化

未来中国企业海外投资将出现短期退烧、长期恢复的局面,海外投资
拐点已现。我们认为,未来的海外投资中,一带一路将成为近期海外
投资的新增长点,但宗教文化冲突、政治动乱、大国博弈、基础设施
薄弱等问题阻碍中国企业对其投资。短期内,政府控制资本外流的方
向不会变,海外投资出现拐点。长期来看,伴随着人民币汇率稳定,
控制资本项目资金流出政策缓和,扩大对外开放,推进人民币国际化
依然是未来经济金融改革的方向,中国企业对外投资也将从中获益

[Table_Invest]
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[Table_Author]
证券分析师:刘立喜
执业证书编号:S0550511020007
研究助理:张亮
执业证书编号:S0550116020020
021-20361033 zhang_liang@nesc
证券研究报告 发布时间:2017-08-07
债券研究报告
请务必阅读正文后的声明及说明2/24
1. 万达股债双跌与海外投资
6月22日,在毫无征兆的情况下万达电影(002739.SZ)上午跳水9.87%,市
值减少60多亿,后被紧急停牌。最低报51.92元,创五个月来最大跌幅。万达旗下
多只债券也出现大跌。15万达01债早盘价格一度下跌2.3%。随后万达集团发布声
明称,今日网上有人恶意炒作建行等银行下发通知抛售万达债券一事,经了解建行
等行从未下发此类通知,网上炒作属于谣言。万达集团经营一切良好,希望大家不
信谣、不传谣。受此消息影响,万达电影股价午后开盘拉升。当天,复星系的复
星医药(600196.SH,02196.HK)、复兴国际及旗下美元债券价格同样遭遇了大跌

22日下午,第一财经记者从银监会内部人士处获悉,银监会大行监管部此前电
话通知“要求提供对海航集团、安邦集团、万达集团、复星集团、浙江罗森内里投
资公司的境外投资借款情况及风险分析,并重点关注所涉及并购贷款、内保外贷等
跨境业务风险情况”。根据Dealogic的数据显示,上述五家企业在过去三年内总共
花费了约600亿美元进行海外并购。政府对企业海外投资的严格管控浮出水面

表 1:万达事件进展
时间 事件
6月22日
万达股债双跌,午后紧急停牌。集团发言称公司财务状况良好,股价大跌系谣言所致,万达将起诉微
博大号

6月23日
万达电影发布公告称,控股股东万达投资计划未来3个月内择机增持公司股份,累计增持金额不超过
10亿元,承诺增持完成12个月内不减持增持股份。万达电影当日复牌,收于53.8,涨3.6%

7月10日
万达商业与融创中国发布联合公告,双方签订了13个文化旅游项目及76个酒店的收购交易协议,收
购金额约632亿元

7月16日
网上流传一份《关于银监会口头转达党中央国务院对大连万达集团股份有限公司六个境外项目处理措
施的情况汇报》,文件表示将对万达的六个海外投资项目给出严厉处罚

7月17日 标普将万达商业评级列入负面观察名单,出售酒店及旅游项目将对公司盈利造成负面影响

7月19日 万达与融创原定的签约发布会突然加入了第三方——富力地产,万达将77个酒店以199.06亿元的价格
转让给富力地产,将13个文化旅游项目的91%股权以438.44亿元的价格转让给融创

7月21日 王健林首次表态:积极响应国家号召,我们决定把主要投资放在国内

7月25日
江西南昌西湖万达广场的投资人由大连万达变为珠江人寿。据腾讯财经披露,珠江人寿目前已接下大
同、南昌、崇州三地的万达广场项目。万达集团回应称,报道是误读,西湖万达广场是轻资产战略的
一部分。2017年5月9日~6月29日,全国19家万达商业项目公司——各地的万达广场投资公司集中
进行了减资,注册资本金由原先最高24亿元,最低9000万元,统一减至5000万元

7月25日 新加坡《海峡时报》披露,万达退出马来西亚大马城项目竞标

数据来源:东北证券搜集整理
7月10日,万达商业与融创中国发布联合公告,双方签订了13个文化旅游项
目及76个酒店的收购交易协议,收购金额约632亿元。联合公告再次把万达集团
送到了风口浪尖。7月16日左右,网上流传的一份疑似政府对万达的处罚意见给出
了答案。该《汇报文件》中的处理意见包括四个方面,收购项目不得从金融机构融
资、不得将其注入万达境内上市公司、不得从境内对其注资、不得对其备案批准出
售。《新京报》发布消息称,从消息人士处证实,中国国务院要求银监会对万达六个
海外投资项目进行监管

7月19日,万达与融创原定的签约发布会突然加入了第三方——富力地产,万
达将77个酒店以199.06亿元的价格转让给富力地产,将13个文化旅游项目的91%
债券研究报告
请务必阅读正文后的声明及说明3/24
股权以438.44亿元的价格转让给融创。过了几天,又传出南昌万达广场被转手给珠
江人寿的消息,万达回应是误读,移交南昌西湖万达广场是轻资产战略的一部分

早在2015年4月,王健林就提出了轻资产模式:万达到了要靠品牌赚钱的时候,
要用别人的钱投资万达广场,而由万达输出品牌管理,实现轻资产模式

其实政府早就对万达的对外投资行为做出过警告。在今年3月10日,周小川在
国务院新闻发布会上表示:跨境对外投资有跟风、过热、盲目的现象,导致交易
量增长较快,比如投向体育、娱乐、俱乐部行业的对外投资,对国家没有好处,所
以我们要进行政策指导。市场的解读则是,这一表示最直接的指向是万达集团

表 2:万达集团部分海外收购项目
时间 事件 金额
2012年5月 收购美国第二大院线AMC 26亿美元
2013年6月 收购英国圣汐游艇公司,投资伦敦万达酒店 3.2亿+7亿英镑
2014年6月 收购西班牙大厦 2.65亿欧元
2014年7月 在芝加哥投资建设高350米的五星级酒店 9亿美元
2014年8月 收购澳洲黄金海岸项目,珠宝三塔 计划投资12亿澳元
2015年1月 入股西甲马德里竞技俱乐部 4500万欧元
2015年2月 并购瑞士赢方体育 10.5亿欧元
2015年6月 收购澳洲第二大院线Hoyts 7000万澳元
2015年8月 并购美国铁人公司 6.5亿美元
2016年1月 收购美国传奇影业 35亿美元
2016年3月 收购美国卡麦影业 11亿美元
2016年7月 收购欧洲最大院线Odeon&UCI 9.21亿英镑
2017年1月 收购北欧院线Nordic Cinema Group 9.3亿美元
数据来源:东北证券、澎湃新闻
监管层要求对其进行风险分析的原因可能有如下三点:1、万达、复星等企业在
近两年大量进行海外并购,加剧了中国资本外流,为人民币贬值增加了压力。从2015
年开始外汇储备开始快速消耗,由最高的3.99万亿美元锐减到现在的3.06万亿美元

据此我们可以看出资本外流之严重。受美联储加息、中国新常态的影响,西方投资
者对中国经济存在一定担忧,人民币面临较大贬值压力,国内企业海外并购无异于
雪上加霜。2、中国企业进行海外并购紧盯房地产、文娱等资产,有海外转移资产
的嫌疑。据澎湃新闻报道,王健林卖掉国内大部分项目,海外投资已超2500亿人
民币,占外汇储备的1.2%。3、此类交易依赖高杠杆,有引发系统性风险的可能

据万达商业地产2016年年报显示,总资产为7511亿元,负债合计5278亿元,资产
负债率高达70%。2016年,净利润为379.76亿元,资产利润率仅为5%,偿还利息
较为困难

从万达集团近期一系列的动作以及市场表现,我们可以看到中国企业对外投资
似乎发生了政府政策态度转变,接下来我们将总结中国企业对外投资的历程

债券研究报告
请务必阅读正文后的声明及说明4/24
2. 中国企业对外投资的历史发展
2.1. 对外投资的三个阶段
改革开放以来,我国企业对外投资的发展过程大体可以划分为三个阶段:改革
开放后至金融危机前,政府提出走出去战略,加入WTO促进中国对外开放,企业
对外投资进入政策鼓励期,对外投资流量由于基数小,增