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摘要：
[Table_Summary] 根据清科集团数据，2016年前11月我国VC/PE基金募集数和募资
金额均创历史新高，其中募集总额达到11543.54亿元，是2015年全
年募资金额的1.47倍。市场投资热度继续高涨，涉及金额6683.37
亿元，超过2015年全年投资总金额。从退出方式上来看，2016年前
11月共发生482笔股权转让退出，占比达31.02%；IPO实现492笔
退出，占比31.66%；排名第三的是并购退出方式，共涉及297笔退
出，占比19.11%
迎来最好的时代，行业发展空间非常广阔。主要有三个逻辑：（1）
从募资端来看，中国私人财富市场持续释放可观的增长潜力和巨大的
市场价值，随着市场无风险利率的下行和金融产品的丰富，高净值人
士资产配臵将向多元化发展，这将为行业带来持续增长的可投资资
本；（2）从投资端来看，经济增长新常态下，VC/PE对推动创业创
新、打造新经济引擎、服务经济结构调整发挥重要作用，在“大众创
业万众创新”的政策东风下，好的投资项目将源源不断的涌现。（3）
从退出端来看，经济增长换挡催生出多层次资本市场，将改革VC/PE
传统退出方式，从IPO加速到新三板、再到区域股权交易中心，退
出方式愈加丰富多彩。政策支持，2017年行业发展更可期待。（1）
2016年三季度以来IPO发行和审核双双提速，VC/PE将迎来IPO
退出高潮；（2）新三板流动性有望在2017年明显改善，私募做市试
点开启做市新动力，新三板转板有望2017年落地，提升市场交易活
跃性
使/VC模式，代表公司梅花创投（非上市公司）/张江高科/力合股份
等；（2）Pre-IPO模式，代表公司盈科资本（目前无相应上市公司标
的）；（3）“上市公司+PE”模式，代表公司硅谷天堂/钱江水利；（4）
全产业链模式，代表公司九鼎投资/鲁信创投
维持对创投板块“增持”评级，推荐增持鲁信创投/九鼎投资，受益
标的：张江高科/力合股份/大众公用/钱江水利
遭遇更严监管等
[Table_Invest]评级： 增持
上次评级：增持
[Table_subIndustry]细分行业评级
信托 增持
投资银行业与经纪业 增持
期货 增持
典当 增持
金融控股公司 增持
租赁 增持
[Table_Report]相关报告
投资银行业与经纪业：《严监管驱动价值回
归，非银板块估值见底》
2017.01.22
投资银行业与经纪业：《券商板块估值见
底，保险行业重归价值》
2017.01.15
投资银行业与经纪业：《推荐券商，保险负
债成本确下降》
2017.01.08
投资银行业与经纪业：《券商阶段拐点将
现，保险继续推荐》
2017.01.02
投资银行业与经纪业：《继犊推荐保险,券商
收益比合理》
2016.12.25
行
业
专
题
研
究
综合金融
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业专题研究
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目 录
1.盘点中国私募股权投资三十年 ..3
2.这是VC/PE的黄金时代 6
2.1. 我国VC/PE募投金额再创历史新高 ..........6
2.2. 三维度判断行业进入长期快速成长期 .......7
2.2.1. 募资端：中国私人财富释放巨大市场价值 ....8
2.2.2. 投资端：政策红利+国企改革利于孵化优质投资项目 ........10
2.2.3. 退出端：多层次资本市场建设改革VC/PE业态 .....10
2.3. 政策支持，2017年发展更可期待11
2.3.1. IPO审批加速，VC/PE迎收获潮 ...... 11
2.3.2. 新三板流动性有望在2017年明显改善 ........12
3.我国VC/PE商业模式之四大典范 .......15
3.1. 天使/VC模式：梅花创投/张江高科/力合股份等 ...........16
3.2. Pre-IPO模式：盈科资本（目前无相应上市公司标的） ...........17
3.3. “PE+上市公司”模式：硅谷天堂（钱江水利参股公司） ........20
3.4. 全产业链模式：九鼎投资/鲁信创投 ........22
4.投资建议 25
5.风险提示 26
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1. 盘点中国私募股权投资三十年
广义的私募股权投资(Private Equity，简称PE)，涵盖企业发展各阶段的
股权投资，包括从种子期的天使投资、初创发展期的创业投资、风险投
资，扩展成熟期Pre-IPO阶段的投资，到上市后的PIPE投资(private
investment in public equity)、并购投资，以及房地产基金、夹层资本等
图 1:一家企业的生命周期抛物线
数据来源：清科集团
创业投资(Venture Capital,简称VC)是广义私募股权投资的一种，是指对
新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的未上市创业企业进行股权投资，
并为创业企业提供特有的资本经营等增值服务，以期分享其高成长带来
的长期资本增值。创投发源于上世纪40年代的美国，大发展出现在上
世纪70年代后
图 2:广义私募股权基金运作模式
数据来源：清科集团
我国私募股权投资行业萌芽于上世纪八九十年代，起起伏伏、大浪淘沙，
三十年的发展历程可以划分为萌芽、曙光、崛起、成熟四个阶段
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图 3:我国私募股权投资行业简易编年史
数据来源：国泰君安证券研究
上世纪八九十年代，万物初生，商业萌动，各种商业形态开始涌入中国，
我国VC/PE开始萌芽。在行业发展初期，政府起了主导作用，一系列以
促进科技进步为目的的政策，推动了中国VC/PE行业的初步发展。1998
年创业板开启了长达10年的设立征程，大量VC/PE机构如雨后春笋般
应运而生，其中包括阚治东出任第一任总裁的“深创投”。但是，由于
国内股票市场股权分臵问题一直没有解决，VC/PE投资的项目难以通过
国内企业上市退出，退出渠道严重受阻。当时活跃在市场上的主要是一
些外资性质的私募股权投资机构，投资拟到海外上市的国内企业
年）
在中国VC/PE历史中，2005年是一个被载入史册的年份，外资基金大
量进入、本土VC/PE迎来新生。2005年4月29日证监会发布《关于上
市公司股权分臵改革试点有关问题的通知》，股权分臵改革试点正式启
动，股票全流通打通了私募股权投资的退出主渠道，这成为中国本土
VC/PE大发展最重要的推动力之一。随着股权分臵改革的圆满结束，本
土VC/PE纷纷进入收获期
2007年6月1日修订后的《合伙企业法》开始实施，修订后的《合伙企
业法》明确了有限合伙人的法律地位、法人可以作合伙人、税收的穿透
计算等问题，这为我国VC/PE基金筹集拓宽了渠道，避免了公司制私募
股权投资基金双重纳税的问题
2009年是中国VC/PE历史上值得大书特书的一年。2009年10月30日，
期待已久的创业板在深圳推出，大量高成长的中小企业可以在创业板上
市，这进一步拓宽了VC/PE的退出渠道。首批28家创业板公司背后分
别是20家风险投资机构，从此本土VC/PE风生水起，一时间“全民PE”，
到处都是Pre-IPO。我国VC/PE行业发展进入高速发展时期。2012年市
场达到顶点后出现泡沫，加上IPO暂停，行业出现一定下滑
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十八届三中全会以后政策逐渐明朗，并购重组利好密集出台，再加上IPO
堰塞湖，并购作为VC/PE投资的退出渠道逐步升温。2014年5月国务
院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”），
明确构建多层次资本市场，鼓励大力发展私募行业，2014年9月李克强
总理提出“大众创业”、“万众创新”、2015年以来新三板分层正式落地、
IPO加速、上海科创板开板、国企改革进入深水期等，一系列政策利好
推动VC/PE行业朝着更加理性、健康的方向发展
表 1:我国VC/PE行业30年大事记
时间 大事记
1985年3月
中共中央出台《关于科学技术体制改革的决定》，指出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立
创业投资给予支持”
1985年9月 中国第一家高科技创业投资公司“中国新技术创业投资公司”成立
1998年3月
成思危在全国政协九届一次会议上提交《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，被认为开启了在中国设立创
业板的征程
1999年 阚治东创立深圳市创新科技投资有限公司（深创投）
2005年4月
证监会发布《关于上市公司股权分臵改革试点有关问题的通知》，启动股权分臵改革试点，本土VC/PE焕发新
生
2007年6月
新《合伙企业法》正式实施，为我国VC/PE基金筹集拓宽了渠道，避免了公司制私募股权投资基金双重纳税问
题
2008年3月
证监会决定在中信、中金直投试点的基础上扩大券商直投试点范围，华泰、国信等8家符合条件的券商相继获
准开展直投业务
2008年4月
全国社保基金获准自主投资经发改委批准的产业基金和发改委备案的市场化股权投资基金，鼎晖投资和弘毅投
资旗下人民币基金首批获投
2009年10月 创业板正式推出，首批28家创业板公司背后分别是20家风投公司，中国本土VC/PE迎来爆发式收获
2010年9月 保监会颁布《保险资金投资股权暂行办法》，放开保险资金从事股权投资的政策限制
2011年11月 美国证券交易委员会出台借壳上市新规，中概股上市捷径受限
2012年4月
监管层提出筹建统一监管下的全国性场外交易市场，2012年8月新三板扩容至上海张江、武汉东湖和天津滨海
等地
2013年6月
中央编制办公室印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确私募股权投资行业监管部门分别为证监会
和发改委
2014年5月
2014年5月国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”），明确构建多层次资
本市场，鼓励大力发展私募行业
2014年8月
《私募股权基金监督管理暂行办法》正式公布，私募基金转向“正规军”；国务院发文明确险资可以涉足夹层基
金、并购基金、不动产基金等私募基金
2014年9月 李克强总理提出“大众创业”、“万众创新”
2015年9月 国务院下发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》
2015年11月
证监会发布《证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》、《全国股转系统挂牌公司分
层方案（征求意见稿）》
2015年12月 上海“科创板”正式开板
2016年5月 新三板分层正式落地
数据来源：国泰君安证券研究
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