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动？从主要经济引擎来看，支撑因素包括处于复苏元年的出口和航运，
朱格拉周期下制造业资本开支的回升，90后一代的崛起与2015年后
经济呈现出的“消费韧性”，三四线人口再集聚下的房地产和消费升级
等；而下拉力量包括已度过主动补库存的库存周期、回落中的地产销售
和地产投资，以及在财政支出节奏上略有透支的基建
依据从地产销售脉冲到经济脉冲5-7个月的经验规律， 16年Q3以来
地产系首轮缓慢放缓的影响于17年Q2开始作用，而本轮地产系进一
步放缓的影响将会2017年Q4初开始呈现
经济可能呈现出“全年不差，前高后低”的走势，GDP低点在6.6%左右
季度。从我们独特的“CRB工业原材料周期看胀缩”的方法来看，上游
价格已于2016年12月触顶，目前是下降期半程；再次触底可能是
2018年一季度末。这一判断对我们认识PPI、上游企业利润，以及下
一轮再通胀交易机会均有意义
随消费股溢价的触顶。CPI与核心CPI的背离程度历史少见，我们认
为背离源于粮食价格尤其是玉米价格的扰动。后期核心CPI即将触顶，
这意味着本轮以来一直跟随着核心CPI走的利率、消费股溢价都面临
短期触顶压力；而CPI将随食品价格的超跌反弹继续回升
从中期看，人力成本的上升趋势值得关注，它将对产业格局产生广泛而
深刻的影响
标尺，即经济名义增速、内外利差和风险溢价
Table_Author
分析师： 郭 磊 S0260516070002
021-60750625
guolei@gf
Table_Report相关研究：
中国经济的支撑力和下拉力
2017-06-15
非再通胀交易，亦非通缩交易时段
2017-05-30
商品收益率的宏观信号价值
2017-04-26
一季度数据公布后的宏观逻辑变化
2017-04-22
经济表现的背后驱动及其未
来趋势
2017-04-17
三周期叠加框架详解
2017-03-30
Table_Contacter
企业利润向何处去
2017-03-28
Table_Contacter
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宏观经济|专题研究
2019年，缩表计划亦比较强势；欧元区年底可能就面临宽松政策退
出，全球无风险利率顶依然无法确认。而中美利差100bp的均衡约束
意味着我们的利率中周期上行在逻辑上无法证伪
加息对美债收益率的影响不能简单用Price-in来概括。我们研究了2004-
2006年美国的加息周期，一个重要的启示是：加息初始阶段，美债收益
率会有一个基于对未来预期的一次性重估过程，利率跳升往往比较充
分；但当基准利率继续加，加到现实的美债收益率的位置的时候，加息
开始快速推升国债收益率
从短周期看，由于本轮名义增速触顶，利差处周期高位，风险溢价反
应比较充分，利率可能会于三季度出现一轮震荡回落
到虚的链条被拉长，金融部门占据更多实体投资回报分成；金融去杠杆
的实质是拆解这一被拉长的环节
而金融去杠杆只是政策一盘大棋中的一个环节，政策一个更大的逻辑主
线是通过一系列横跨企业部门和居民部门的制度安排，把经济的资产端
做实，以在欧美货币政策退出周期中确保人民币资产的安全
间，夹缝中的机会。从经济的三周期叠加框架去理解，当前既非新周
期，也非周期破灭，大类资产属于典型的非通缩交易、亦非再通胀交
易时段
由于政策导向是做实资产端，一系列推论包括经济弹性变低、流动性受
实体分流、金融部门的合意回报率不会被允许太高，资产负债表更实的
同时风险变低。整体来看，定价空间变窄
经济和企业盈利今年并不差，所以市场呈现出明显的韧性；但前高后低
意味着分子缺少系统性机会。利率的中周期约束会影响市场对于分母的
预期，分母也不存在系统性机会。而从历史规律看，牛市的条件是分子
和分母的系统性机会至少有一个
夹缝中的重要机会来自于两点：一是三季度可能出现的利率短周期回
落；二是十九大临近，改革加速所带来的风险偏好回升
风险提示：美国缩表提前；金融去杠杆或地产系压力超预期等
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宏观经济|专题研究
目录索引
趋势增长率：从人口角度再理解2016-2020年的相对稳态6
经济增长速度与人口增速、劳动人口增速的经验相关性 ........ 6
经济增速与人口周期：以美国和欧洲为例 ...... 7
中国：人口周期对于趋势增速的解释力 ......... 9
关注2016-2020年的人口周期反弹及其对于经济软着陆的意义 ........ 9
经济引擎：目前中国经济的支撑力量和下拉力量 . 11
支撑力一：如我们去年底的判断，“2017年是出口和航运复苏元年” ........... 11
支撑力二：朱格拉周期与制造业资本开支的回升 ..... 12
支撑力三：90后一代的崛起与2015年后的“消费韧性” ....... 15
支撑力四：三四线的人口再集聚与消费升级16
下拉力一：已度过主动补库存的库存周期 .... 17
下拉力二：回落中的地产销售和地产投资 .... 18
下拉力三：在财政支出节奏上略有透支的基建......... 19
全年不差，前高后低：再次重复我们对于2017年经济的判断 ........ 20
上游价格与资源品：周期的后半边 ........... 22
以CRB工业原材料指数为坐标看上游价格周期，目前处于下行半边 ......... 22
CRB再次触底可能位于2018年一季度末 .... 23
一般价格与消费品：通胀、核心通胀的背离......... 23
CPI与核心CPI背离：谁更代表内生通胀.... 23
即将出现的核心CPI触顶以及它对消费类资产溢价的指示意义 ...... 23
超跌的食品价格将带动CPI继续震荡上行 ... 24
人力成本的上升趋势及其对于中长期产业格局的影响 .......... 24
利率：无法证伪的中周期上行，可以期待的短周期回落 .. 25
利率的三个标尺：经济名义增速、内外利差、风险溢价 ...... 25
从中周期来看，全球货币政策仍在退出半途，利率顶依然无法确认27
从短周期来看，利率放缓回落的机会正在出现......... 28
政策：一条主线是把资产端做实 ... 29
金融去杠杆的基本逻辑：拆解被拉长的从“虚”到“实”的环节 . 29
从一个更大的框架去理解政策：一系列制度安排都是为把资产做实31
实体去杠杆不可泛谈：宏观杠杆率与微观杠杆率的区别 ...... 32
资产：变窄的定价空间，夹缝中的机会 .... 32
基于三周期叠加的理解：非通缩交易、亦非再通胀交易时段 ........... 32
基于政策环境的类似推论：交易空间变窄 .... 33
基于下半年基本面的猜测：两种逻辑下的非系统性机会 ...... 34
主要风险 ... 34
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宏观经济|专题研究
图表索引
图1：GDP增速与人口增速（%） . 6
图2：GDP增速与劳动人口（15-64岁人口）增速（%） . 7
图3：人口增速与实际GDP增速 ... 7
图4：过去20年两个危机时段背景就是人口加速下行 ...... 7
图5：美国人口增速与名义GDP增速 ........ 8
图6：美国人口增速与实际GDP增速 ........ 8
图7：美国劳动人口（15-64岁）人口增速与实际GDP增速（%） ......... 8
图8：欧元区劳动人口（15-64岁）人口增速与GDP增速（%） . 9
图9：中国：城镇人口增速与名义GDP增速（%） .......... 9
图10：中国：劳动人口增速与实际GDP增速（%） ........ 9
图11：中国2016年出现了人口增速、劳动人口增速的双反弹（%）..... 10
图12：中国出生率和自然增长率的久违小拐点（%） ..... 10
图13：2016-2030年人口预期发展目标 .. 10
图14：对2017-2020年人口情形的两种假设 ...... 10
图15：劳动人口增速的趋势预测 . 10
图16：CCFI指标的反弹 .. 11
图17：小企业景气度的回升与外需产业链改善有关 ........ 11
图18：OECD综合领先指标与出口 ......... 12
图19：IMF和世界银行对于2017-2020的经济增速预测12
图20：设备类制造业行业的高增速在支撑整体 ... 13
图21：制造业投资和民间投资的双回升趋势 ....... 13
图22：5000家工业企业设备利用率和FAI周期 .. 14
图23：美国的资本开支指标在2016年Q1的触底 .......... 14
图24：日本机械工业海外订单于16年Q4开始好转（%） ........ 14
图25：ROE领先与制造业投资，ROE已经回升15
图26：ROIC领先与制造业投资，ROIC已经回升（%） ........... 15
图27：美国的人口周期 .... 15
图28：美国70年代的一波消费潮 ........... 15
图29：2015年起消费基本上走平，对经济贡献在快速上升 ....... 16
图30：2015年后，不含地产系商品的零售也基本走平 ... 16
图31：外出农民工增速下降，本地农民工增速回升 ........ 16
图32：农民工年龄的渐增是向三四线返流的原因之一 .... 16
图33：地产销售数据的分化：三线城市销量的崛起 ........ 17
图34：2017年初以来农村消费增速大幅快于城市 .......... 17
图35：中国经济经历过的五轮完整库存周期及目前这轮库存周期预判 ... 17
图36：地产销售、新开工和投资的渐次回落拐点19
图37：从6月高频数据看，5-6月销售降幅略有收窄 ..... 19
图38：截至5月的财政支出占全年预算比例: 今年是过去十五年最高 ... 19
图39：从发电量、铁路货运增速看，17年Q1处于历史可比的中高景气阶段 ... 20
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