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次于美国的世界第二大证券市场。目前，我国证券化率63.37%，相比美
国（147.3%）等发达市场仍然较低，展望未来30年，我国证券化率将赶
上发达市场，线性推算将达125%。随着2017年第五次全国金融工作会
议的召开，确立了服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革等三大
金融改革目标，我国证券市场的发展定位进一步得到明确
把控发行节奏，市场化机制不足，而国际板自2007年首提以来时机认为
成熟；（2）2014年以来，简政放权带来我国企业并购重组的快速增长，
然而也出现了忽悠式、跟风式和盲目跨界重组等投机现象；（3）交易制
度实行T+1制度，与国际通行T+0制度不同。10%的涨停板限制区间较发
达市场过窄，限制了价格发现；（4）机构投资者和外国投资者的占比依
然较低，我国股市以散户为主的格局依然未变
强，然而处罚仍然较轻，威慑力不足；（2）退市制度借鉴发达市场经验，
指标体系已经较为全面，然而实际执行力度不足，退市率依然极低；（3）
内幕交易、操纵市场等案件居高不下，是我国股市的顽疾，制度不断改
进，然而监管模式较为单一，治理难度较大
成”。政策制定表现为“危机导向”的特征，立法以信息披露、反欺诈、
维护市场竞争与效率为主线，将保护投资者和维护市场运行效率放在首
要地位。（2）日本证券监管制度以先进制度的移植与本土化、以及政府
主导为特征。本土化经验值得学习，但是过度的保护政策使得开放过程
中，国内市场应对冲击能力不足。（3）韩国证券市场的对外开放稳健有
序，随着市场的开放，机构投资者明显增加
点，随着证券法的修订，注册制将最终得到实现与贯彻，为中小企业直
接融资提供便利； A股市场将真正实现有进有出，优胜劣汰；（2）扶植
养老金等国内机构投资者，在A股被纳入MSCI后，渐进开放资本市场，
海外投资者占比将会大幅提高；（3）继续加强处罚制度，通过提高违法
成本和改进监管模式，打击信息披露违规、内幕交易、操纵市场这三大
顽疾
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2017年10月25日 瞭望三十年——制度层面看中国证券市场未来发展 2
目录
三十年后，我们应该有怎样的一个证券市场 .. 5
回顾发展成就，线性预估发展目标 .. 5
中国资本市场的定位与功能，证券法的修订5
现行制度——现状与约束 ...... 7
基础制度 ...... 7
IPO——核准制与IPO堰塞湖、外国企业何时能在中国挂牌 ........... 7
并购重组——如何规范、提速并避免“壳”炒作 .. 12
交易制度——从“T+0”和涨停板说起 ........ 14
投资者——机构投资者占比现状，外国投资者占比现状.... 16
监管制度 .... 17
退市——有标准但为何执行难 ....... 19
市场操纵——为何内幕交易屡禁不止......... 20
发达资本市场：如何借助制度变革实现市场发展 ..... 22
美国发展经验 ......... 22
日本发展经验 ......... 25
韩国发展经验 ......... 28
未来的制度建设：重点在何方？ ..... 31
注册制 ........ 31
投资者——养老金与外国投资者 .... 34
处罚制度 .... 35
披露声明 .... 36
2017年10月25日 瞭望三十年——制度层面看中国证券市场未来发展 3
图表目录
图表1. 2016年底各国证券市场发展情况 5
图表2. 中美证券化率对比（上市公司总市值/GDP） ..5
图表3. 当前我国非金融企业股票融资占比过低 ...........6
图表4. 资本市场制度的主要内容 .7
图表5. IPO发行审核程序 ....8
图表6. 首发上市的主要法定条件 .8
图表7. 发审委会议一般程序 ..........9
图表8. 2016年以来新股定价严守23倍发行PE上限10
图表9. 限价发行下新股首发连续打板的理论模式 .... 10
图表10. 2000年以来中国A股IPO数量与募集资金 ... 10
图表11. 2017以来IPO核发情况 .. 11
图表12. 每周开板新股平均涨停天数与平均累计涨幅 .......... 11
图表13. 2011年国际板传闻对股指造成的波动 ........... 11
图表14. 2014年以来我国企业境内并购重组增长迅速 .......... 12
图表15. 2017年以来上市公司并购重组审核明显趋于严格 . 12
图表16. 我国上市公司并购重组方式以发行股份购买资产为主.... 13
图表17. 我国上市公司并购重组目的以横向整合为主 .......... 13
图表18. 上市公司并购重组数量的行业分布情况 ....... 14
图表19. 上市公司并购重组金额的行业分布情况 ....... 14
图表20. 交易制度对比 ....... 14
图表21. 1992年5月实施T+0交易后引发投机炒作 ... 15
图表22. 我国股市投资者以散户为主 .... 16
图表23. 上交所投资者持股占比历史变化 ........ 16
图表24. 机构投资者持仓估计 ...... 17
图表25. 2016年沪市投资者盈利情况 .... 17
图表26.《证券法》对重大事件的界定 . 18
图表27. 重大事件的披露时点 ...... 18
图表28. 虚假陈述的行政责任 ...... 19
图表29. 近年对上市公司违法行为的打击力度大大加强 ...... 20
图表30. 我国退市制度的变迁及A股退市率 ... 20
图表31. 2015-2016证监会立案类型分布20
图表32. 2016年证监会立案类型结构 .... 20
2017年10月25日 瞭望三十年——制度层面看中国证券市场未来发展 4
图表33. 内幕交易制度比较 .......... 21
图表34. 美国的证券市场监管体系 ......... 23
图表35. 1940-1979年美国新股发行情况23
图表36. 90年代是20世纪美国发行新股最多的十年24
图表37. 2000年以来美国新股发行情况24
图表38. 证券监管制度的完善改变了美国证券投资者结构 . 25
图表39. 日本证券市场繁荣在1989年达到顶峰 .......... 27
图表40. 泡沫经济破裂后日本经济陷入通缩 ... 27
图表41.金融商品交易法禁止的行为以及罚则28
图表42.韩国对外开放的时间表 .. 29
图表43. 韩国证券市场开放后外资净流入 ........ 29
图表44.对外开放后外资持股市值占比扩大明显 ........ 30
图表45. 审批制、核准制和注册制特征比较 ... 31
图表 46. 注册制一般程序 .. 31
图表47.2000年至今美国IPO数量与募集资金 ........... 32
图表48. 美国IPO数量与市场波动负相关 ........ 32
图表49. 推行注册制对市场的可能影响33
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