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兴业证券2017年国企改革系列四_山西国改序幕起_鲲鹏击浪从兹始19页

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证券研究报告
分析师:
王德伦S0190516030001
吴峰S0190510120002
李彦霖S0190510110015
周琳S0190514070008
张启尧S0190516100001
研究助理
王亦奕韩亦佳
张兆
Author#
wangyiyi@xyzq
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——证券化率低,资产注入空间广。王一新副省长在2月9日讲话中提到,“山西
国有资本证券化率约为24.22%,处于极低水平”,资产注入具有广阔空间

——破“一煤独大”之迷局,多元化发展是关键。山西煤炭资产占比达36%,国
企盈利持续下滑,煤炭、焦炭价格下跌对煤炭集团的负面影响或为主因,迫切需
要进行产业多元化,弱化煤炭跌价风险,提升国企盈利能力和抗风险能力

——国资一股独大,混改步伐或加快。山西国有独资企业占27.69%,18家省属上
市平台国资持股比例超45%。王一新副省长在讲话中明确表示,“完全竞争性领域
的股权皆可放开,我省国企所从事产业基本都属竞争行业”,混改迎良机

——资产高负债,煤企“去杠杆”成看点。山西国企资产负债率高达76.84%。煤
炭资产占省国资比例达36%,煤炭集团的资产负债率多在80%左右,煤企高负债
是省属国企负债率高的症结所在,“去杠杆”将会是山西煤企一大看点

——2017年1月,曾任海南农垦集团党委书记、推进农垦集团改革的山西副省长
王一新兼任省国资委党委书记,他明确表示国资国企改革将是今年山西省第一重
大任务。山西省委书记骆惠宁也指出,山西国改已经到了“非改不可、不彻底改
不行、不抓紧改不行”的历史关口,不能再错过窗口期。截止3月2日,山西省
属国企清理欠薪取得重大进展,已清理欠薪52.2亿元,清欠率达95.6%,五一前
完成双清几成定局,用实际行动证明了国改的决心

——近两年省内拥有上市平台的集团中,有8家集团进行了不同程度的改革。我
们对上市平台资本运作情况进行梳理,按图索骥山西省国改行动路线图。山西省
已进行的国改主要有四个途径:1)提高资产证券化率:通宝能源、国新能源;2)
资产重组:山西焦化、阳泉煤业、潞安环能;3)剥离不良资产:*ST山煤、大同
煤业、阳煤化工、南风化工;4)壳资源转型:*ST煤气、太化股份、山西三维

——上述国企资本运作可谓小试牛刀,王一新副省长2月9日的讲话无疑给全省
国企打了一针兴奋剂,山西国企改革已进入加速阶段。我们将从三个维度梳理国
改的投资机会:1)资产注入,提高资产证券化率;2)壳资源;3)存债转股预期

1、受益于资产证券化提高:通过集团公司的“主营业务、资产、负债率、营收、
利润”作为指标,筛选出集团内有望注入上市平台的优质资产,建议关注:通宝
能源、潞安环能、阳煤化工、大同煤业、山西汾酒

2、潜在壳资源:近年持续亏损的上市平台或成为优质的壳资源,重点关注:山西
三维、太化股份

3、存债转股预期:债转股主要针对重资产高负债企业,重点关注资产负债率超过
80%且财务费用占比较高的:*ST山煤、太原重工、阳煤化工、漳泽电力
#summary#
#title#
山西国改“序幕”起,鲲鹏击浪从兹始
——2017年国企改革专题四
#createTime14 2017年3月28日
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A股市场策略
目录
山西国企:资产证券化率低,“一煤独大”格局待破 ... - 4 -
证券化率低,资产注入空间广 ....... - 4 -
破“一煤独大”之迷局,多元化发展是关键.. - 4 -
国资一股独大,混改步伐或加快 ... - 5 -
资产高负债,煤企“去杠杆”成看点 ........ - 6 -
人事落定,山西国改迎新契机 .......... - 6 -
山西省国改力度将空前 ..... - 6 -
按图索骥,探索六大国改方向 ....... - 7 -
知往鉴今,构筑国改风向标 .. - 9 -
提高资产证券化率:通宝能源、国新能源 . - 9 -
资产重组:山西焦化、阳泉煤业、潞安环能 ........ - 10 -
剥离资产,去“粗”取“精”:*ST山煤、大同煤业、阳煤化工、南风化工 ....- 11 -
壳资源,聚焦转型企业:*ST煤气、太化股份、山西三维 ........... - 12 -
投资建议:山西国改“序幕”已起,四维度寻受益标的.......... - 13 -
维度一:提高资产证券化率 ........ - 13 -
维度二:潜在壳资源 ....... - 15 -
维度三:存债转股预期 ... - 15 -
图表 1:煤炭集团资产证券化率较低- 4 -
图表 2:山西国企盈利下滑明显 ....... - 4 -
图表 3:焦炭价格于2015年末见底.. - 4 -
图表 4:国有独资企业较多 .. - 5 -
图表 5:上市平台中,国资持股比例高 ........ - 5 -
图表 6:国企资产负债率连连上升 ... - 6 -
图表 7:煤炭集团资产负债率普遍高达80% . - 6 -
图表 8:山西省副省长兼任省国资委党委书记王一新履历 .... - 7 -
图表 9:山西国企改革的重要政策文件 ........ - 8 -
图表 10:收购保德煤电前股权结构.. - 9 -
图表 11:收购保德煤电后股权结构.. - 9 -
图表 12:收购国电天然气前股权结构 ........ - 10 -
图表 13:收购国电天然气后股权结构 ........ - 10 -
图表 14:收购中煤华晋前股权结构 - 10 -
图表 15:收购中煤华晋后股权结构 - 10 -
图表 16:收购中煤华晋使得资产负债率骤降.......... - 10 -
图表 17:收购西上庄公司前股权结构 .........- 11 -
图表 18:收购西上庄公司后股权结构 .........- 11 -
图表 19:七家破净子公司严重影响上市公司盈利....- 11 -
图表 20:两煤业公司划转前股权结构 ........ - 12 -
图表 21:两煤业公司划转后股权结构 ........ - 12 -
图表 22:剥离资产前股权结构....... - 12 -
图表 23:剥离资产后股权结构....... - 12 -
图表 24:南风化工两家子公司亏损严重..... - 12 -
图表 25:蓝焰煤层气资产盈利性良好 ........ - 13 -
图表 26:集团优质资产整理 .......... - 13 -
图表 27:山西三维持续亏损 .......... - 15 -
图表 28:太化股份盈利能力较弱 ... - 15 -
图表 29:企业债转股指标.. - 16 -
图表 30:山西国企上市平台汇总 ... - 16 -
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A股市场策略
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A股市场策略
山西国企:资产证券化率低,“一煤独大”格局待破
证券化率低,资产注入空间广
煤企优质资产注入上市平台成为亮点。山西省属国企呈现出低资产量高证券化率,
高资产量低证券化率的态势。王一新副省长在2月9日的讲话中提到,“山西省国
有资本的资产证券化率约为24.22%,处于极低水平”,低证券化率给山西国企向
上市公司注资提供了广阔的空间。值得注意的是,证券化率低的,恰恰是一些重
资产的煤炭集团,煤企进行资产重组,把优质资产注入上市平台的可能性较高

图表 1:煤炭集团资产证券化率较低
数据来源:山西省国资委,兴业证券研究所
破“一煤独大”之迷局,多元化发展是关键
煤炭资产占比高,抗风险能力弱,倒逼国企产业多元化。山西省煤炭资产占全省
国有资产的比重达36%。国企盈利持续下滑,煤炭、焦炭价格下跌对大型煤炭集
团的负面影响或为主因。山西省国企煤炭资产占比高,企业盈利严重受制于煤炭
价格。省属国企迫切需要进行产业多元化,降低煤炭资产占比,弱化煤炭跌价风
险,提升国企盈利能力和抗风险能力

图表 2:山西国企盈利下滑明显 图表 3:焦炭价格于2015年末见底
数据来源:山西省国资委,大连商品交易所,兴业证券研究所
外延式并购是产业多元化较优路径。山西省国有企业中,新兴产业资产较少,而
0%
10%
20%
30%
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60%
70%500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
集团总资产(亿元)资产证券化率(右轴)100
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500
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10,000
15,000
20,000
20102011201220132014
总营收(亿元)利润总额(亿元)500
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20/04
20/10
20/04
20/10
焦炭价格(元/吨)
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A股市场策略
靠集团自身力量培育新兴产业速度较慢,进行外延并购是见效最快的方案。中央
早在2015年就鼓励国有资本入股非国有企业,以公共服务、高新技术、生态环保、
战略性产业为重点领域。新能源行业受国家重点支持,山西省的部分能源集团,
如晋能集团或将涉足其中

国资一股独大,混改步伐或加快
山西省国有独资企业较多,股权有望放开。截止2014年,山西省5580户国有公
司、企业和事业单位中,国有独资公司1545户,占27.69%;非公司制独资企业
625户,占11.2%。王一新副省长在讲话中明确表示,“完全竞争性领域的股权皆
可放开,我省国企所从事产业应该说基本上都属于市场竞争行业”,混改迎良机

图表 4:国有独资企业较多
数据来源:山西省国资委,兴业证券研究所
国企上市平台中,国资持股比例高。山西省23家国有企业集团中,有18家省属
国资控股的上市平台。这些上市平台中,*ST煤气、潞安环能、阳泉煤业、大同
煤业、*ST山煤、西山煤电等重资产煤炭企业,国资持股比例均超过50%,18家
上市平台国资持股平均比例达到了44.18%

图表 5:上市平台中,国资持股比例高
数据来源:Wind,兴业证券研究所
其他有限
责任公司,
50.39%国有独资
公司,
27.69%
非公司制
独资企业,
11.20%
其他非公
司制企业,
4.12%
企业化
管理事
业单位,
3.06%
非上市股
份公司,
2.15%
其他,
1.02%
上市公司,
0.36%
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