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数据看债_系列专题报告之三_从行业利差到区域利差2017年中信证券24页

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“数据看债”系列专题报告之三
从行业利差到区域利差
2017年5月10日
投资要点
利差的补充,表征着投资者对不同行业产业债/不同区域城投债的配置偏好,
反映了行业/区域风险的定价。信用债的配置不仅仅是高等级、低等级的二
元配置,自上而下地对产业债进行行业配置与城投债的区域配置也至关重
要。产业债行业利差与城投债区域利差的研究和分析,既是行业与区域研
究的起点也是终点,所以研究行业利差与区域利差的前世今生,和接下来
的走势,是本篇报告探讨的核心问题

率曲线或行业指数。(1)产业债行业利差:绝对行业利差是行业内绝对个
券利差的加总,衡量绝对估值水平;相对行业利差是行业内相对个券利差
的加总,衡量行业内不同等级信用资质偏离程度。(2)城投债区域利差:
主要都采用绝对利差,根据加总分类方式的不同分为:行政级别利差、省
级利差、市级利差。(3)行业利差改进方法:行业债券指数与行业收益率
曲线。利差难以剔除期限因素,而且波动受个别券收益率影响大,收益率
曲线可以平熨过度波动,次优选择是行业债券指数,技术相对容易

行业景气度:行业利差趋势的最主要因素,当前过剩产能行业景气回升,
中游制造业仍处低迷,公用交运基本面稳定,与行业利差总体走势可以互
相验证,目前行业利差最高仍然是钢铁(180BP)、化工(126BP)、采掘
(126BP),但已冲高回落,利差最低的是公用事业(10BP);(2)市场情
绪:“系统性信用风险”(如去年4月信用风暴)对各行业利差有普遍冲击,
随后在7月份行业基本面尚未大幅改善的背景下,市场情绪回调降低了过
剩产能行业利差,另外少数违约事件(如中钢)会冲击全行业的配置情绪,
抬升整个行业的违约风险溢价;(3)个别公司负面冲击:样本容量小的行
业中发债数量多的个别公司发生降级、违约、诉讼等负面事件,即使未对
行业内其他发行人造成影响,也会使行业利差陡增

别:省级区域利差一直低于市级和区县级,但三者差距持续收窄,行政级
别对城投债资质的影响有所弱化。(2)区域基本面:财政收入增速、财政
赤字率分别能解释市级区域利差的10.2%、9.4%。区域经济总量和财政状
况的差异致省、市级区域利差分化加剧。(3)平台自身素质:由于样本容
量小,平台个体因素对市级区域利差影响很大,自身业务类型(经营性业
务、公益性业务)和财务状况对城投资质的影响愈发重要。(4)区域内互
保:复杂的担保网络加剧当地金融体系的脆弱性,内蒙古东胜城投担而不
保、江苏镇江大规模互保,对当地区域风险与区域利差的影响不容小觑

金回流表内仍将是驱动信用利差中枢走阔的主要因素。(2)行业利差分化
趋缓:信用风险趋缓,产能过剩龙头的超额利差已经较为有限,煤炭钢铁
中等级有进一步压缩空间,化工行业可能收窄,机械行业或将走阔。(3)
区域利差分化加剧:地方政府融资渠道增多,隐性义务实质脱离,平台信
用重估,平台公司将会更接近于工业企业,而低级别平台分化加剧驱动区
域利差进一步分化,经济存量差依然要固定资产投资拉动补短板的区域中
等级核心平台相对优势体现,目前较高的利差有压缩空间,而经济存量好、
但区域子平台过多,一些非重要平台将会在市场化改革中逐步退出城投体
系,推高当地区域利差

中信证券研究部
联系人:明明
电话:010-60837202
邮件:mingming@citics
章立聪
电话:021-20262132
邮件:zhanglicong@citics
执业证书编号:S1010514110002
联系人:余经纬
电话:010-60836514
邮件:yujingwei@citics
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“数据看债”系列专题报告之三
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目录
行业利差/区域利差编制标准与改进方案 ...... 1
为什么要研究行业/区域利差:弥补宏观信用利差,进行行业/区域配置 ...... 1
行业利差编制标准:绝对行业利差、相对行业利差 . 2
区域利差编制标准:行政级别、省级、市级区域利差 ......... 2
行业利差的改进方法:行业收益率曲线更好、次优是行业债券指数 ........... 2
行业利差驱动因素与走势分析 ......... 3
景气度决定行业利差,市场情绪、个别信用事件冲击也有影响 ....... 3
上中下游行业利差分化明显,系统性变化或个体冲击需区别看待 ... 5
区域利差驱动因素与走势分析 ......... 9
影响因素:行政级别、区域经济基本面、平台自身素质 ...... 9
区域分化:省、市级利差分化加剧,区域利差与经济基本面交叉验证 ...... 10
案例分析:区域债务负担与互保隐患,镇江、鄂尔多斯区域利差畸高 ...... 14
利差未来走势判断 . 15
信用利差中枢抬升:目前有所反弹但仍有上行空间 ........... 15
行业利差分化趋缓:信用风险趋缓,过剩产能利差持续压缩 ........ 16
区域利差分化加剧:平台信用重估,低级别平台分化加剧16
附录:产业债行业利差与城投区域利差数据 ......... 17
“数据看债”系列专题报告之三
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插图目录
图1:钢铁行业利差与信用利差....... 1
图2:煤炭行业利差与销售利润率呈负相关1
图3:钢铁行业产业债净价指数与基准收益率 ......... 3
图4:钢铁行业产业债净价指数及涨幅 ........ 3
图5:一级行业利差近一年情况/BP(2016-04-15~2017-04-14) .. 3
图6:重点二级行业利差近一年情况/BP(2016-04-15~2017-04-14) ....... 4
图7:各行业产业债主体信用评级分布 ........ 4
图8:各行业违约债券和违约发行人数量 .... 5
图9:2016年各行业上市公司业绩预告分布 ........... 5
图10:上游周期行业AAA级利差走势 ....... 6
图11:上游周期行业AA级利差走势 .......... 6
图12:采掘行业AAA级个券利差箱线图 .... 6
图13:中游制造行业AAA级利差走势 ....... 7
图14:中游制造行业AA级利差走势 .......... 7
图15:化工行业AA级个券利差箱线图 ...... 7
图16:下游消费行业AAA级利差走势 ....... 8
图17:下游消费行业AA级利差走势 .......... 8
图18:房地产行业AAA级个券利差箱线图8
图19:公用交运行业AAA级利差走势 ....... 9
图20:公用交运行业AA级利差走势 .......... 9
图21:公用事业行业AAA级个券利差箱线图 ......... 9
图22:区县级城投债与省级城投债利差不断收窄 . 10
图23:市级区域利差分布 . 13
图24:辽宁省各地级市风险普遍高于福建省 ........ 14
图25:两省的经济体量、增速和债务负担悬殊 ..... 14
图26:辽阳经济状况明显优于铁岭 ........... 14
图27:近3年镇江市区域利差逐步走扩 ... 15
图28:镇江城投债交叉担保严重... 15
图29:中高等级品种信用利差大幅反弹 .... 15
图30:行业利差分化趋缓 . 16
图31:区域利差分化加剧(城投债利差与各级别城投利差的标准差) ..... 17
“数据看债”系列专题报告之三
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表格目录
表1:本文样本空间 . 2
表2:对地级市区域利差的回归结果 ......... 10
表3:各省及省内区域利差的变动情况 ....... 11
表4:城市区域利差的变动最大(负面)的城市 ........ 12
表5:城市区域利差的变动最大(正面)的城市 ........ 12
表6:各申万一级行业利差17
表7:2017年3月17日各城市区域利差.. 18
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