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上半年观点回顾及验证：利率上行成核心变量，货币政策边际收紧
我们上半年主要观点包括：市场关于利率上行存在“四个低估”，利率成为
影响市场走势的核心变量；货币政策对金融稳定的关注度凸显，在防风险
抑泡沫思路下，货币边际收紧，出台一系列债市杠杆去化与地产调控政策；
当前中国经济韧性较强，积极方面是健康性在提高，但不能确认全面复苏；
对全球经济潜在影响很大的特朗普新政很大程度上被证伪，上半年全球经
济复苏进程继续，对中国影响总体正面，中美全面贸易战可能性降低
经济全面复苏难期，边际最大变量是出口
一季度经济相对较强的背后仍未脱离“基建+地产”双轮驱动，内在动能转
换并没有完成。预计消费全年增速微降；制造业和地产投资走势都是前高
后低，而基建投资全年稳健，整体固定资产投资增速略高于去年；PPI见
顶回落、CPI温和反弹，两者的剪刀差将收窄；进出口一季度大幅反弹后，
未来或有所回落。我们认为经济短期不存在快速回落的可能，利率上行对
经济的负面影响至少到下半年才可能逐渐显现，经济下行压力加大又会反
过来压制利率的上行，利率可能走出倒U型。对2017年二/三/四季度GDP
增速的预测调整为6.8%-6.6%-6.6%，全年增速+6.7%和去年持平
货币政策继续边际收紧，汇率走势破局需观察两大变量
年初以来人民币汇率贬值预期趋于稳定，但股市和债市并未因汇率趋稳而
改善，主要原因是市场对利率上行存在“四个低估”，利率成为核心变量
央行货币政策最终目标当前核心关注金融稳定和国际收支平衡，我们认为
下半年货币政策继续边际收紧，防风险抑泡沫、维护金融稳定的大逻辑不
变，信贷和社融增量受抑制。汇率能否打破年初至今的区间震荡走势，需
观察美联储加息和缩表路径是否超市场预期、美国基本面是否受政治黑天
鹅事件影响两大变量。财政支出前高后低概率大，准财政仍将广泛应用
金融去杠杆进程可能导致利率走出倒U型曲线，拐点看经济
我们在2月的报告中较早判断今年处于利率上行的初期阶段，“四个低估”
的观点逐步得到验证。在这样的总体判断下，我们认为利率有超调风险，
3.6%未必是10年期国债收益率的顶部，长端利率未来可能走出倒U型曲
线。首先从经济表现看，利率上行拖累中长期经济，反过来限制了长端利
率进一步上行；其次从公有制经济部门软约束来看，对利率上行初期是不
敏感的，但利率上行幅度过大仍可能产生影响；最后从金融去杠杆的目的
来看，同业链条缩短，实体经济融资成本终将下降，利率也会有回落趋势
供给侧改革可能阶段性放缓，国企混改和京津冀区域等方面仍值得关注
供给侧改革仍是大方向，但放眼下半年，我们认为一方面经济下行的预期
会逐渐成为主要矛盾，另一方面十九大临近使得维稳工作重要性提升，叠
加很多供给侧目标任务上半年可能超额完成的因素，下半年供给侧改革推
进节奏可能出现阶段性放缓；以国企混改为代表的其他体制机制改革将加
速；京津冀协同发展仍是最需要关注的区域经济问题，关注三个主题事件：
1）雄安千年大计；2）通州千年大计；3）中央政务区
风险提示：政策出台落地超预期，经济波动幅度超预期
宏观研究/中期策略|2017年05月25日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
正文目录
一、上半年观点回顾及验证：贯穿全年的三条宏观线索 ... 6
1.1 关于利率走势“四个低估”的观点逐步得到验证 .. 6
1.2 防风险抑泡沫思路下的债市杠杆去化与地产调控政策 .... 7
1.3 当前经济增长判断：经济健康性在提高，但不能确认复苏 ......... 8
1.4 特朗普新政难落地，中美全面贸易战可能性降低 ........... 8
二、下半年经济走势及通胀预判 ... 9
2.1 GDP后续走势缓慢回落，经济韧性强但难言全面复苏 ... 9
2.2 预计全年消费零售总额增速10%，二季度为全年高点 . 11
2.3 本轮工业利润修复主要动力来自供给侧，年内将趋势回落 ....... 13
2.4 投资：制造业前高后低，基建全年平稳，地产中期稳健 .......... 16
2.5 PPI见顶回落、CPI温和反弹，剪刀差将收窄 .. 18
2.6 进出口判断：一季度大幅反弹后，未来或有所回落 ...... 20
2.7 海外经济：全球经济缓慢复苏，亮点和风险共存 ......... 22
三、货币财政政策及汇率趋势判断.........
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