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化妆品行业新消费系列之四_从Ulta看中国日化2017年兴业证券29页

梦露日化
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证券研究报告
#industryId#
化妆品
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#relatedReport#相关报告
《兴业证券兴消费新视野系列
之二:目光聚焦化妆品渠道》
2017-03-21
#emailAuthor# 分析师:
李跃博
liyb@xyzq
S0190512070003
#assAuthor# 研究助理:
刘嘉仁
liujr@xyzq
投资要点
#summary#从美国化妆品零售龙头ULTA的崛起说起:08年后美国零售业不景气的
背景下,ULTA是最早恢复活力并逆势增长的化妆品零售商,上市10年
净利润翻了16倍,股价一路高攀并于2016年至今上涨65.1%,2015年全
美市场份额27%位居第一。关键点在于1. 2007年准确抓住化妆品新兴渠
道变革趋势,大力拓展化妆品专营店(2016近1000家,10年5倍),2.
打造一站式美妆个护零售商,高中低产品兼顾并在店内设臵美容沙龙服
务。3.节约开店成本,走“农村包围城市”路线,选取人流量高、但租金较
低的美国中小城市、郊区、乃至乡村,覆盖全美48个州及华盛顿特区

4.庞大忠实的会员群体, 2340万会员人数缔造了超过90%的销售额

妆品规模2016年预估已达3361亿,过去5年CAGR达9.1%(全球4.1%)

伴随人均收入提高和中产阶级消费升级,未来发展潜力仍大(2015年美
日韩人均化妆品消费额分别是我国352.4元的4.5倍、4.7倍和4倍)。市
场集中度低,消费喜好变化快,预期渠道商话语权加强

(+9.2%)、电商(+40%)取得较快增速,然而已逐渐趋缓,并且国内化
妆品代理商以中小为主,竞争激烈,2015年营业额3000万以下代理商超
过60%,78%的企业毛利率在20%以下。当前急需行业进行水平+垂直整
合提高规模效益和抗风险能力

打通屈臣氏、万宁,并且布局全国各省线下渠道,补全CS,KA,并通过
杭州悠可铸就线上渠道,未来有机会如ULTA发展自有渠道品牌。(2)全
域产品布局:不局限于高端产品,齐备低中高端,品类丰富,有望结合美
容实体渠道创造垂直整合。(3)农村包围城市布局:公司专注一线城市以
外区域,2016年在11个省市布局化妆品渠道,预期2017-18年完成剩馀
布局。预测2017-19年EPS分别为1.21/0.93/1.14(2017年将出现约0.43
元EPS的一次性利润),扣非归母PE分别为26.3/22/17.9,(ULTA 2017/2018
PE分别为42.3/36.5倍)。作为国内化妆品全产业链整合龙头,理应享受
更高估值。当前估值较低,维持“增持”建议

#title#
新消费系列之四:从Ulta看中国日化
#createTime1# 2017年06月26日
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行业深度研究报告
目录
1 海外经验:从美国化妆品零售商ULTA逆势崛起说起 ........ - 4 -
1.1 逆势增长——美国化妆品连锁零售巨头........... - 5 -
1.2 抓住化妆品销售渠道革新机会,打造一站式美妆个护零售商 ... - 6 -
1.2.1 大力拓展专营店+电商渠道助力ULTA高成长 ........... - 6 -
1.2.2 一站式美妆个护服务,满足客户所有美容需求.......... - 8 -
1.2.3 控制开店成本,走“农村包围城市”路线 ........ - 9 -
1.2.4 庞大忠实的会员群体贡献了90%的收入来源 . - 9 -
2 我国化妆品市场潜力大,竞争激烈,把握新兴渠道是重中之重 .... - 10 -
2.1我国化妆品市场规模大、增速快 .........- 11 -
2.2相比海外成熟市场,发展潜力巨大,市场规模预计全球第一 .. - 12 -
2.3竞争激烈:行业集中度低并有下降趋势.......... - 13 -
2.4渠道分化:传统渠道疲软,新兴渠道(电商、专营店)增速快........... - 15 -
2.5品牌迭代快,抓住渠道是保障品牌地位的重要手段 .... - 16 -
2.6国内化妆品代理商以中小代理商为主,急需行业整合者 ......... - 18 -
3 青岛金王——从渠道入手,做化妆品全产业链整合之王 .. - 19 -
3.1上海月沣+产业链管理公司,布局全国线下渠道 ......... - 20 -
3.1.1全资控股上海月沣,打通屈臣氏、万宁专营渠道 ..... - 20 -
3.1.2产业链管理公司整合全国多元线下渠道,代理上百种知名品牌 ........ - 21 -
3.2收购杭州悠可剩余股权,建成线上渠道龙头... - 23 -
3.3布局研发端,整合品牌,打造核心竞争力 ...... - 25 -
3.4签约韩国第三大化妆品集团Tonymoly,渠道优势已显现 ........ - 26 -
4 盈利预测与投资建议 ....... - 27 -
图1:Ulta Beauty上市以来与标普零售指数走势对比- 4 -
图2:上市以来营收GAGR达到21% ........... - 5 -
图3:上市以来净利润GAGR达到36% ........ - 5 -
图4:ULTA经营状况........... - 5 -
图5:美国零售业细分子行业近三年同比增长率 ....... - 6 -
图6:美国化妆品专营店和电商销售渠道市场份额逐年提升.. - 6 -
图7:2006-2016 ULTA零售店数量增长5倍 . - 7 -
图8:ULTA电商渠道销售额增长迅速 .......... - 7 -
图9:ULTA专营店全景图.... - 8 -
图10:ULTA专营店内配备美容沙龙- 8 -
图11:ULTA全美店铺布局 .. - 9 -
图12:ULTA会员专属福利 .. - 9 -
图13:2013-2016 ULTA会员人数(万人) . - 10 -
图14、国内化妆品子品类市场份额 .- 11 -
图15:国内化妆品市场规模大,并持续攀升 ...........- 11 -
图16:全球化妆品市场份额(2015) ..........- 11 -
图17: 2014-2016中国美妆个护行业规模增速高于快消行业整体增速........ - 12 -
图18:过去十年城镇居民人均可支配收入(元) ... - 12 -
图19:国内中产阶级概况 .. - 12 -
图20:我国人均年化妆品消费额远不及美、日、韩,发展空间大 ... - 13 -
图21:中国将成为世界上最大的化妆品市场 .......... - 13 -
图22:全球第一大市场增长缓慢 .... - 13 -
图23:全球第三大市场发展停滞,出现负增长 ....... - 13 -
图24:中国化妆品市场各品牌市场份额(2015) ... - 14 -
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行业深度研究报告
图25:前十大化妆品企业市场集中度 ......... - 14 -
图26: Top10外资品牌在中国市场的市场份额自2011年起逐年下滑 ......... - 15 -
图27:新兴渠道(电商、专营店)市场份额不断提升,传统渠道不断萎缩 . - 16 -
图28:国内化妆品市场Top20品牌中,国内品牌市占率逐年上升 ... - 17 -
图29:化妆品行业产业链 .. - 18 -
图30:2015年代理商营业情况....... - 19 -
图31:2015年代理商网点情况....... - 19 -
图32:2015年代理商毛利情况....... - 19 -
图33:2015年代理商成本结构....... - 19 -
图34:内地屈臣氏线下专营店数目增长迅速 .......... - 21 -
图35:上海月沣业务模式 .. - 21 -
图36:代理众多国际知名品牌 ....... - 23 -
图37:杭州悠可业务模式 .. - 24 -
图33:线下化妆品专营店和商超的展柜实例 .......... - 25 -
图38: Tonymoly修容粉在美妆推荐榜排名第一 .... - 26 -
图39:借韩剧《鬼怪》,labiotte染唇液销售火爆 .... - 26 -
图40:线上、线下渠道与生产研发协同,形成化妆品全产业链 ...... - 27 -
表1:竞争激烈,部分知名海外品牌被迫退出中国市场....... - 15 -
表2:传统渠道和新兴渠道出现两极分化的表现 ..... - 15 -
表3:内资品牌官方旗舰店上线时间平均领先外资品牌3年 - 17 -
表4:2014-2016年天猫“双11”化妆品销售额Top10中,新品牌迭出........... - 18 -
表5:上海月沣销售的三大品牌化妆品 ....... - 20 -
表6:青岛金王线下区域经销商整合情况.... - 22 -
表7:与杭州悠可合作的主要品牌 .. - 23 -
表8:杭州悠可业绩承诺(万元) .. - 25 -
表9:青岛金王拥有的品牌资源...... - 26 -
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行业深度研究报告
1 海外经验:从美国化妆品零售商ULTA逆势崛起说起
2008年金融海啸后美国经济缓慢复苏的近十年间,美国零售业普遍不景气,Ulta
Beauty是最早恢复活力并逆势增长的企业之一。在2015年超越丝芙兰成为全美规
模最大的化妆品连锁零售商,美国市场份额达到27%。从2007年上市之后,Ulta
Beauty的股价几乎一路上涨,2016年初至今(2017.6.15)上涨65.1%,同期标普
零售指数下跌5.8%

图1:Ulta Beauty上市以来与标普零售指数走势对比
数据来源:S&P Retail Select Industry Index、兴业证券研究所
ULTA如何在美国零售业寒冬中做到逆势增长,并且市值屡创新高?增长的秘密
在于:
1)准确抓住化妆品销售渠道变革趋势:ULTA在2007年对化妆品销售渠道变革
做出判断,即消费者将从百货和商超转向专营店消费。过去十年,ULTA业绩和
股价的增长验证了其在2007年的判断,在金融危机中业绩仍保持增长,而其增长
模式便是不断开店:门店数从2006年的近200家到2016年的近1000家,增长接
近5倍。近年来尤其重视电商渠道,计划在2019年电商业绩占比从目前的6%提
高到10%

2)丰富多样的产品+美容沙龙服务,满足客户所有需求:店内有超过20000种产
品、500种品牌,高低端产品兼顾是ULTA的独特风格,消费者可在店里一次购
足所需要的美妆品。并且在每一家店面配备专业美容沙龙,顾客可以一边买化妆
品,一边做美容,增加客户消费粘性和水准

3)节约开店成本,走“农村包围城市”路线:在店铺选址上注重成本控制,选取人
流量高、但租金并不算高的地方,过去门店主要开在美国的中小城市、郊区、乃
至乡村,覆盖全美48个州及华盛顿特区

4)庞大忠实的会员群体:2340万的会员人数缔造了超过90%的销售额,针对会
员制定一系列优惠促销活动来提升客户忠诚度,会员相比非会员拥有更高的消费
频率和购买力

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1200%ULTA标普零售指数
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